솜이지용

11월25일 관심자료

somejiyong — Tue, 29 Nov 2022 07:14:23 +0900

■ 주간 주식시장 Preview: 눈치게임 - NH

ㅇ KOSPI 주간예상: 2,370~2,490P

- 상승요인 : 크레딧 리스크 완화, 친환경 관련 주식들의 성장 전망
- 하락요인 : 미국보다 부진한 미국외 국가들의 소비경기, 밸류에이션 부담
- 관심업종 : 인터넷, 헬스케어, 신재생에너지, 원전

ㅇ 밸류에이션 :

- 코스피 12개월 선행 PER은 11.5배. 2005년 이후 PER 분포의 상위 15%,
- 코스피 12개월 후행 PBR은 0.99배. 2005년 이후 PBR 분포의 하위 19%.

ㅇ 11월 FOMC 의사록:

11/23 11월 FOMC 의사록 공개. 연준은 경기침체 확률을 50%로 전망. 실질 가계지출의 성장 부진, 글로벌 전망 악화, 긴축적인 금융 여건을 하방 위험으로 지목. 연준이 의사록에서 경기침체 가능성을 강조한 건 올들어 처음.

또한 과반을 상당히 넘는 수의 참석자들이 (기준금리) 인상 속도의 둔화가 곧 적절해질 것으로 판단했다”며 이른바 ‘금리 속도조절론’이 거론.

다만, 여러 위원이 최종 금리(Terminal rate) 상향 가능성을 시사함에 따라 연준의 금리인상 경로 전망이 뚜렷하게 바뀌는 모습은 아니었음. 연방기금금리선물은 2023년 3월 미국 기준금리가 5.25%에 도달할 가능성을 반영 중.

ㅇ 블랙프라이데이 전망:

전미소매협회(National Retail Federation, NRF)는 미국의 11월~12월 연휴 소매 매출액이 지난해보다 6~8% 증가할 것으로 예상(9,426~9,604억 달러). 연평균 4.9%의 증가율과 비교하면 견고한 수치. NRF의 Matthew Shay 대표는 인플레이션 영향에도 불구하고 쇼핑객과 소비 규모가 증가할 것으로 예상된다고 발언.

다만 올해 미국 물가상승률이 8%였다는 점을 감안하면 실질 소비는 오히려 줄어드는 것이라는 의견도 존재. 한편, 미국을 제외한 글로벌 소비 경기는 상대적으로 좋지 않을 것으로 예상.

보스턴컨설팅그룹은 영국, 호주, 프랑스, 독일 등 9개국 대상 조사 결과, 올해 소비자들이 지난해보다 더 많이 지출할 계획이 있는 곳은 미국 뿐이라고 밝힘.

ㅇ PF ABCP 매입프로그램:

11/24 1조8000억원 규모의 부동산 프로젝트파이낸싱(PF)-자산유동화기업어음(ABCP) 매입프로그램이 가동. 이번 프로그램은 2023/5/30까지 운영될 예정. CP시장의 금리 불안 완화 기대.

ㅇ 한국 배당 제도 개편 추진:

11/28 금융위원회의 자본시장 선진화 방안 초안 발표 예정. 주요 골자는 상장기업들이 배당기산일(연말 D-3일) 이후 배당금을 결정(3월 주주총회)하는 순서를 바꾸는 것. 배당증가, 배당락 시기 변화를 예상케 하는 제도 변화

ㅇ 투자전략:

2022년 연준의 기준금리 인상이 시작된 이후 코스피 등락 패턴은 EMBI+ Sovereign Spread와 거꾸로 움직이고 있음. 글로벌 금융시장의 Risk on/off와 코스피 패턴이 연동되고 있다는 뜻.

최근 EMBI+ Sovereign Spread는 박스권 하단에 근접. 코스피 추가 상승을 위해서는 금융시장의 위험선호가 더 강해질 필요가 있어 보임. 12월 FOMC 전까지는 고용, 물가 등 경제지표에서 연준 정책의 실마리를 얻으려는 눈치보기 장세가 예상.

■ 경제 Preview: 남들이 보면 나도 봐야 -NH

- 11월 FOMC 의사록을 보면 향후 금리 인상 폭은 축소될 것이 거의 확실함. 12월 FOMC에서 50bp 금리 인상이 예상됨. 연말에 Fed 기준금리는 4%가 될 전망. 선물시장은 이후 인상이 3월에 마무리될 것으로 예상하고 있음. 연말~연초는 Fed와 시장이 바라보는 관점이 크게 다르지 않은 상황으로 해석됨.

- 이후 경로에서 2023년 3월 FOMC에 인상이 마무리될지, 5월이 될지는 현재로서는 다소 불확실. 지금 당장은 경기둔화와 헤드라인 물가상승률 하락에 초점이 맞춰질 것으로 판단. 반도체 수요가 둔화되면서 11월 한국 수출 증가율은 전년대비 -10.5% 기록할 것으로 예상.

- 더불어 미시건대에서 발표하는 기대인플레이션도 이런 분위기에 부합하는 지표가 될 것으로 판단됨. 사실 기대인플 레이션은 휘발유 가격과 거의 같이 움직이기 때문에 사실상 유가의 후행지표라고 판단.

- 다만 이 지표를 모니터링하는 이유는 Fed 위원들이 종종 언급하는 지표이기 때문. 매크로에서 실제로 아주 중요한 경제지표(실업률, 물가상승률, 수출)가 있기도 하지만 정말 중요하다기 보다는 다른 사람들이 보기 때문에 봐야 하 는 지표가 있는데 그 대표가 기대인플레이션임. 연말 분위기는 인플레이션 Peak-out에 초점.

■ 원/달러 환율 주간 예상 밴드: 1,280원~1,350원

- 미국 내 본원통화, 해외의 미국채 보유 잔액 증가율로 유동성 수준을 가늠할 수 있는데, 현재 유동성 증가율은 과거 저점 수준에 도달. 과거 저점과 비교해 보면 유동성 수준 대비 달러 강세 폭이 더욱 크게 나타남. 이는 전쟁 불확실성, 여타 안전자산 부진(엔화, 프랑화 및 금)에 따른 달러 프리미엄과 관련이 있다고 판단.

- 실질환율은 양국간의 인플레이션 수준을 고려해 양국의 상대적인 구매력을 반영한 개념. 실효환율은 교역상대국과의 상대적인 통화 가치가 반영된 개념. 인플레이션 수준과 교역조건을 고려한 실질실효환율의 경우, 2002년 달러지수의 고점(120p) 수준으로 높아짐. 물가영향 제외한 명목실효환율의 경우, 2002년 달러 지수의 고점 수준도 크게 상회하는 중(비싼 달러)

- 2023년에는 긴축 사이클 마무리 및 미국 외 지역과의 경기 갭축소와 맞물려 전쟁 발발에 따라 달러화에 부여되었던 프리미엄이 다소 축소될 것으로 전망.

- 원/달러 환율 역시 인플레이션 피크 아웃 기대와 맞물린 연준 긴축 사이클 후반부를 반영하며 이번 사이클에서의 고점을 지난 것으로 판단. 2006년 6월, 미국의 마지막 기준금리 인상 이후 원화는 강세 흐름을 보임. 2009년 3월에도 여타 선진국 대비 미국 기준금리 상승이 누그러지는 시점에 원/달러 환율의 변곡점이 형성된 바 있음.

■ LG화학과 고려아연은 왜 의형제가 되었을까 - 하나

ㅇ 2차전지 투자자가 알아야 할 2023년 주요 이슈 : 전구체 내재화.

- 지난 11월 23일, LG화학과 고려아연은 2차전지 소재사업 제휴강화 목적으로 전략적 파트너십 관계 구축 위해 2,576억원 규모의 자사주 맞교환 결정.

- 이를 통해 LG화학은 고려아연 지분 1.97%, 고려아연은 LG화학 지분 0.47%를 보유하게 됨. 이에 더해, LG화학과 고려아연 자회사 KEMCO와의 JV인 "한국전구체"의 CAPA를 기존 2만톤에서 5만톤으로 확대하는 방안검토 중.

- LG화학은 향후 고려아연과의 협력 통해 전구체 수직계열화 지속 추진할 전망. 이는 양극재 원가의 약 90% 차지하는 전구체 수직계열화 통해 안정적인 수익성 확보 도모하기 위함.

- 미국이 전기차 보조금 지급 기준 중 하나로 Critical mineral 출처를 규정(IRA)하고 있으므로, LG화학 입장에서는 니켈/코발트/망간의 합성물인 전구체를 미국 FTA 체결국인 한국에서 조달해 북미 영업 원활하게 하기 위함.

- LG화학의 전구체 수직계열화는 LG화학의 양극재 부문 수익성 및 영업력 강화, 나아가 LG에너지솔루션 배터리의 영업 경쟁력 강화(IRA 광물 자원 출처 기준 충족)로 이어질 전망.

- 원가구조 및 IRA로 인해 전구체 출처는 양극재 기업들의 실적 및 Valuation Factor에 큰 영향을 주고 있음. 포스코케미칼이 2024년 기준 P/E 36.8배에 거래되며 경쟁사 대비 큰 프리미엄을 부여받는 것 역시 수산화리튬과 전구체 구성 요소인 니켈을 모회사 POSCO홀딩스로부터 조달받는 것에 상당 부분 기인.

- 에코프로비엠과 엘앤에프 역시 전구체 및 리튬 등 주요 원재료 내재화 강도에 따라 포스코케미칼 대비 크게 할인받고 있는 현재의 Valuation discount 해소될 수 있다고 판단.

- 에코프로비엠의 경우, 가족사 에코프로머티리얼즈를 통해 전구체 일부 공급받는 중. 에코프로머티리얼즈의 전구체 생산 CAPA는 현재 4.8만톤에서 2026년 20만톤 수준까지 확대될 전망. 에코프로비엠의 2026년 양극재 CAPA 55만톤 감안할 때, 2026년 전구체 자급률은 약 40% 수준이 될 전망

- 에코프로비엠의 전구체 내재화율이 2026년 40%에 달할 것으로 예상됨. 따라서 현 주가 수준은 전구체 내재화 가치가 충분히 반영되지 못했다고 판단. (2024년 실적 기준, 에코프로비엠 P/E 20.6배, 엘앤에프 P/E 14.7배)

- SK on, Ford와의 JV에서 에코프로비엠은 양극재 생산을 담당할 예정이며, 전구체는 블루오벌 SK에서 나오는 스크랩 재활용 통해 조달할 것으로 예상.

- 엘앤에프의 경우, 자회사 JH케미칼 통해 전구체 일부 조달 중. 엘앤에프의 양극재 생산 물량 증가 과정에서 JH케미칼 전구체 조달 비중은 10% 이하 수준까지 하락했으나, 미국 배터리 리싸이클링 기업 Redwood materials와의 JV 설립 통해 전구체 포함한 메탈 내재화 비중 크게 높일 수 있을 전망.

양사 모두 아직까지는 계열사 및 지분투자 통한 전구체 내재화 가치 크게 부각되지 않고 있으나, 현재 제시된 계획들이 점진 적으로 집행되는 과정에서 현재 가격매력 크게 부각될 수 있다고 판단.

■ 고려아연 : 미래를 함께 그려나갈 든든한 우군 확보 -대신

ㅇ 보유 자사주 전량에 대한 처분 공시 발표. 그린수소&배터리 동맹 결성.

- 11/23 장 종료 이후 보유 자사주 1,195,760주(지분율 6.02%) 전량 처분 관련 공시 발표. 자사주는 발행회사가 아닌 제3자에게 처분될 경우 의결권을 회복. 이번 자사주 교환 및 처분을 통해 전략적투자자 3곳과 재무적투자 자 2곳을 확보. 고려아연이 신사업으로 추진중인 트로이카 드라이브(신재생에너지, 배터리소재, 자원순환)에 중 장기 원동력을 더해줄 전략적 파트너십을 구축했다는 의의가 있음.

- LG화학: 고려아연 자사주 391,547주(지분 1.97%)와 LG화학 자사주 367,529주(0.52%)를 교환. 이미 양사는 전구체 생산을 위해 Joint Venture 형태로 한국전구체(주)를 설립하여 협력 관계를 형성 중. 이번 지분 교환은 향후 북미시장 리사이클(후처리)-전구체 사업으로 연계과정으로, 향후 유력한 Off-Taker 확보에 성공.

- (주)한화: 고려아연 자사주 238,358주(지분 1.20%)와 (주)한화 자사주 5,436,380주(지분 7.25%)를 교환. 양사는 2032년까지 호주-한국 그린 암모니아 Value Chain을 구축하는 컨소시엄에 참여 중으로 수소/암모니아, CCUS, 풍력발전, 자원개발 등 다양한 사업에 협력할 계획.

- Trafigura: 100% 자회사 Urion Holdings를 활용하여 고려아연 자사주 307,678주(지분 1.55%)를 2,025억원에 취득. Trafigura는 세계 최대 광물 트레이더 기업 중 하나로서, 향후 고려아연의 니켈 제련사업 진출 시 필요한 원료를 조달할 수 있는 능력을 보유. 고려아연은 황화광 베이스 니켈 제련사업에 대한 관심을 표명.

- 재무적투자자(FI): MSIM(모건스탠리자산운용), 한국투자증권은 각각 고려아연 자사주 0.5%, 0.8%를 취득. FI에 대한 별도의 처분 제한 내용은 없는 것으로 확인 - 퓨머(Fumer) 설비 6기 중 1기에 대한 동(구리) 리사이클링 제련설비 개조 관련 698억원 투자 계획 발표. E-Scrap 재활용 업체 이그니오홀딩스(Igneo Holdings) 잔여지분 추가 인수를 통해 100% 자회사로 변경.

■ 디이엔티 : 기대에 부응하고 있는 수주, 아직도 PER 7 배 - 하나

ㅇ 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 17,000원 유지

목표주가는 2023년도 예상 EPS 1,307원에 Target PER 13배를 적용했다. 국내 Peer 2차전지 노칭 장비업체의 2023년 PER에 20% 프리미 엄을 부여하여 13배로 도출했다.

1) LG에너지솔루션 합작법인 얼 티엄셀즈 향 수주가 계획대로 진행 중이며, 2) 기술 경쟁력에 기반 한 양극재 레이저 노칭 장비 ASP가 상승 추세이고, 3) 타 합작법 인 향 수주가 구체화되는 상황에서 본격적인 실적 성장 기대되는 2023년 PER 7배로 높은 상승여력이 존재한다.

ㅇ 수주 랠리 초입 국면에 놓인 것으로 판단

디이엔티는 지난 15일 얼티엄셀즈 향 114억원, 23일 299억원으로 총 413억원 수주를 완료했다. 두 건 모두 양극재 레이저 노칭 장 비로 얼티엄셀즈 2공장(테네시) 향 납품될 것으로 보인다.

과거 수주 금액 대비 최근 규모가 커진 것으로 보아 기존 1공장 대비 2공 장부터는 장비 성능 개선에 따른 ASP 인상(약 30%)이 적용된 것으로 판단된다. 레퍼런스와 기술 경쟁력에 기반한 동사의 독점납품은 계속 유효하며 수주 본격화가 이루어지는 추세이다.

1) 현재 2공장(35GWh) 잔여 라인 수주가 진행 중이며 1H23까지 모든 수주가 마무리될 것으로 기대된다. 2) 3공장(40GWh)은 가동 시기를 고려할 때 2023년 내 수주가 완료 가능할 것으로 보이며 2공장 대 비 큰 규모인 약 600억원 수준으로 예상된다. 3)난징 공장은 기존 프레스 장비 교체와 신규 증설이 지속되고 있기에 2023년 초까지 추가 수주가 기대되며 글로벌 완성차 업체 H사 관련 파일럿 장비 를 개발 및 수주도 2023년 내 완료될 것으로 판단된다.

ㅇ 2023년 매출액 1,139억원, 영업이익 213억원 전망

2022년 매출액 602억원(+42.3%, YoY), 영업이익 22억원 (+83.3%, YoY)과 2023년 매출액 1,139억원(+89.2%, YoY), 영업이익 213억원(+868.2%, YoY)으로 기존 추정치를 유지한다.

동사 장비에 대한 고객사의 수요가 지속되어 꾸준한 수주로 이어지 고 있으며 수주 후 매출 인식까지 9개월 이내에 가능하기에 2023 년도 실적은 기존과 다른 숫자를 보여줄 것이다. 예상되는 수주 금 액 대비 23F PER 7배로 밸류에이션 매력이 돋보인다.

■ 넥스틴 : 더 이상 후발주자가 아니다. -퀀트K

ㅇ 회사개요

동사는 국내 유일 반도체 전공정에서 웨이퍼의 패턴 결함(defect)을 검출하는 검사 장비 업체입니다. 2020년 10월 코스닥 시장에 상장하였으며, 미국K사가 독점하고 있는 검사장비 국산화에 성공하여 높은 기술력을 입증하였습니다. 국내 최대 고객사는 SK하이닉스이며, 최근 중국 메이저(Major) 반도체 기업들로부터 대규모 수주에 성공하였습니다. 특히 동사의 검사장비는 메모리, 비메모리 모든 부문에 적용이 가능하여 사용처가 확대되고 있습니다.

ㅇ 주요제품

① AEGIS-DP (2016년 출시) - 광학검사 장비로 반도체 전공정에서 웨이퍼 패턴 결함을(defect) 검출하는 장비. 세계 최초로 2D 이미징 기술을 적용한 장비로 Mode 설정을 통해 다크필드 & 브라이트필드 혼용이 가능하다는 큰 강점이 있습니다.

② AEGIS-II (2021년 출시) -AEGIS-DP의 다음 버전으로 30% 가까운 성능개선과 검사 속도가 향상된 제품입니다.

③ IRIS (개발완료) - 세계 최초로 3D 이미징 기술이 적용된 브라이트 필드 검사 장비. Intel과 협업을 통해 개발하였으며 빠르면 올해 하반기 국내 고객사에게 공급 예정입니다.

ㅇ투자포인트

(1) 국내 유일 Pure Player 동사는 국내 유일 반도체 패턴 광학 검사장비 기업으로써 업계를 선도하고 있습니다. 동사가 제조하는 검사장비는 웨이퍼 패턴 결함(Defect)과 이물질(Particle)검출을 통해 최종적으로 반도체 칩(Chip)의 불량을 사전에 방지하는 주요 장비입니다.

장비는 구현 방식에 따라 다크 필드(Dark-field)방식과 브라이트 필드 (Bright-field)방식 두 가지로 나뉠 수 있으며, 동사의 AEGIS 시리즈는 Mode 변경을 통해 두 가지 방식 모두 구현할 수 있는 큰 장점이 있습니다. 또한 동사는 경쟁사 대비 저렴한 장비 가격과 동일한 검사 성능으로 국내 고객사들을 크게 만족시키고 있으며, 이러한 레퍼런스 바탕으로 중국 메모리 및 파운드리 기업들로부터 대규모 수주에 성공하였습니다.

- 다크필드(Dark-field) : 자외선(UV)광원으로 산란광을 이용하여 빠른 검사속도와 장비 가격이 저렴하다는 장점이 있지만 이미지의 해상도 한계로 검출 가능한 결함의 크기(30nm)가 다소 큰 단점이 있습니다.

- 브라이트 필드(Bright-field) : 극자외선(DUV)광원으로 반사광을 이용하여 작은 크기의 결함(15nm)까지 검출할 수 있는 장점이 있으나 장비 가격이 상대적으로 비싸며 검사속도가 느리다는 단점이 있습니다.

(2) 미국의 반도체 수출규제, 넥스틴에겐 기회의 장 현재 중국은 미국의 반도체 수출규제로 2025년까지 반도체 자급률 70%까지 도달하겠다는 목표에 제동이 걸린 상황입니다.

미국의 수출규제로 선단공정 장비 반입이 현실적으로 불가능해진 상황이며 지난 10월 미국 K사는 미국 정부의 압박속에 중국 내 장비 공급 중단을 발표했습니다. 다크필드 장비공급사는 미국의 K사를 제외하면 일본의 H사와 동사만 대응이 가능하며 중국 기업들은 상대적으로 성능이 우수한 동사의 장비를 선택하고 있습니다.

작년 6월부터 본격적으로 판매를 시작한 AEGIS-II는 일본 H사의 기술력을 뛰어 넘은 것으로 평가 받고 있으며, 미국 K사 제품과 유사한 성능을 발휘하고 있는 것으로 파악됩니다. 이러한 높은 기술력과 함께 대외환경 요인으로 동사는 중국 기업들과의 가격 협상권에 있어 유리한 위치에 있는 것으로 판단 됩니다.

(3) 후발주자에서 선도기업으로 도약 (Feat. IRIS) 현재 비 휘발성 메모리 낸드플래시의 경우 170단 이상 고적층화가 진행 되어 검사장비 도입이 어려운 시점까지 도달하였습니다. 특히 기존 검사장비로는 낸드 하단층의 이물질 검출이 저층 낸드플래시 대비 굉장히 어려운 상황이며 이런 이물질은 웨이퍼 수율 하락에 주요 원인으로 지목되고 있습니다.

특히 글로벌 IDM 업체인 Intel 과 동사의 협업을 통해 세계 최초로 개발된 3D 이미징 기술이 적용된 검사장비인 ‘IRIS’는 브라이트 필드 (Bright-field)기반으로 기존 초점(In-Focus) 방식이 아닌 비 초점 방식(TSOM)으로 검사를 진행하는 장비로 2D이미징 기반의 AEGIS 장비와 더불어 세계 최초로 상용화에 성공한 장비 입니다.

이러한 기술력과 레퍼런스를 통해 ‘IRIS’는 내년 상반기 혹은 이르면 올해 하반기 국내 고객사 납품이 예정되어 있으며, 예정대로 납품에 성공한다면 기존 후발주자 포지션에서 선도기업으로 업계를 이끌어나갈 것으로 기대 하고 있습니다.

ㅇ 코멘트

반도체 회로의 미세화는 반도체 소자 구조의 복잡성을 의미하며, 이는 웨이퍼 결함을 파악하는데 점점 더 어려운 구간에 진입하고 있습니다. 반도체 제조공정은 수십 개 층의 패턴 형성과 적층 하는 공정으로 구성되므로 각 층에 형성된 패턴 결함을 동반할 수 밖에 없는 구조로서 앞서 언급했듯이 이러한 패턴 결함은 양산 수율과 밀접하게 연관됩니다. 특히 패턴 결함의 경우 박막두께, 임계 선폭 오류 등과 달리 사전 예방이 불가능하기에 반도체 전공정 부문에서 패턴 결함을 검출할 수 있는 장비는 필수적입니다.

동사는 미국 K사가 독점하고 있는 반도체 검사 장비 국산화에 성공하였으며, 국내 고객사 중 하나인 SK하이닉스에 공급을 시작했습니다. 또한 동사는 업계 2위로 평가 받고 있는 일본 H사의 기술력을 이미 뛰어 넘었으며, SK하이닉스의 경우 장비 교체 시기가 맞물리는 시점에 H사 장비를 동사 장비로 교체 하고 있는 것으로 파악됩니다. 특히 미국 반도체 수출 규제로 장비 반입에 어려움을 겪고 있는 중국 메모리 및 파운드리 업체들은 동사에게 대규모 발주를 시작하였으며, 미국의 추가 규제도 충분히 일어날 수 있는 현 시점은 동사의 수혜가 전망되는 구간입니다.

올 하반기 납품이 기대되는 동사의 IRIS 장비는 176단 이상 고적층의 3D 낸드플래시의 하부층 검사가 가능한 장비로 2D 기반의 AEGIS 장비와 더불어 세계 최초로 상용화에 성공한 장비입니다. 현재 낸드 플래시는 클라우드 시장 성장과 함께 서버향 반도체 수요가 크게 증가와 더불어 고용량 니즈(Need)에 따른 고적층화가 빠르게 진행되고 있어 기존 초점 방식이 아닌 비초점 방식으로 피사체의 초점을 의도적 으로 흐트려 복수의 사진 결합을 통해 결함을 검출하는 초고난이도 장비인 동사의 IRIS장비가 부각될 가능성이 매우 높기 때문에 예정대로 올해 하반기 혹은 내년 상반기 납품의 성공 여부가 동사의 리레이팅 요소로 작용할 것으로 판단됩니다.

■ HPSP : 참을 수 없는 고압의 매력 - 흥국

[HPSP에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 100,000원으로 커버리지를 개시 합니다. 동사의 ‘고압 수소 어닐링’ 공정은 시스템 및 메모리 반도체의 공정 선단화에 따른 구조적인 수혜를 받을 것으로 예상됩니다.]

ㅇ 공정 미세화의 구조적 수혜는 지속적.

동사의 ‘고압 수소 어닐링’ 장비는 반도체 공정 미세화에 따른 구조적 성장 의 수혜를 받고 있는 것이 특징임.

선단 공정에서는 누설전류를 방지하기 위해 High-K 소재를 사용하는데, 이로 인해 발생한 인터페이스 Defect를 치유함으로써 트랜지스터의 성능을 15%까지 개선시키고 공정 수율을 증가 시킬 수 있음. 이후에도 레거시 공정의 테크 마이그레이션이 진행되면서 동 사의 장비 수요는 지속적으로 증가할 것으로 예상됨.

동사의 원천기술은 특허를 통해 보호받고 있으며, 해당 장비를 생산하고 고객사에 납품하기 위해 서는 까다로운 안전인증 과정을 거쳐야 함. 4% 이상의 수소 농도에서는 자 연발화조건이 성립해 인화성과 폭발성을 함께 가지게 되는데, 이에 대한 안 전인증이 고객사와 지역별로 최소 2년간 필요함.

ㅇ 불안한 업황에도 놀라운 실적.

2022년 매출액은 1,605억원(YoY +74.9%), 영업이익은 903억원(YoY +99.8%, OPM 56.3%)을 전망함. 현재 공장의 Capa는 40대 수준이며 최대 Capa는 50대 정도로 추정되는데, 올해는 40대가 넘는 장비가 출하될 것으로 예상됨.

해외 매출 비중은 70% 수준으로 전망되는데, 매입은 대부분 원화인 것을 고려해봤을 때 환효과로 인한 영업이익 개선세가 4분기에 도 지속될 전망임. 올해는 신규 장비가 출하되며 수익성 또한 개선된 것으 로 추정되지만, 4분기는 성과급이 발생할 것으로 전망.

ㅇ 투자의견 BUY, 목표주가 100,000원

목표주가는 23F Forward EPS 4,886원에 목표 P/E 20배를 적용함. 기술 독 점력과 모든 Top-Tier 고객사를 확보하고 있다는 점, 높은 시스템향 비중, 신규 메모리향 매출 등을 반영함. 2022년 예상 P/E는 12.9배 수준인데, 안 정적인 실적과 내년 이후 나타날 구조적 성장에 대한 확신이 주가에 반영 될 것으로 판단됨. 투자의견 BUY와 목표주가 100,000원을 제시.

■ 피에이치에이 : 움트는 희망 - 하나

ㅇ 3Q22 기대치 상회. 성장성 보강의 노력

피에이치에이에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 1.1만원을 유지한다. 3 분기 실적이 기대치를 상회한 가운데, 외형 성장과 비용절감 노력에 기인 해 실적개선이 발생하고 있기 때문이다. 또한, 기존 고객사들의 전기차 공장에 대한 대응이 강화되고, 신규로 글로벌 완성차에 대한 수주 노력이 진행 중에 있는 바 2023년 이후 상황이 추가적으로 나아질 것으로 보인 다. P/E 4배, P/B 0.2배의 낮은 Valuation에서는 이러한 방향성 전환을 충분히 기다릴 수 있는 수준이다.

ㅇ 3Q22 Review: 영업이익률 3.8% 기록

피에이치에이의 3분기 실적은 기대치를 크게 상회했다(영업이익 기준 +212%). 매출액/영업이익은 전년 동기대비 24%/363% 증가한 2,626억 원/100억원(영업이익률 3.8%, +5.6%p (YoY))을 기록했다.

전년 동기의 낮은 기저로 슬로바키아를 제외한 대부분 법인들의 매출액이 증가했는 데, 특히 고객사들의 생산 증가와 환율 효과가 긍정적인 영향을 준 한국/ 북미/인도 법인들이 22%/54%/44% (YoY) 성장했다.

영업이익률은 5.6%p (YoY), 0.9%p (QoQ) 상승했는데, 외형 성장으로 인한 인건비/감 가비와 같은 고정비 부담이 완화되었기 때문이다. 고무적인 것은 분기별 로 수익성이 계속 개선되는 모습을 보이고 있다(4Q21 -2.5%, 1Q22 0.0%, 2Q22 +2.9%, 3Q22 +3.8%). 영업외로는 순외환이익이 115억원 반영되었고, 지분법이익도 PHA Edscha(지분율 50%)의 호조로 17억원 반영되었다.

ㅇ 몇 가지 변화의 조짐

피에이치에이는 현재 순현금성자산이 시가총액의 64%에 이르고, P/E 4 배 이하, P/B 0.2배의 극도로 낮은 Valuation을 기록 중이다. 최근 6년 간 매출액 정체와 낮아진 수익성이 원인인데, 신규 아이템의 부재와 중국 법인들의 부진 때문이었다.

피에이치에이는 이를 타개할 노력을 진행 중 에 있다. 우선 기존 고객사들의 해외 전기차 공장에 대응하기 위해 현지 에 신규 라인을 설치하는 것을 검토하고 있고, 글로벌 완성차의 플랫폼향 수주 입찰도 진행 중에 있다. 참고로 본 리포트의 피에이치에이에 대한 실적추정에는 이러한 내용들의 수주를 미반영하고 있는 바 수주가 가시 화되면 추가적인 추정치 상향이 가능하다.

전기차 대응과 글로벌 완성차로의 납품은 성장성 기대치를 높여 현재의 낮은 Valuation을 충분히 자 극할 수 있을 것이다. 한편, 수주와는 별개로 높아진 고정비 부담을 낮추 기 위해 다양한 비용절감 노력도 하고 있다. 4분기에 일시적 비용이 반영 될 수 있지만, 2023년 비용구조에는 긍정적 영향을 미칠 것이다.

■ 통신 위클리 : 네트워크장비주 적극 매수할 시점 -하나

- 2023년 통신3사 본사 영업이익 합계 금년대비 10% 성장 전 망, DPS는 연간 두자리수 성장 예상, 이젠 2023년 내다본 연말 통신주 저점 매수 추천.

- 4분기 통신사 실적은 LGU+를 제회하곤 부진할 것, 특히 인건 비 증가로 KT 실적 부진 전망, 단기 LGU+/장기 KT 매수 전략 추천.

- 주파수 경매 새롭게 이슈로 부상 중, 2023년 주파수 경매 시 혹시라도 3사 중 28GHz 할당 못 받는 사업자 나올 시엔 주가에 대형 악재로 작용할 듯.

- 카카오 네트워크 장애 사태 보상 논의 본격화, 보상 규모보단 정부 망 품질 관리 강화 지침/부가서비스사업자 규제 강화 가능 성에 주목해야.

- 3분기 국내 상장 네트워크장비업체 상위 11개사 합산 연결영업이익 722억원(+103% YoY, +297% QoQ)으로 사실상 어닝서 프라이즈를 기록.

- 4Q가 계절적 성수기인 점과 최근 미국 매출 증가 추세를 감안 시 국내 대다수 장비 업체 3Q보다도 더 향상된 실적 달성 전망.

- 내년 상반기 미국 미들밴드 주파수 사용량 증가, 연말 이후 일 본 인빌딩 투자 확대 양상 고려 시 2023년 3분기까지 네트워크 장비 수출 확대 지속 예상.

- 3GPP 표준화 동향, 화웨이/에릭슨 장비 개발 상황, 28GHz 주파수 경매 가능성 감안 시 mmWAVE를 주력으로 한 5.5G 상 용서비스 2025년 개시 예상.

- 2024년 mmWAVE 투자 개시된다고 가정 시 최근 수출을 기 반으로 한 장비주 실적 호전이 장기간 지속될 가능성 높아 주목할 필요 있다는 판단.

- 화웨이 800MHz 수용 가능한 장비 개발 완료, 퀄컴 28GHz 상용화 칩 증대 본격화, 광대역 지원 가능한 28GHz 조기 상용화 가능성 고조.

- 현대차 이더넷 방식으로의 차량 통합 제어 전환 선언은 결국 통신사 상용망을 네트워크로 사용하겠다는 의미, 5G 스마트카 범 용화 유력.

- 글로벌 시장 조사 업체들 전세계 오픈랜 시장 2030년까지 CAGR 40% 성장 전망, 오픈랜 시장 확대시 쏠리드/이노와이어 /KMW 수혜 폭 클 전망.

- 다음주엔 네트워크장비 조정 시마다 비중확대해 나가는 가운데 LGU+ 단기 매수/KT 중기 매수 추천, 장비주 주간 탑픽은 쏠리드/이노와이어리스.

■ 항공방산 위클리 -한화

ㅇLIG넥스원, AI 기반 잠수함용 전투체계 자동화 사업 수주- 연합뉴스

LIG넥스원은 국방기술진흥연구소가 주관하는 396억원 규모의 인공지능 기반 잠수함용 전투체계 임무지원시스템 통합자동화 사업을 수주. 주로 단독 작전을 수행하는 잠수함의 전투력 향상에 기여할 것으로 기대되며, 미·독 등에서도 AI 기반 잠수함 전투체계에 대한 수요 증가 추세.

ㅇLIG넥스원, UAE사무소 개소…'천궁2' 수출 본격화- 파이낸셜뉴스

LIG넥스원이 21일(현지시간) 아랍에미리트연합(UAE) 아부다비에 사무소를 열었으며 아부다비 사무소는 동사의 현지 무기 수출 거점이 될 전망. LIG넥스원은 지난 1월 UAE와 약 2조 6,000억원 규모의 중거리·중고도 지대공 요격체계 '천궁II(M-SAM2)' 수출계약을 맺은 바 있음.

ㅇ北 드론 잡는 '한국형 재머' 만든다…2026년 초까지 개발- 연합뉴스

방사청은 이달부터 '26년 1월까지 진행할 244억원 규모의 소형무인기대응체계(블록-I) 체계 개발 사업을 LIG넥스원 주관으로 착수한다고 밝힘. 이는 북한 무인기를 잡을 한국형 재머(Jammer)의 본격적인 연구개발로, 재머는 잡음이나 불연속 주파수 등으로 전파를 방해하는 전자전 장비.

ㅇK-방산, 2027년까지 세계 점유율 5% 목표…민관군 합동 전략회의- 연합뉴스

국방부가 경남 사천 KAI에서 열린 '2022 방산수출전략회의'에서 2027년까지 세계 방산 수출 점유율 5%를 돌파하겠다며 4개 핵심 과제를 제시. 국방부는 '포스트 세일즈'에 대한 주도적 참여 등의 계획을 밝혔으며, 산자부는 민군 기술협력에 '27년까지 1조원 이상 투입 목표 등을 제시.

ㅇ 핀란드, 한화 K9 자주포 38문 추가도입…1870억 규모 예산 승인- 더 구루

한화에어로스페이스가 핀란드에 K9 자주포 38문을 추가 수출한다고 보도됐으며 관련 예산 규모는 1.34억 유로로 이르면 다음 달 계약 체결 예정. 핀란드는 2017년 K9 자주포 48문 도입 계약 체결 당시 최대 48문을 추가로 구입할 수 있는 옵션을 계약에 포함시켰고 이미 10문을 추가로 도입.

ㅇ 폴란드 이어 노르웨이도…현대로템, K2전차 수출 임박- 더 구루

방산 업계에 따르면 현대로템이 현재 노르웨이에 K2전차를 기술 이전 방식으로 수출하는 방안에 대해 협의 중이라고 보도됨. 노르웨이는 연말까지 노후 전차를 대체할 차기 전차를 선정할 예정이며 이는 17억 달러 규모의 사업으로 현대로템과 독일 KMW가 경쟁 중.

ㅇ 이종섭, KF-21 공동개발국 인니 국방장관과 회담…"긴밀히 협력" - 세계일보

이종석 국방장관이 캄보디아에서 열린 제9차 아세안 확대 국방장관회의(ADMM-Plus)에 참석해 인도네시아 국방장관과 회담을 가졌다고 보도됨. 프라보워 인도네시아 장관은 한국과의 국방·방산협력을 전적으로 지지하며, KF-21 차세대 전투기 사업도 차질 없이 추진해 나갈 것이라고 강조.

ㅇ 국방우주전문기업 지정해 금융·국산화 지원…기술인증제 도입- 연합뉴스

방위사업청은 국방우주사업의 추진동력을 확보하고자 '국방우주전문기업 육성 추진계획'을 수립했으며 우주 기업을 집중 육성하는 내용을 담음. 방사청은 해외 시스템을 참고로 국방우주분야 정부주관 인증제 도입을 추진하며 이를 위해 국방기술품질원이 '25년까지 우주체계 표준을 정립. 국방우주전문기업은 정부주관 인증시스템을 획득한 업체 가운데 선정하고, 지정된 업체에는 방사청 추진 금융지원과 지원사업 등의 혜택 부여.

■ 대한항공 : 현실화되는 리오프닝 효과! -하나

ㅇ 국제선 수요 빠르게 회복 중

중국을 제외한 전세계 대부분의 국가들이 입국 금지 및 입국 후 자가격리 면제를 확정하면서 국제선 수요가 빠르게 회복되고 있다. 특히 미주와 구주 노선의 회복 속도가 두드러졌는데 미주 노선의 경우 10월 기준으로 코로나19 발생 전인 2019년 동기대비 78% 수준까지 회복했다.

9월 이후부터는 엄격한 입국 규제를 유지하던 동아시아 국가들에서 방역 완화가 본격화 되고 있다. 홍콩은 9월 26일 입국자 시설 격리 규정을 폐지했고 입국자 수 제한과 자가격리 의무화를 엄격하게 적용했던 대만은 9~10월간 2단계에 거쳐 점진적인 완화 정책을 추진하고 있다.

특히 일본은 10월부터 한국을 포함한 68개 국가를 대상 으로 무비자자 입국 허용과 PCR 검사 의무화를 중단했고 그 결과 10월 입국자 수가 49만명을 상회하였는데, 이는 전월대 비 140%, 전년 동월대비 2,150% 급증한 수치이다.

국토교통부에 따르면 현재 추세라면 국제선 여객 운항 횟수가 연말에는 2019년 동기대비 60% 수준까지 회복할 것으로 기대된다.

항공 화물 수요는 급감보다는 서서히 감소 예상 글로벌 경기침체에 따른 내구재 수요 둔화와 컨테이너선 스팟 운임 급락 등의 영향으로 화물 수요도 둔화되고 있다. 국내 항공화물 수출금액에서 IT, 반도체 등 전자기기들이 차지하는 비중은 수년간 약 80% 가량을 유지 중인데 올해 상반기부터 글 로벌 Tech 수요가 부진한 상황이다.

특히 대표적인 항공 수출 제품인 메모리 반도체가 7월부터 전년동기대비 역성장 추세에 접어들며 하락폭이 확대되고 있어 당분간 항공 수출 둔화는 불가피할 전망이나 전세계 밸리카고 공급확대가 생각보다는 더디게 진행 중으로 항공화물 수요는 단기간에 급감하기 보다는 서서히 감소할 것으로 예상된다.

ㅇ 투자의견 BUY 및 목표주가 37,000원 유지

대한항공에 대해 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 37,000원을 유 지한다. 항공 화물 수요 둔화에도 불구, 국제선 회복으로 3분 기까지 어닝서프라이즈를 지속했다. 현재 주가는 PER 11배, PBR 1.0배 수준으로 밸류에이션 부담도 제한적이라 판단된다.

■ 한전기술 : 근거 있는 자신감 - KB

한전기술에 대해 목표주가를 79,000원으로 6.8% 상향조정한다. 국내 신규 원전 건설 및 폴란드 퐁트누프 원전 프로젝트 등 해외 시장에서의 신규 원전 수주 전망을 반영해 향후 평균 EPS 성장률을 기존 16.2%에서 23.4%로 상향한 것이 목표주가 상향의 원인이다.

목표주가는 3단계 DDM 방식 (COE 10.5%, 배당성향 50% 가정)으로 산출했다. 목표주가의 12M Fwd. P/E는 134.4배, 12M Fwd. P/B는 5.45배에 해당하며, 최근 종가 대비 상승여력이 25.2%로 확대된 것을 반영해 투자의견 또한 Buy로 상향한다.

한전기술의 2023년 매출액은 4,730억원 (-1.2% YoY), 영업이익은 287억원 (+53.5% YoY), 지배주주순이익은 227억원 (+22.8% YoY)을 기록할 것으로 전망한다.

2023년 매출액은 건설 중인 원전 및 화력발전소 프로젝트들이 마무리되어 감에 따라 소폭 축소될 것으로 예상하나, EPC 프로젝트들의 초기 비용 집행이 2022년 중 진행되면서 영업이익률이 2.2%p 개선 (2022년 3.9% -> 2023년 6.1%)된 영향으로 영업이익은 전년동기대비 100억원 늘어날 전망이다.

한전기술의 주가를 견인했던 신규 원전 건설에 대한 기대감이 서서히 가시화되면서 2025년부터 본격적으로 매출에 반영됨에 따라 높아진 주가를 지지하는 근거가 될 것으로 전망한다.

올해 말 발표될 예정인 10차 전력수급기본계획에서는 신한울 3, 4호기의 건설 재개가 명시될 예정이며, 이후 공사 재개를 위한 승인절차 이후 2024년부터 본격적인 매출이 발생할 것으로 예상된다.

한편, 10월 말 LOI (협력의향서)를 체결한 폴란드 퐁트누프 원전 건설 프로젝트 (2~4기 규모 예상)는 수주가 거의 확실시되는 상황이며, 수주 시 2024년 수명이 완료되는 갈탄발전소를 대체하기 위한 것인 만큼 2025~2026년부터 매출에 기여할 것으로 전망한다.

아직 불확실성이 크지만, 2024년 중 최종 사업자 선정 예정인 체코 원전과 올해 말 의향서를 받을 계획인 사우디아라비아 원전 수주 및 신규 국내 신재생에너지 EPC 프로젝트 수주 가능성도 긍정적이다.

■ SGC에너지 : 악재가 반영된 주가 - SK

ㅇ SMP 상한제 업데이트

2022 년 5 월 24 일, 산업부가 '전력시장 긴급정산 상한가격' 제도를 발표한 이후 주가는 -30.0% 하락을 기록했다. 이후 민간발전사의 반대로 정책협의 과정을 거치고 있다. SMP상한제는 22년 12월부터 3개월동안 한시적으로 적용, 상한선은 SMP가격× 150%(vs 최초 125%)에서 결정될 것으로 보인다. 정책은 타협점을 찾고 있는 반면 주가는 하락한 이후 회복하지 못하고 있다.

ㅇ 실적 불확실성은 낮아졌다고 판단한다.

그 이유는 ① SMP 상한제가 3개월 한시적으로 적용되면서 연간 실적에 미치는 기간은 제한적이다. ② 상한선이 SMP가격 × 150% 수준으로 높아지면, 최초 기준선인 125% 에서 결정될 때보다 매출액은 약 203억원 긍정적인 효과가 예상된다. PER 5 배를 적용 하면 증분 시가총액 1,015 억원, 주가 업사이드는 20.3%가 보인다.

ㅇ 목표주가 40,000 원 커버리기 개시.

2023 년 BPS 50,078 원에 Target PBR 0.8 배를 적용했다. Target PBR은 SMP상한제 발 표이후 평균 PBR 을 사용했다. SMP 상한제 윤곽이 나올수록 동사에 미치는 불확실성은 낮아지고 있다. 반면 주가는 반영하지 아직 반영하지 못했다고 판단한다.

■ 파미셀 : 3분기보다 좋아질 4분기 -대신

ㅇ 뉴클레오시드, 3분기는 아쉬웠지만 4분기를 기대해보자

- 바이오케미컬 사업부는 DNA, RNA를 구성하는 뉴클레오시드, mPEG 등 의약품 원료 및 산업용 첨단소재 생산 및 공급. 바이오메디컬 사업부는 간경변, 발기부전, 만성신장질환 치료 목적의 줄기세포 신약개발 중

- 3Q22 매출액 173억원(+31.0% yoy), 영업이익 30억원(-12.0% yoy) 시현. 농약 원료, 전자재료 등 상품 비중 높아지며 전년 대비 영업이익 감소 / [뉴클레오시드] 매출액 59억원 (-6.5% qoq) 기록. 생산 일정 변동으로 생 산량 3톤 기록하며 전 분기 대비 -42% 감소했으나 RNA 원료 비중 상승으로 이익 감소폭은 제한적. 3분기 누 적 생산량 12톤으로 21년 연간 생산량 초과 달성.

ㅇ NDR 주요 내용 1) 뉴클레오시드 성장성 2) 신공장 가동 및 추가 증설

- 수익성 높은 RNA치료제 뉴클레오시드 원료 공급 증가하며 동사의 이익 레버리지 확대 전망. 11~12월 선적 물 량 증가로 4분기 뉴클레오시드 매출액 약 120억원을 넘어설 것으로 예상되며 연간 영업이익률 20% 달성 기대.

- 22년 9월말부터 뉴클레오시드 전용 2공장 가동 개시. 현재 가동률 약 30% 수준이며 연말까지 총 17톤의 캐파 확보 예상. 23년 6월까지 풀가동 도달시 총 27톤까지 확대되어 연간 매출액 1천억원 이상 달성 기대.

- 3공장 증설 계획은 23년 수주 현황 및 2공장 가동률 상승에 따라 구체화될 것으로 예상. 신공장 증설 위한 부 지 매입 완료된 상태이며 3공장 완공시 생산캐파 47톤까지 확대될 전망.

- 동사는 Thermo Fisher, Sigma Aldrich 등 글로벌 기업 대상 지속적인 수주 확보를 통해 생산 공정 기술력, 품질 에 대한 트랙레코드 축적 중. RNA치료제 등 전방산업 고성장에 따라 뉴클레오시드 CMO 사업 수혜 지속 기대.

11월24일 관심자료

somejiyong — Mon, 28 Nov 2022 07:12:42 +0900

■ 11월 금통위 : 기준이 달라지기 시작 했다 -NH

[11월 만장일치 25bp 인상 결정. 2023년 (-) GDP 갭 반전이 전망되는 가운 데 정책 기준이 외환시장에서 국내 경기 펀더멘털로 변하고 있다는 신호확인. 2023년 1월 25bp 추가 금리인상으로 금번 인상 사이클 종료 전망 유지]

ㅇ 통화정책 결정: 25bp 기준금리 인상

11월 금통위는 당사 예상대로 만장일치 25bp 기준금리 인상. 터미널 레이트 에 대한 의견은 세 명의 위원이 3.5%, 한 명의 위원이 3.25%, 두 명의 위원이 3.5% 이상을 제시

ㅇ 통화정책 전망: 2023년 1월 마지막 금리인상 후 ‘23년 4분기 인하 전망

정책의 삼원 불가능성 정리(자본이 자유롭게 이동하는 국가는 환율의 안정, 통 화정책의 독립성이 양립할 수 없다는 정리)에 따르면 그간 한국은행은 외환 부문 안정화에 초점을 맞추며 일부 통화정책의 독립성은 포기.

8월 금통위에서 총재가 언급한 ‘한국은행은 연준으로부터 독립되어 있지 않다’는 언급은 이를 지적한 것. 즉, 그간의 금리인상은 국내 경기, 물가 여건도 중요했겠지만 연준 통화정책에 대한 대응이 핵심인 인상이었음.

그러나 금번 통방문에서는 ‘외환 부문의 리스크가 완화되고 있다’고 평가. 이 는 한국은행의 정책 기준이 환율 안정에서 통화정책의 독립성 즉, 한국 내부적 인 펀더멘털 요인으로 이동하고 있다는 것.

실제로 10월 금통위 당시 환율은 1,424.7원이었으나 금일 장중 1327.8원까지 급락. 12월 연준 금리인상의 속도 조절(50bp 인상)이 예상되는 가운데 향후 한국은행의 정책 초점은 국내 경기 여건으로 맞추어 질 것.

10월부터 수출 역성장이 시작된 가운데 가계 역시 이자 비용 증가, 부동산 가 격 하락, 금융 자산 축소 등의 영향으로 소비 위축 전망. 전반적으로 민간 영 역에서 지출이 축소되는 가운데 현재 예산안 기준 정부 지출도 2022년 대비 약 40조원 가까이 축소.

경제 3대 주체의 지출이 모두 축소되는 바 2023년 (-) GDP 갭 반전. 물가 부담도 올해 한국 물가의 핵심이었던 원화 환산 유가가 11월 들어 16%가까이 급락한 데 주목.

‘21년 2월부터 진행된 2022년 물 가 전망치 상향 조정도 금번에 처음으로 하향 조정 반전. 총재는 11월 물가 상승률 해석에는 기저효과가 크다는 점에 유의해야 한다고 언급했으나 물가 부담은 크게 완화될 전망.

이상을 감안하면 당사는 연간전망 『After Volker』에서 밝힌 바와 같이 ‘23 년 1월 추가 25bp 금리인상으로 3.5%에서 기준금리 인상 사이클 종료 전망. 당사는 ‘23년 4분기 금리인하(25bp)도 전망하고 있어 여전히 국채 금리는 추가 하락 룸이 있다는 판단. 단기채 대비 장기채 선호.

[기자회견 주요 Q&A]

Q. 최종금리를 높여야 한다는 금통위 내부 의견이 있었는지? A. 금통위 내 의견 분분. 최종금리 전망은 3.50% 3명, 3.25% 1명, 3.75%까지 열어놓은 2명으로 나뉨. 10월처럼 3.50%에 대다수에 포진되어 있으나, 주안점을 어디에 두었는지가 변화. 10월에는 외환 변동성을 고려해 대외 여 건을 주요하게 고려. 그러나 지금은 금융안정 및 국내 성장세에 더 무게를 두어야 한다는 진영과 여전히 5%대 물가, 미 연준의 스탠스를 고려해야 한다는 진영으로 나뉨.

Q. 최종금리 도달 후 유지 기간은? A. 유지 기간을 말하기는 어려움. 현재 최종금리 도달 시기조차 말하기 어려움. 금리인하로 선회하려면 물가 수 준이 목표에 충분히 수렴하고 있다는 증거가 필요. 금리인하를 논의하기에는 시기상조.

Q. 기준금리가 제약적인 수준이 도달했는지? A. 3.25% 기준금리에 도달함에 따라 중립금리의 상단 혹은 조금 높은 수준으로 진입했다고 판단.

Q. 차주의 금리인상 부담이 예상과 유사한지? 크레딧 시장 불안과 관해 거시적 대응이 필요한 수준인지? A. 기준금리 인상에 따라 취약계층의 부담이 크다는 것은 이해. 다만, 만약 한국은행이 금리인상을 단행하지 않 았다면 사후적으로 지불해야할 비용이 컸을 것. 지금 상황은 예상보다 금리가 많이 올라갔다고 판단. 기준금리는 시차를 두고 작용하기 때문에 내년 상반기에 효과 가시화될 것으로 보았으나, 부동산 ABCP 등 크레딧 시장의 불안은 예상치 못한 부분. 여전히 과다한 측면이 있기 때문에 계속 대응 필요. 한국은행 입장에서는 단기자금시 장이 통화정책의 전달경로이기 때문에 정상화 필요.

Q. 올해 물가 상승률 전망치를 5.1%를 하향 조정했는데, 물가 관련 포워드 가이던스 수정할 필요가 있는지? A. 11월은 예외적인 케이스. 2021년 11월 채소 및 유가 가격이 급등한 사례로 역기저 효과가 작용. 12월도 비슷 한 여파가 작용할 수 있음. 이에 따라 11~12월 물가 상승률이 축소되더라도 물가 peak out 신호로 해석하는 것 은 지양. ‘5% 수준’을 그대로 해석하기보다는 전체적인 기조를 봐야함. 한은의 물가 목표로 빠르게 수렴하지 않는 것은 문제.

Q. 연말 CP 시장 만기도래 금액 40조원 이상이 소화될지? 한은의 유동성 공급이 추가로 필요할지? A. 회사채 시장 전반적으로는 많이 안정되었으나, 부동산 ABCP 및 CP 시장 불안이 계속되고 있어 면밀히 모니 터링 중. 필요시 추가 정책 시행 가능. 한은이 해야 할 역할 할 것. 물론 1) 금리인상 기조와 상충되지 않도록 타 겟팅, 2) 한시적, 3) 담보를 통해 신용 위험 제거 등 한은의 유동성 공급 원칙을 지키면서 할 것.

Q. 연준처럼 ‘상당 기간’ 높은 금리 수준을 유지할 의도인지? A. 연준의 금리를 참고하는 것은 금리 차를 기계적으로 따라가기 위함이 아니라 그 영향을 분석하기 위함. 언제 기준금리 올리고, 낮출지는 국내 상황이 가장 중요.

Q. 금리인상 종료 시점은 내년 1분기로 봐도 되는지? A. 통방문에 나온 ‘당분간’은 3개월 정도로 생각하면 되나, 연준의 스탠스 및 물가 상황 등 여러 불확실성이 있다 는 점을 참고.

Q. 만약 12월 FOMC에서 연준이 예상치 못한 자이언트스텝을 단행한다면 외환시장 불안이 커질 수 있는지? A. 한-미 기준금리 차에도 불구하고 속도 조절 기대감으로 외환시장 안정. 즉, 이자율 격차가 환율을 결정짓는 하나의 요소일 뿐이라는 방증.

Q. 12월 임시 금통위 개최 가능성은? A. 상황을 보아야 하지만, 만약 연준의 매파적 결정으로 외환시장 불안이 있다면 전세계적으로 환율 절상이 나타 날 것. 그럴 상황에서는 임시 금통위가 오히려 대외적으로는 좋지 않은 인상을 줄 수 있음. 따라서 임시 금통위 가능성은 낮다고 판단.

Q. 한-미 기준금리 차를 어디까지 감내할 수 있는지? A. 기준금리가 너무 벌어지는 것은 주의하고 있으나, 기계적으로 어떤 레벨을 적용할 수 없음. 현재는 미국 금리 결정뿐 아니라 중국 경제와 코로나 정책도 중요. 그리고 금융안정 측면에서는 레벨보다는 속도를 고려할 필요도 있음.

Q. 1%대 성장률은 대규모 위기 때 제외시 없는데, 현재 경제 상황을 한은은 어떻게 평가하는지? A. 현재 한은의 전망치는 주요 기관 대비 중앙값 정도. 미국 성장률 0.3%, 유로존 -0.2%, 중국 4.3% 등 대외 경제 가정을 보수적으로 설정. 즉, 낮은 대외 성장률에 따른 수출 부진이 성장률 하락 대부분 차지. 반기별로 본 다면 상반기 1.3%, 하반기 2.1% 성장률 예상. 이는 중국도 내년 상반기부터 제로 코로나 정책을 완화할 것으로 보이고, 반도체 경기도 하반기 개선으로 반영했기 때문.

Q. 내년 정책에는 물가 및 성장 중 어느 것을 더 고려할지? A. 물가 상승률은 상반기 4.2%, 하반기 3.1%로, 상고하저 추세 예상. 전 세계적으로 하반기로 갈수록 경제 반등, 물가 하락 추세.

Q. 금융안정에 대한 한은의 스탠스가 변화했는지? A. 금융안정에 대해 한은이 과거 대비 더 적극적으로 나서고 있다고 판단. 선제적으로 풀되, 지원의 원칙을 지킬 필요.

Q. 연준에 대한 한은의 스탠스가 변화했다고 느껴지는데, 국내 상황이 현재 더 중요한지? A. 금리인상 ‘중단’과 ‘기조의 중단’은 다름. 연준과 독립적이지 않다는 발언은 연준의 결정이 국내 상황보다 우 선한다는 것은 아님. 그때 상황마다 달라짐.

Q. 현재 가계 디레버리징이 유의미하게 전개되고 있는지? 가계 대출의 부실화 가능성은? A. 가계대출에 대해서는 금리인상이 긍정적인 효과. GDP 대비로는 방향을 틀었음. 이번 물가가 잡히더라도 중장 기적으로는 가계 대출을 줄일 필요가 있음. 부실화 정도는 부동산 상황, 취약 차주 등 여러 요건이 작용하겠지만, 현재 LTV가 전 세계적으로 낮아 현재 리스크가 크지 않다고 판단. 한편, 가계대출뿐만 아니라 기업대출이 빠른 속도로 늘어나는 점은 중장기적으로 대응 요소.

■ 국내 경기 연착륙을 위해 집토끼부터 잡아야 - 하이

국내경기 둔화 압력을 높일 수 있는 대외 악재 혹은 불확실성이 산적 혹은 해소되지 못한 상황에서 경기 경착륙 위험을 더욱 높일 수 있는 대내 리스크가 부각되고 있다. 국내 경기 경착륙 압력을 높이는 대내 리스크는 국내 발 신용리스크이다.

국내 경기선행지수와 높은 상관관계를 보이고 있는 국내 장단기 금리스프레드(10 년 국채금리 – 3 년 국채금리 차)는 역전되었다. 장단기 금리 역전 현상은 글로벌 금융위기 당시 이후 처음으로 경기 둔화가 본격화되고 있음을 시사해준다. 대외발 경기 둔화 압력을 대표하는 국내 무역수지(12 개월 누적기준)는 2000 년 이후 가장 큰 폭의 적자를 기록 중이다. 대외발 경기 둔화 압력이 거세지고 있음이다.

동시에 주목할 시그널은 국내 신용 스프레드(회사채(BBB-) 금리 – 국채 3년 금리 차)로, 팬데믹 당시를 제외하면 글로벌 금융위기 이후 최고치이다. 팬데믹을 제외하면 글로벌 금융위기 이후 사실상 처음으로 대외 리스크와 국내 신용위기가 동시에 경기 둔화 압력을 높이고 있는 것이다.

문제가 되는 국내 신용리스크가 정부의 잇따른 유동성 정책에도 불구하고 제대로 진정되지 못하고 있다. <그림 2>에서 보듯 회사채 금리의 상승세는 그래도 다소 진정되는 분위기지만 기업어음(CP) 금리 상승세는 지속되고 있다. 시중 자금경색 현상의 해소 기미가 뚜렷치 않다. 더욱이 공격적인 금리인상을 지속하고 있는 미국 신용스프레드의 경우 최근 상승세가 주춤해졌지만 국내 신용스프레드 상승세는 지속되고 있다. 신용리스크 측면에서 미국과 다소 차별화되는 양상이다.

국내 신용리스크가 진정되지 못하는 이유는 정부의 유동성 공급정책에 대한 금융시장의 신뢰가 아직 강하지 않다는 점과 함께 대내적으로 여전히 여러 신용위험이 잠재해 있기 때문이다.

우선, 중국 경기 및 신용리스크의 국내 신용리스크로의 전이 가능성을 지적할 수 있다. 중국 코로나 19 재확산 등으로 인한 경기 모멘텀 약화가 국내 대중국 수출 부진으로 이어지면서 국내 제조업 경기 둔화세 가속 등으로 국내 기업들의 신용리스크에 적지 않은 악영향을 미치고 있다.

부동산 경기의 가파른 하락도 신용리스크를 자극하는 잠재 요인이다. 10 월 서울지역 아파트가격 상승률은 전년동월 1.4% 상승에 그쳤다. 15 년 2 월 이후 가장 낮은 상승폭이지만 현 추세를 감안할 때 아파트 가격의 하락 전환은 피하기 어려울 전망이다. 그 동안 아파트 등 부동산관련 대출 등이 급격히 증가했다는 점에서 대출 리스크와 이자 부담 증가에 따른 대출 상환리스크 및 소비지출 제약이 커지고 있다.

관련하여 가계부채(=가계신용) 역시 신용리스크 확산의 잠재적 우려 요인이다. 국내 가계부채 리스크의 경우 만성적 리스크로 평가받고 있지만 금리 수준이 높아지는 상황에서 무시할 수 없는 리스크다. 다행히 지난 3 분기 가계신용은 전분기 0.1%, 전년동기 1.4% 증가하는데 그치는 등 일단 가계부채 증가세는 주춤해졌다. 그러나 일종의 레버리지 소비인 판매신용의 경우 지난 3 분기 증가율은 전년동기 13.2%로 17 년 2 분기 이후 가장 높은 증가폭을 기록했다. 경기 둔화와 고금리 상황에서 나타나고 있는 판매신용 급증세가 가계부문의 또 다른 신용리스크를 자극할 뇌관이 될 가능성을 배제할 수 없다.

이상에서 살펴본 바와 같이 기존에 알려진 대외 리스크로 국내 경기사이클 둔화 압력이 커지고 있는 가운데 국내 리스크, 즉 국내 신용리스크 고조는 경기 경착륙 위험을 높이고 있음을 주목해야 할 것이다. 국내 신용리스크 추가 확산 억제를 위해 정책 당국의 공격적이고 선제적인 유동성 정책 시행은 물론 한국은행 역시 주택 경기, 신용 및 부채시장 안정을 위해 금리 정책의 속도 조절이 요구된다고 하겠다.

■ ‘Higher for Longer’가 실현되기 어려운 이유 -KB

1. 공개된 11월 FOMC 의사록엔 “통화정책이 충분히 제약적인 수준에 접근함에 따라 금리인상 속도를 늦추는 것이 적절해 질것”이라고 쓰여 있었습니다.

2. 의사록에서 주목할 것은 연준이 ‘금융시장 안정’을우려하기 시작했다는 것입니다. 피벗의 새로운 조건이 추가된 것입니다. 사실 ‘명목지표 (실적/고용)’만 보면, 연준은 ‘higher for longer’를 해도 됩니다.

3. 하지만 문제는 ‘금융안정’입니다. 버블과 레버리지가 범벅이 돼 있는 지금의 금융시장은 연준의 ‘higher for longer’를 견뎌낼 만한 위치가 아닙니다. 영국 국채시장과 일본 엔화가 발작했던 것을 보십시오.

4. 이상한 것은, 완화적인 의사록에 비해 증시 반응은 그리 뜨겁지 않았다는 것입니다. 이는 곧 주가에 어느 정도 반영됐다는 것을 뜻합니다. 11월 물가도 증시에 긍정적일 거라 기대되는데, 시장의 열광이 약해질지 지켜봐야 합니다.

[요약] 11월 의사록은 완화적이었으며, ‘금융안정’이라는 새로운 조건이 추가되었다. ‘금융안정’ 때문에 ‘higher for longer’는 현실화되기 어려울 것이다. 시장 반응이 미적지근 했는데, 기대감이 선반영 됐다는 걸 뜻한다.

■ 사우디 관련 모멘텀 점검 -신한

ㅇ 다양한 산업 분야에서 MOU 체결

이번 한국-사우디 투자 포럼을 통해서 한국 기업과 사우디 기관 및 기업 간 4건 의 계약과 22건의 MOU가 체결됐다. 건설, 신재생에너지, 모빌리티 등에서 협력 이 이뤄질 전망이다. 실제 계약이 이뤄진 그런수소 분야를 주목할 필요가 있다. 이는 한국 탈탄소 정책의 한 축으로 정부가 적극 육성에 나서고 있고 양국 간의 협력 가능성이 지속적으로 거론됐던 분야다

건설 부분에서는 모듈러 주택 협약이 이뤄졌다. 기존 네옴시티 터널 수주에 더해 사업 영역을 토목에서 건축으로 확대할 수 있는 기회를 마련한 것으로 본다. 기 존에 강점을 지닌 플랜트와 수처리를 비롯한 환경 설비 분야도 업무 협약을 시 작으로 실질적인 수주로 이어질지 지켜볼 필요가 있다.

과거에는 없던 바이오, 모빌리티, 스마트시티 등 신산업 분야도 주목할 만하다. 이는 사우디에서의 한국 산업 저변 확대의 기회로 건설업과 달리 수혜가 일회성이 그치지 않고 지속될 가능성도 있기 때문이다.

ㅇ다수의 프로젝트 중 가시성이 높은 부분을 주목

‘사우디 비전 2030’은 네옴시티 등 프로젝트를 진행하며 대규모 자금이 투입된다. 주된 목적은 경제 체질 개선과 성장 동력 마련이다. ‘삽을 뜨기 시작한 시점’에서 프로젝트가 반드시 계획대로 진행될지는 판단하기는 어렵다. 불확실성이 큰 부분 으로 실현 가능성과 수익성을 담보하기 어려운 상황을 염두에 둘 필요가 있다.

‘사우디 비전 2030’은 네옴시티 등 프로젝트를 진행하며 대규모 자금이 투입된다. 주된 목적은 경제 체질 개선과 성장 동력 마련이다. ‘삽을 뜨기 시작한 시점’에서 프로젝트가 반드시 계획대로 진행될지는 판단하기는 어렵다. 불확실성이 큰 부분 으로 실현 가능성과 수익성을 담보하기 어려운 상황을 염두에 둘 필요가 있다.

네옴시티 관련 대금 지급 및 자금 조달 스케줄도 고려할 사안이다. 대금 지급은 2025~2029년에 집중됐다. 시차를 감안하면 수주는 빠르면 내년부터 본격화가 될 것으로 예상한다. 지급 대금의 바탕이 되는 자금 조달이 중요한데 1단계 자금 은 3,200억달러 수준으로 거론된다. 그 중 절반은 사우디 정부와 기금, 나머지 절반은 네옴시티 IPO를 비롯한 외부 자금 조달로 충당할 계획이다.

원활한 자금 조달과 참여 기업의 지분 투자 가능성도 관건이다. 사업 자금 조달 이 원활하지 못하면 사우디 당국이 사업 참여 기업을 대상으로 지분 투자 조건 을 제시할 가능성도 거론된다. 참여 기업이 추가적 리스크를 지고 갈 수 있어 프 로젝트의 실현 가능성과 수익성이 성패를 좌우할 것으로 본다.

다수의 프로젝트 중 가시성이 높은 부분을 주목할 필요가 있다. ‘경제 체질 개선’ 이라는 궁극적인 목적에 부합하는 영역이 가시성이 높을 수 있다. 네옴시티 내에 서 철도, 주택, 스마트시티, 신재생에너지에 주목할 필요가 있다. 에너지 분야에 서는 담수화 플랜트, 그린수소, 원전 등이 가시성이 높을 수 있다. 콘텐츠와 게임 은 PIF(사우디 국부펀드)가 많은 관심을 가진 분야다.

방산과 기계, 로봇에서도 기회를 찾을 수 있다. 미국의 사우디향 무기 수출 금지 는 한국 제품 점유율을 확대할 수 있는 기회다. 제조업 기반 강화를 위한 사우디 의 움직임은 산업 설비, 기계, 로봇 분야에 기회가 될 것으로 본다.

■  2차전지 2023년 주요 이슈: 양극재 공급 과잉 우려 -하나

- 최근 LG화학 등 양극재 기업들의 미국 증설 발표로, 북미 양극재 공급 과잉 우려 대두. 이에 따라 현 시점에서 북미 전기차 시장 및 배터리, 양극재 수요에 대한 전망 및 공급 증설 계획 재점검 필요하다고 판단. 이는 최근 경쟁사 증설 발표로 주가 부진한 기업(엘앤에프 등)들의 실적 추정치 조정 가능성을 점검하고 주가 반등 기회 포 착하기 위함.

- 향후 북미 전기차 시장 규모는 2022년 104.6만대에서 2026년 520.2만대로 확대 전망. 북미 배터리 시장 규모는 2022년 61.3GWh에서 2026년 338.3GWh로 확대 전망. 이에 따라 북미 양극재 시장 규모는 2022년 10.4만톤에서 2026년 54.1만톤으로 확대 전망.

- 한편, 국내 양극재 기업들의 증설 계획은 2026년 기준 총 47만톤(LG화학 10만톤, 포스코케미칼 9만톤, 에코프로비엠 18만 톤, 엘앤에프 10만톤) 수준.

- 북미 시장은 USMCA 및 IRA로 인해 북미 현지 공장을 갖고 있으면서, 필요 광물 자원을 미국 FTA 체결국으로부터 조달할 수 있는 기업들 간의 제한적 경쟁이 펼쳐질 전망. 이에 따라 상기 한국 양극재 기업들 외에 의미 있는 양극재 공급 가능 기업을 북미시장 내에서 찾기 어려운 상황.  즉, 북미 양극재 시장 수급은 상기 수요 전망과 한국 양극재 기업들의 공급계획에 따라 분석하는 것이 적절.

- 이에 근거할 때 북미 양극재 공급률(예상수요 대비 공급비중)은 2023년 0%, 2024년 33%, 2025년 78%, 2026년 89% 수준이 될 전망. 이는 계획된 Design CAPA가 100% 가동되어 출하된다는 것을 가정한 것이므로 실제 공급률은 상기전망 대비 다소 낮을 가능성이 높다고 판단.

- 즉, 최근 크게 증가한 양극재 증설 계획 불구하고, 한국기업들의 공급계획만으로는 2026년까지 북미 양극재 수요를 모두 감당하기 어려운 상황, 따라서 최근 불거진 북미 양극재 공급과잉 우려는 과도하다고 판단.  특히, LG화학 증설 이슈로 주가하락한 엘앤에프의 경우, 실적 가시성 매우 높은 상황에서 주가는 24년 실적 기준 P/E 14.2배까지 하락해 매수 기회라고 판단.

■ SKC Tech Day 내용 요약 - 신영

- SKC는 11월 23일 개최한 Tech day를 통해 이차전지 소재(실리콘 음극재, 동박), 반도체 소재(글라스 기판, CMP 패드, 블랭크 마스크), 친환경 소재(생분해소재 등)에서의 부문별 기술 로드맵과 향후 비즈니스 계획을 공유함

- 기존 투자, Capa 계획 변경에 대한 내용은 없었지만, 기존에 막연하게 공유되었던 기술들을 보다 구체적으로 공개 하였음. 그 중에서는, 자사의 SiC(실리콘 카본 복합체) 제품과 타 제품과의 비교를 통해 제조 원가 측면에서의 경쟁우위를 설명한 점이 긍정적임.

- 분석의 기본 가정 : 기 제시한 실리콘 음극재 Capa 계획(25년 8천t ~ 1만t) 유지 가정.

ㅇ 이차전지 소재: 실리콘 음극재

- SKC는 2023년 코팅형 Si/C(실리콘 카본 복합체) 제품 공장 착공 및 2025년 양산, 2024년 다공성 Si/C 제품 공장 착공 및 2026년 양산을 계획 중임. 코팅형 저함량 제품을 우선 출시한 후, 하이앤드 시장을 타겟하여 다공성 고함량 제품을 양산할 계획으로 알려짐.

- SiOx(실리콘 산화물) 제품 코팅에 활용되는 SiO2(산화규소)는 무거운 동시에 표면에 탄소 코팅하는 별도의 공정을 요하기 때문에 단가를 낮추기 쉽지 않음. 단위 무게(g) 당 에너지 용량은 Si/C 음극재가 SiOx 대비 20% 가량 우위에 있으며, 동사가 양산을 준비 중인 Si/C 계열의 실리콘 음극재는 SiOx 대비 가격 경쟁력을 보유할 것으로 기대됨. 단위 무게당 에너지 밀도를 높이면 음극재 투입량이 줄어들 수 있으며, 이를 감안한 Si/C 제품의 고객사 체감 가격은 SiOx 대비 약 30% 우위에 있음

- 같은 Si/C 제품 내에서도 경쟁 업체 대비 공정상의 이점을 바탕으로 추가 원가 절감이 가능한 점도 긍정적임. 경 쟁 제품의 경우 금속 실리콘 산화 과정에서 생성되는 SiO2를 억제하는 방식이지만, 동사의 제품은 이를 역으로 활용하는 방식을 이용할 계획이라 밝힘.

ㅇ 이차전지 소재: 동박

- 동박 부문에서는 기존 동사가 보유한 web handling 기술(광폭, 장조장, 박막)과 레시피 기술(고강도, 고연신)의 강점에 더해 글로벌 표준화, 스마트팩토리 구현을 통한 생산 효율 개선으로 초격차를 실현하고자 함.

- SK넥실리스의 광폭 공급율은 80%로 국내외 경쟁 업체 대비 높은 수준을 유지 중이며(국내 경쟁 업체 50%, 중국 업체 10%), 드럼 제조사와의 드럼 공동 개발을 통해 추가 광폭화 개선을 추진 중인 점도 긍정적임.

- 레시피 기술은 AI를 활용해 고객 수요에 적합한 물성을 선택하며, 맞춤형으로 규격과 물성을 예측하고 개발해 추 후 수요가 발생시 적시에 공급하는 방식으로 고객 수요에 유연하게 대응할 계획임.

- 이에 더해, 앞으로의 글로벌 생산 거점(말레이시아, 폴란드, 북미)에도 정읍 4, 5, 6 공장에서 구현한 효율적인 생산공정을 이식하여 생산 거점의 표준화를 달성할 계획임.

- 또한, 스마트 팩토리(자동화, 지능화)를 동박 분야에도 적극적으로 적용할 예정으로, AI 기술 및 플랫폼, 자동제어를 바탕으로 장기적으로 원재료비를 제외한 전력비, 인건비 등 영업 비용을 현 시점 대비 50% 절감하고자 함.

ㅇ 반도체 소재: 글라스 기판

- 동사는 반도체 소재 분야에서의 글라스 기판 사업 진출을 위해 북미 업체와 21년 10월 JV Absolics를 설립하였으 며, 합작 법인 지분율 80%를 취득함. 글라스 기판은 2023년 12월 소규모 양산 공장을 완공한 후, 2025년까지 대 규모 생산 체제를 구축할 계획임

- Absolics의 유기 기판은 기존 패키징 기판 위에 위치한 MLCC 칩을 글라스 기판에 내장한 후, 유휴 공간에 이종 칩을 실장하여 다기능 구조체를 만드는 방식이며, Absolics는 이와 관련한 패키징 기술을 확보한 상황임. 다양한 칩들을 한 곳에 실장하여 동시 연산이 가능하다는 이점이 있음

- 또한, 글라스 기판을 활용할 경우 에너지 효율성이 개선되어 전력비가 기존 대비 50% 감소하는 것에 더해, 데이터 처리량이 증가하여 데이터 센터 면적을 기존 대비 1/5 수준으로 줄일 수 있다는 장점을 보유함.

- HPC용 반도체 시장과 패키징 시장 규모는 향후 5년간 각각 연 평균 7%, 13%의 성장이 예상되기에, Absolics의 글 라스 기판의 시장 침투율 확대가 기대됨. 다만, 반도체 칩과 글라스 기판과의 미세화된 라인을 구축해야 하기에, 미세 패턴 공정 하에서의 수율을 끌어올리는 것이 앞으로의 주안점이 될 것으로 예상함.

ㅇ 반도체 소재:CMP 패드, 블랭크마스크

- 금번 Tech day를 통해 CMP 패드, 블랭크 마스크 해외 업체들의 글로벌 독과점 제품에 대해 시장 점유율 확대 및 국산화 선도 기업으로 발돋움 하고자 하는 비전을 제시함

- CMP 패드 매출액은 2022년 500억원에서 2030년 매출액 3,500억원(영업이익 1,000억원), 블랭크 마스크는 2030 년 매출액 2,000억원, 영업이익 500억원의 목표를 제시함

- CMP 패드의 경우 1) 글로벌 경쟁사의 원천 특허 만료, 2) SKPUcore의 폴리우레탄 기술 경쟁력, 3) 핵심 고객사인 SK하이닉스와의 협력 기반, 4) CMP 공정에 사용되는 CMP 슬러리 사업을 이미 영위하고 있다는 점을 바탕으로 한 본격적인 시장 침투를 계획 중임.

자사의 핵심 기술이 적용된 CMP 패드는 경쟁사 대비 scratch defect 측면에서 우수하며 이미 고객사 진입에 성공하였음. 차세대 제품도 개발을 완료하여 고객사 평가를 진행중인 것으로 파악됨.

ㅇ 친환경 소재

- 친환경 소재 사업의 경우 생분해 LIMEX, 고강도 생분해 플라스틱(PBAT), LIMEX 크게 세 가지의 제품 포트폴리오를 계획 중임.

- LIMEX는 석회석 함유량을 80%까지 끌어올리는 기술을 바탕으로 플라스틱 사용량을 최대 80%까지 저감할 계획이며, 생분해 LIMEX는 다양한 공법을 바탕으로 양분해성 플라스틱과도 동일한 수준의 가격 경쟁력을 확보할 전망임.

- 향후 친환경 소재사업은 동남아시아와 미국을 전략적 거점으로 활용할 계획임. 전체 친환경 소재 판매량은 2024 년 7만t, 2026년 25만t, 2030년 80만t으로 증가할 전망이며, 매출액은 2026년 9,000억원, 2030년 2.5조원을 목표로 함.

■ 현대중공업 : 어떻게 보더라도 1등 조선소 -삼성

ㅇ 수주 실적의 측면:

현대중공업은 올해 현재까지 조선/해양에서 105억 달러를 수주한 것으 로 추정. 수주목표를 12% 초과달성. 수주 내용도 양호. 수익성이 양호한 LNG선이 올해 수 주에서 차지하는 비중은 약 50%에 육박.

엔진기계 부문도 연간 수주 목표를 70% 초과달 성 중. 양호한 수주로 수주잔고도 크게 증가. 3분기말 조선/해양 부문의 매출기준 수주잔고 는 29.4조원. 전년 동기 대비 61% 증가한 수준이며 약 3.5년치 일감에 해당.

ㅇ 단기 실적의 측면:

지난 3분기 대형 ‘3사’ 중에는 유일하게 흑자전환에 성공. 유연한 헷지 정책으로 인한 환율효과와, 건조량 증가 덕분. 현대중공업은 최근 경쟁사 실적을 제약했던 리스크 요인들(러시아 프로젝트, 발주처와 소송, 인력부족의 문제 등)에서도 자유로웠던 편.

엔진사업도 꾸준히 수익에 기여. 향후에도 경쟁사 대비 우수한 수익성을 유지할 수 있는 상 황. 경쟁사와 달리 군산 조선소 재가동을 통한 물리적 건조능력 확대도 추진 중.

ㅇ 장기 성장 전략의 측면:

장기 관점에서도 현대중공업에 대한 프리미엄은 유지될 것. 에너지 시장 변화에서 선점효과를 누릴 업체이기 때문. 에너지 시장은 현재 화석연료를 재생에너지 로 전환하는 시도를 지속(참고로 에너지는 해상물동량의 39%를 차지).

회사는 이에 대비하여 액화수소운반선, 암모니아운반선 등에 선제적인 투자를 집행. 해운업에 적용되는 환경규제에 대비해서도, 메탄올, 암모니아, 및 수소 추진선을 개발 중.

참고로 현대중공업은 전세계 최초이자 가장 많은 대형 메탄올 추진 컨테이너선을 수주한 업체. 신선종에서 현대중공 업이 초기 건조경험을 확보하는 것은 대단히 중요.

업종특성상, 초기시장을 선점한 회사가 채택하는 기술들이 산업 표준이 될 가능성이 높기 때문. 이 경우 엔진과 핵심선박기자재를 자체 제작하는 현대중공업은 경쟁사보다 큰 부가가치를 오랜 기간 누릴 수 있을 것.

■ 삼성중공업 : 해양구조물이 승부처 -삼성

ㅇ 업종 내 프리미엄은 무리:

삼성중공업이 전 세계 최고 조선소 중 하나라는 점에는 이견이 없는 상태. 하지만, 세계적인 조선소들이 상장된 국내 주식시장에서의 프리미엄을 부여하기 에는 아직 해결되지 않은 문제들이 존재. 우선, 손익 측면에서는, 회사의 매출회복이 더디다 는 점이 문제.

이는 인력 부족 문제와, 100% 헷지 정책으로 인한 환율효과의 부재, 그리고 러시아 프로젝트에서 발생한 야드 운영효율 저하 때문. 참고로 삼성중공업은 업종 내에서 러시아 관련 수주잔고가 가장 많은 업체. 운전자금 부담도 생각보다 빠르게 늘어나는 편. 3 분기말 회사의 순차입금은 전분기 대비 1.2조원 증가한 것으로 추정.

ㅇ 차별화될 수 있는 부분은 해양구조물:

삼성중공업이 경쟁사들과 차별화될 수 있는 부분은 해양 구조물. 회사는 2011-2017년에 다양한 해양공사를 시도한 바 있음. 나이지리아 현지 야드를 이용한 FPSO공사, 초대형 CPF와 부유식 LNG액화설비(일명 FLNG)가 그것. 이로 인 해 상당한 손실을 기록한 것은 사실이나, 그 대가로 상당한 건조경험을 확보하게 된 것도 사실. 특히 FLNG 건조경험에서는 경쟁사들보다 유리한 것이 사실.

ㅇ 업황 개선이라는 전제:

생각보다 더딘 이익개선 속도와 예상보다 빠른 운전자본 부담은, 할 인거래의 이유. 다만, 현 주가는 이미 충분한 할인이 적용된 상태. 현재 삼성중공업은 2023 년 P/B 1.1배에 거래(vs 현대중공업 1.8배). 올해 거듭되는 손실에도, 자본에 반영된 파생상 품 평가이익이 삼성중공업에 대한 자본추정치를 지지.

2021년 대규모 증자를 통해, 재무비 율 악화 우려도 일정부분 대비가 되어 있는 상태. 100%헷지로 인해 당장은 환율효과를 누 릴 수 없지만, 미래에 결국은 높은 환율에서 헷지 계약을 적용한 고선가 물량이 회사 손익 에 반영될 것.

단기로도 삼성전자 평택공장 관련 수주가 빠른 시점에 회사 손익에 기여할 것. 또한 해양 구조물도 현재 논의 중인 프로젝트 존재. 비록 업종 내 최선호주가 되기는 부족하나, 업황 개선이라는 전제하에서 현 주가는 상승 여력이 존재하는 수준.

■ LS ELECTRIC : 전력기기에서 전력플랫폼 회사로 - 신한

ㅇ 투자의견 ‘매수’, 목표주가 62,000원으로 커버리지 개시

목표주가는 2023년 추정 EPS 4,801원에 타깃 PER 12.9배를 적용했다. 타깃 PER은 동사의 경기 둔화기인 2019년 평균 PER 14.3배를 10% 할인 적용했다. 글로벌 금리인상 기조에 따른 소비경기 감소가 시차를 두 고 설비투자 감소로 연결될 것으로 전망한다. 다만 동사는 교체수요 기반의 안정성이 높은 저압 전력기기가 메인으로 타격이 크지는 않다.

ㅇ 저압 전력기기의 확고한 경쟁력

1974년 럭키포장으로 세워져 1987년 금성산전으로 확장되었다. 엘리 베이터, 다관절 로봇, 자판기 등 다양한 사업을 확장 했지만 점진적으 로 전력 이외 부문을 정리했다. 2020년 사명을 지금의 LS ELERCTRIC으로 변경했고 저압 전력기기 분야에서 국내 독보적인 입지를 확보하고 있다.

사업부는 저압 전력기기를 상품판매는 전력기기(매출비중 27%), 수주 베이스의 중대형 전력기기인 전력인프라(23%), 공장 내 생산에 들어 가는 전력기기인 자동화(13%), 태양광/ESS/철도시스템/전기차부품 사업이 모여있는 융합(9%), 자회사(33%)는 LS메탈, 중국, 국내 자회사 들을 포함한다. 이익은 전력기기 의존도가 크지만 교체수요중심인 전력기기의 실적 안정성은 높다.

ㅇ 전력기기에서 전력플랫폼 회사로

동사는 중저압 전력기기 관련 국내에서 독보적인 입지를 구축하고 있 다. 사업영역은 그린뉴딜 10대 과제 대부분에 해당되며 분산형 전력의 확산은 수혜가 된다. 전력기기는 높은 안정성을 요구해 진입장벽이 높 다. 전력수요 증가와 분산형 전력기기 확대는 정해진 수순이다. EMS 를 바탕으로 각 영역의 전력플랫폼 비즈니스로 확장하고 있다.

다만 현재까지는 설비투자, 공장 가동률과 연관된 실적이 동사 주가 변동의 주요인이 된다. 경기 둔화에 대한 방어 정도가 주가를 결정하 는 변수가 될 것이다.

ㅇ 글로벌 전력망 확충 및 IRA 수혜 기대

4분기 영업이익은 582억원(QoQ -4%, YoY 31%)으로 추정된다. 전력인프라는 역대 최고 수주잔고에 기반해 계절적 관수 매출이 증가하며 호 조세를 이어갈 것이다. 다만, 경기 둔화 영향으로 전력기기의 국내 유통 수요 감소 가능성을 반영했다. 유럽 중심의 에너지 위기 속에 전력망 확충 투자로 인한 수혜가 이어질 것이다.

전력인프라는 배터리 산업 위주로 인플레이션 감축법(IRA)에 따른 미국 내 투자 수요가 지속 증가할 것으로 기대된다. 앞서 10월18일에는 2,660억원 규모 대만 도시철도 전력시스템 사업 수주를 공시한 바 있다. 자동화솔루션은 고객 및 업종 다변화를 통해 성장 모멘텀을 유지하고 있고, 자동차 업종 전동화 투자 수요가 증가할 것으로 예상된다.

■ 고화질 XR 디스플레이 수요 확대 -NH

[XR 시장 확대와 글로벌 IT 업체들의 경쟁 본격화로 소비자의 효용이 가장 높은 고화질 디스플레이에 대한 수요 확대될 전망. 중국의 VR 산업 확대정책도 관련 투자증가의 배경. 관련 업체들의 중장기 수혜 전망]

ㅇ 고화질 XR 디스플레이 수요 확대 본격화

- XR(확장현실)기기 시장이 확대되고 Apple 등 글로벌 IT 업체들의 신규 기기 출시가 가시화됨에 따라 제품 및 브랜드 차별화가 중요해질 전망. 그중에서 소비자가 가장 큰 변화를 체감할 수 있는 고화질 디스플레이 수요가 빠르게 증가. 2023년 OLEDoS 패널 투자 확대 본격화 기대

- 지금까지 출시된 VR기기들은 주로 LCD 디스플레이를 탑재. 가격 경쟁력 측면에서는 매력적이나 낮은 해상도와 주사율로 인해 소비자의 고화질 디스플레이 수요가 확대되고 있는 상황.

- 특히 Apple이 2023년 Apple Reality 기기에 4,000PPI(10K)급의 초고화질 디스플레이를 탑재할 것으로 알려져 있어, 경쟁업체인 Meta Platforms도 화질개선을 위해 글로벌 디스플레이 업체들과 기술 개발을 논의 중이며, 국내에서는 삼성디스플레이, LG디스플레이, APS홀딩스 등과 협의.

ㅇ 중국의 XR 전용 디스플레이 투자 확대될 것.

- 중화권 디스플레이 업체들의 XR 관련 디스플레이 투자도 빨라질 것으로 전망. 중국 정부가 최근 VR 시장을 미래 핵심산업으로 지정하면서 2026년까지 기기를 약 2,500만대 보급하고 관련 산업의 가치를 약 60조원까지 확대하겠다는 정책을 발표했기 때문.

- 실제로 BOE가 최근 VR 디스플레이 전용 양산라인 투자계획을 발표. 투자금액은 총 40억달러로 월 생산규모는 약 5만장 수준. 양산시점은 2025년에 시작되어 2026년부터 전면 가동될 것으로 예상. BOE 뿐 아니라 다수의 중국 디스플레이 업체들이 정부 보조금을 토대로 투자 확대할 것.

- 관련해서는 삼성디스플레이와 LG디스플레이에서 OLEDoS를 포함한 XR 디스플레이 투자 확대가 기대되며 유망종목으로는 APS홀딩스와 선익시스템 등이 수혜가 가능할 것으로 예상.

■ 제이브이엠 : 수출 확대와 판가 인상 효과로 수익성 UP - 한화

ㅇ 소모품 매출액 감소는 일시적, 4분기 반등 예상

동사는 3Q22 매출액 342억원(YoY +11.7%), 영업이익 57억원(YoY +61.8%)을 기록, 당사 추정치를 각각 -8.1%, -2.6% 소폭 하회했다. 조제/관리 시스템 부문 매출액이 YoY +17.5%, QoQ +5.2% 증가하며 전사 실적 성장을 견인한 가운데 소모품 매출액 또한 YoY +8.2% 증 가했다. 다만 소모품 매출액은 QoQ -26.1% 감소한 122억원을 기록 했는데, 이는 지난 6월 국내 소모품 판가 인상 전 선주문량이 확대되며 전분기 기저가 높아진 영향이다. 다만, 4분기에는 정상화되면서 QoQ +35.9% 증가한 165억원을 전망한다.

ㅇ 수출 증가와 판가 인상 효과, 안정적 성장 지속 전망

계절적 성수기이기도 한 4분기에는 국내 소모품 판가 인상 효과가 본 격적으로 반영되기 시작할 것으로 예상된다. 수출 판가 인상분의 경우, 리드타임 등을 고려할 시 내년 상반기부터 반영될 것으로 추정된다. 한 편, 중앙조제약국(Central Fill Pharmacy)을 중심으로 미국 및 유럽 내 약국 자동화 장비 수요가 지속 성장할 것으로 전망된다. 수출이 내수 대비 ASP가 높은 만큼 수출 비중이 높아질수록 이익률이 제고되기 때 문에 이 같은 흐름은 동사에 우호적이라고 판단한다.

ㅇ 투자의견 BUY, 목표주가 25,000원 유지

제이브이엠에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 25,000원을 유지한다. 고 정비 효과에 따른 수익성 개선세가 나타나는 가운데 4분기 국내 소모 품을 시작으로 내년에는 수출 판가인상 효과가 순차 반영될 것으로 예상한다.

한편, 동사는 제품 라인업 다변화에도 박차를 가하고 있다. 내년부터 영국에서 블리스터 팩 자동화 장비 판매를 본격화할 게획이며, 다관절 로봇을 적용한 조제 자동화 시스템인 ‘MENITH’에 대한 테스트를 내 년 유럽에서 진행할 예정이다. 건기식 조제 자동화 시스템 또한 ‘24년 건기식 소분사업 법제화를 대비하여 선제적으로 연구개발 및 양산 준비 중에 있다.

■ 스튜디오드래곤 : 자유로운 우리를 봐 -한국

ㅇ 투자의견 매수, 목표주가 105,000원:

스튜디오드래곤에 대해 목표주가 105,000 원으로 매수 의견을 제시한다. 2023년 예상 EBITDA에 목표 EV/EBITDA는 12.4배다. 기대 매출액 성장률이 비슷한 2019년의 12MF EV/EBIDTA를 적용 했다.

해외 제작사 인수로 인한 실적 불확실성에서 자유로워 플랫폼 확대 및 제작비 증가, 리쿱율 상승 등 국내 드라마 제작 산업 성장을 그대로 누릴 수 있다. 해 외 현지 드라마 제작으로 제작 편수도 늘어난다. 안정적인 이익 증가, 수익성 개선이 이어질 것으로 전망하며 미디어 산업 top pick으로 제시한다.

ㅇ 글로벌 현지 제작 및 대작 증가로 외형 확대:

글로벌 현지 제작과 대작 증가로 2023년 매출액은 8,097억원(YoY +17.3%)을 기록할 전망이다. 내년 상반기에 애플TV플러스에서 방영 예정인 The Big Door Prize의 실적이 3분기에 일부 반영 되며 판매매출이 전년대비 155% 증가했다.

회당 제작비 50억원 규모의 작품으로 현지제작사와의 수익 배분을 감안해도 한국 드라마 대비 매출 규모가 크다. 차기 작은 유니버셜스튜디오와 공동제작하는 설계자들(The Plotters)로 미국 플랫폼과 계약 마무리 단계에 있다. 별들에게 물어봐(이민호), 아스달연대기2, 도적, 경성크 리처, 이전 오리지널들의 시즌2 등 한국 드라마 대작 라인업도 탄탄하다. 평균제작비 상승으로 외형 확대가 예상된다.

ㅇ 넷플릭스와 재계약과 시즌제:

3분기 실적발표를 통해 넷플릭스와의 재계약이 기 존 조건보다 상당히 좋은 조건으로 마무리되는 중이라고 발표했다. 내년부터는 개선된 조건으로 드라마를 공급하게 된다. 또한 스위트홈, 소년심판, 더 글로리 등 기존 오리지널의 시즌2가 예정되어 있다.

시즌2 제작은 기존작의 흥행으로 결 정된 것으로 기존 오리지널보다 수익성이 개선된다. 동시방영과 오리지널 모두 판가가 상승할 것으로 전망하며 2023년 연간 영업이익률을 전년대비 0.7%p 개 선된 13.2%로 추정한다.

11월23일 관심자료

somejiyong — Thu, 24 Nov 2022 07:56:49 +0900

■ 연말 소비 기대감은 낮아졌지만 모멘텀은 있다 - 키움

 연말 대규모 소비시즌을 앞두고 소비를 둘러싼 우려는 크게 두가지. 1) 타겟의 실적과 소매판매에서 나타난 재고 문제와 경기소비재 부문의 약세, 2) 조기 할인행사로 인한 10 월 선제적 소비 이후 11~12 월 소비는 부진할 가능성.

 그러나 이번 실적 시즌 유통 업종의 주요 이슈였던 과잉재고는 3 분기를 기점으로 일부 완화되고 있고, 21 년 소매판매지표 상 10 월에 큰 폭으로 증가한 뒤 11 월에 부진하며 지표 하락을 주도했던 의류, 백화점, 소매점, 가전 부문에서 올해 10 월에 이미 둔화되는 흐름이 나타났기 때문에 이후 추가적으로 하락하며 시장에 충격을 줄 가능성은 낮음.

 기대감이 낮아진 상황에서 언론이나 데이터 상으로 확인되는 분위기가 예상보다 나쁘지 않다면 단기 모멘텀으로 작용할 수 있음. 국내는 특히 IT 가전, IT 하드웨어, 디스플레이 업종의 주가가 높은 상관관계를 보여왔기 때문에 해당 업종에 외국인 수급 유입이 지속되는지 여부를 확인할 필요.

ㅇ수요 둔화는 기정사실, 그러나 연말까지는 모멘텀 존재

소매판매에 선행하는 컨퍼런스보드 소비자기대지수, 미시간대 소비자심리지수 등 심리지표 역시 소비가 앞당겨진 10월 에도 부진했다는 점을 감안했을 때 내년 수요 둔화는 기정사실화되어 있다. 이는 10월 소비자물가지수 발표 이후 인플 레이션 완화 기대감이 우세했던 11월 둘째주와 소비둔화 우려가 지배했던 11월 셋째주에 경기소비재와 필수소비재 섹 터의 수익률이 극명하게 갈린 것에서도 드러났다.

그럼에도 불구하고 현재 시점에 단기 모멘텀은 아직 존재한다고 판단한다. 먼저 이번 미국 유통 업종의 주요 이슈였던 과잉 재고는 3분기를 기점으로 일부 완화되는 흐름을 보였다. 타겟의 실적 발표 내용 중 긍정적이었던 부분은 초과 재고가 1분기 YOY 43%, 2분기 36.1%, 3분기 14.4% 로 하락세를 보인 점이었다. 월마트, 홈디포, 로우스, 코스트코 등 주 요 유통 기업들의 재고자산 회전율은 아직 낮은 수준이지만, 역사적으로 최대치를 기록했던 재고 증가율은 두드러지게 둔화되었다. 즉 10월 할인 행사를 통해 재고 부담은 어느정도 해소되었다고 해석할 수 있다. 미국 전체를 놓고 봐도 ISM제조업 지수 내 재고지수는 9월 55.2에서 10월 52.5로 큰 폭 하락했고, 전체 제조업 생산 내에서도 재고 증가율이 빠르게 하락하고 있음을 확인할 수 있다.

수요의 둔화가 타겟 주가 급락의 주요한 이유라고 하기에는 타겟 제외 홈디포, 월마트 등의 실적이나 주가 흐름은 양호 했다. 타겟의 수익성이 특히 저조했던 것은 소비 둔화의 신호이기도 하지만 동시에 타겟의 재고관리 능력이 동종 기업 대비 비효율적이었다는 분석이 제기되기도 했다. 상대적으로 저가 제품 비중이 높은 월마트가 호실적을 보이는 등 저가 제품으로 이동하는 수요 역시 존재한다는 점을 감안했을 때 지난주 이후로 형성된 소비 둔화 우려는 과도할 가능성이 있다는 판단이다.

또한 21년 소매판매 지표상 10월에 큰 폭으로 증가한 뒤 11월에 부진했던 의류, 백화점, 소매점, 가전 부문이 올해 10 월에는 이미 둔화되는 흐름이 나타났기 때문에 월간으로 추가 하락하며 시장에 충격을 줄 가능성은 낮다. 앞서 언급한 NRF의 서베이에서 매장 방문 의사를 밝힌 비율은 증가함과 동시에 온라인 구매 희망 비율 역시 유지되고 있다는 점에 서 온라인 판매가 주를 이루는 가전, 의류 등의 수요 둔화가 예상보다는 크게 나타나지 않을 가능성 역시 존재한다.

소비 시즌의 결과는 4분기 중에 구체화될 예정이다. 큰 틀에서 수요가 하락하고 있는 사실은 변함이 없으나, 기대감이 낮아진 상황에서 추후 소비 관련해서 언론이나 데이터 상으로 확인되는 분위기가 예상보다 나쁘지 않다면 현재 취약한 시장 센티먼트에 단기 모멘텀으로 작용할 수 있다고 판단한다.

경기와는 별개로 미국의 소비관련주들의 주가는 작년과 마찬가지로 11월 이후 상승세가 관찰되고 있다. 국내의 경우, 미국 연말 소비 시즌에 수혜를 받는 업종은 필수소비재, IT가전, IT하드웨어, 디스플레이 업종이다. 이중에서도 특히 IT가 전 업종의 주가는 과거 11월, 12월 연휴 소비시즌 기대감과 높은 상관관계를 보여왔고, IT하드웨어 및 디스플레이 업종은 11월 들어 외국인 수급이 큰 폭으로 개선되는 모습이 나타났다. 이번주 목요일부터 미국 추수감사절 연휴가 시작되어 시장의 움직임은 제한적일 것으로 예상되는 가운데, 해당 업종에 지속적으로 순매수가 유입되는지 여부에 주목할 필요가 있다.

■ 높아진 대차잔고. 연말 숏커버링 수혜 종목은? -교보

연말 배당과 주주총회 의결권 행사 이슈로 대차잔고의 상환이 발생하는 경향이 있음. 2014년 이후 KOSPI의 대차잔고비중(유동시가총액 대비 대차잔고금액)을 살펴보면, 11 월말 대비 12월말 대차잔고 비중이 감소함(2014년 -0.74%p, 2015년 -1.08%p, … , 2021년 -1.04%p)

주식 대차잔고의 감소가 100% 공매도 포지션의 청산을 의미하는 것은 아니지만, 공매도 포지션에도 숏커버링에도 영향을 미칠 수 있음. 즉, 연말 숏커버링 수급으로 인해 상승이 기대되는 종목들을 찾아보고자 함

대차잔고비중은 연초대비 증가해야 연말 감소할 가능성이 높음. 2022년 KOSPI 대차잔 고비중은 5.78%로 연초대비 1.71%p 증가해 대차잔고 상환 압력이 있을 것으로 예상(과 거 올해처럼 연초대비 대차잔고비중이 크게 증가한 연도는 2014년 +1.74%p, 2016년 +1.64%p, 2018년 +1.62%p, 2021년 +1.76%p)

11월 말 대차잔고비중이 높고, 거래대금 대비 대차잔고금액이 높은 종목들은 연말까지 좋은 주가 흐름을 보임. (1)대차잔고가 일평균거래대금 대비 5배 이상이며, (2)11월말 대 차잔고 비중이 높은 50종목들은 KOSPI대비 수익률이 높음. 또한, 전년도 배당수익률이 높을수록 배당금 압력으로 인해 주가 흐름이 좋은 경향이 있음.

2021년 11월말 대차잔고 상위 50종목 중에서 31종목이 KOSPI보다 높은 수익률을 보임. 전년도 배당수익률 1% 이상을 조건으로 걸게 되면 18종목 중에서 13종목(약 72%)가 KOSPI를 아웃퍼폼하는 결과를 보여주고 있음. 2021년 뿐만 아니라 2014, 2016, 2018년에서도 대차잔고비중이 높고, 거래대금대비 대차잔고금액이 많은 종 목들은 KOSPI 수익률을 상회하는 비율이 높음

올해도 연초대비 대차잔고비중이 크게 증가함. 그렇기에 현재 대차잔고비중이 높은 종목 들에 관심을 가질 필요성이 있음. 2022년 11월 21일 기준 (1)대차잔고비중이 높고, (2) 거래대금 대비 대차잔고금액이 5배 이상 높은 종목들은 도표6 참고

■ LG전자 : 리스크 대비 리턴 -하이

투자의견 Buy, 목표주가 115,000원을 유지한다.

내구재 수요부진은 더 이상 새롭지 않다. 당사는 4Q22 H&A 본부의 적자 가능성을 추정하는데, 가전사업이 적자를 냈던 것은 2009년이 마지막이다. 바닥 확인이 아닐까 싶다.

밸류에이션은 이미 트레일링 P/B 0.76배까지 조정 받았는데(현재 0.86배), 역사적으로 0.8배를 하회한 경우는 3번에 불과하다. (MC 본부가 대규모 적자를 냈던 2H15과 2H16, 그리고 코로나19 공포가 극대화되었던 1H20).

향후 투자포인트는 비용 정상화와 VS본부 재평가다.

① 비용 정상화: 외형 성장이 제한되더라도 비용의 정상화가 수반된다면 수익성 개선폭은 클 것이다. 동사는 올해 연간 4 조원의 운반비를 집행할 전망이다. 코로나 19이전엔 통상 1.5조원 내외를 썼다. 올 연말 장기 선복 계약 갱신 이후 관련 부담의 안정화를 전망한다. 한편, 가전 원재료의 20%를 차지하는 구리, 레진, 철강과 관련된 비용부담도 3Q22를 기점으로 하향 안정화되고 있다.

② VS 본부 재평가: 동 사업부의 매출과 영업이익이 ‘23년 전사 실적에서 차지하는 비중은 각각 16%, 11%에 달할 전망 이다. EBTIDA는 더 의미 있다. 내년 EBITDA는 8,650억원으로, 전사의 18%를 차지할 것으로 추정한다. 수주잔고도 빠르게 확대되고 있다. ‘22년 연말 예상 수주잔고는 80조원으로, 상반기 당시 계획인 65조원 보다 대폭 확대됐다. 환율 효 과와 신규프로젝트 덕분이다. 적용처별로, 전기차 부품 비중이 25%로, 상반기 대비 5%p 확대됐다는 점이 고무적이다.

■ LG이노텍 : XR 컨텐츠 확인이 멀티플의 변곡점 -하이

• 12MF P/B는 1.31배로 역사적 평균인 1.46배를 하회하고 있으며, 12MF P/E 는 5.3배에 불과하다. Plus 모델을 중심으로 한 수요 부진과 공급망 문제로 인한 수요 소실 가능성이 주된 우려다.

실제로, 정저우 사태 이후로 FY23 iPhone 출하 에 대한 컨센서스는 약 800만대 하향 조정되었다. 이 공장은 전체 iPhone의 60%를 생산하는데, 특히 Pro 모델을 중점 적으로 생산하는 곳이라는 점이 더 아쉬운 부분이다. 따라서 동사 실적 역시 단기적으로 공급 차질의 영향이 있을 수 있다 .

다만, 경험상 공급 문제는 수요의 이연으로 나타났다. iPhone 유저들의 높은 충성도 덕분이다. 투자포인트는 변함없다. Apple의 최상단 모델 집중 전략과 카메라모듈의 적용처 확대다.

• ASP의 개선: Apple의 최상단 모델 집중은 ’23년에도 이어질 전망이다. 이와 관련, 동사는 ’23년 신제품에 카메라 부품 내재화와 더불어 Folded Zoom 모듈을 공급할 전망이다. 추가적인 판가 개선과 수익성 개선을 기대할 수 있다.

• 멀티플 상향 가능성: 1Q23 고객사의 XR 기기가 공개될 전망이다. ’23년 출하량에 대한 눈높이는 100만대 내외이며, 동사 입장에서는 세트당 $40 내외의 매출을 추정한다. 단기 실적에 대한 기여는 미미할 것이나, XR 시장의 중장기 성장성 을 담보할 만큼의 킬러 컨텐츠가 확인 된다면 이는 멀티플 상향 요인으로 작용할 전망이다.

이번 신제품은 B2B 혹은, 개 발자를 타겟팅하여 상당히 고가로 나올 전망인데, 이 기기를 통해서 Apple이 매스 수요를 이끌어낼 만한 쓰임을 보여줄 지가 중요하다. LG이노텍 입장에서는 스마트폰만큼의 시장이 또 열리게 될 지를 결정 짓는 중요한 변곡점이 될 전망이다.

■ 글로벌 리튬주 코멘트

ㅇ 글로벌 리튬주 급락 원인

- 11월 셋째주, 2023년 중국의 양극재 감산 루머와 일부 외국계 증권사들의 신규프로젝트 확대를 근거로 한 리튬 가격 하락 전망 - 10~11월 고점을 지속 갱신한 중국 탄산리튬 스팟가격, 수급불안 요인도 있으나 투기적 요인이라는 의견 제기(11월 18일 중국 공업정보 화부와 국가시장감독관리국 <리튬이온배터리산업의 조화롭고 안정적 발전에 대한 통지> 발표, 배터리 소재 업스트림~다운스트림에서 사재기, 가격폭리, 불공정 경쟁 엄격히 조사, 감독 강화 내용)

ㅇ 리튬 사업 진입장벽 및 수급 전망

- 광산/염호 Upstream: 큰 자본 투자 규모. 오랜 프로젝트 기간. 대부분의 신규 광산 및 염호 프로젝트는 현재 타당성평가 단계에 머물러 있음. 실제 투자 결정 이후에도 생산까지 5년 이상의 기간 소요되며, 리튬 가격 하락 시 실제 투자로는 이어지지 못할 가능성.

- 정제 Midstream: Upstream을 확보하고 있지 않은 경우 원료 접근성이 떨어지고 원료 비용이 크게 증가함. 광물 고순도 정제, 화합물 제조에 대한 고급 기술이 필요함.

큰 규모의 자본 투자를 요구함. 정제시설 프로젝트는 대부분 이미 Upstream 자원을 확보하고 있는 기업에 의해 진행되고 있음. 정제시설의 증가는 프로젝트 소요기간으로 인해 계단식으로 일어날 전망. 현재 주요기업들이 2~3년전부터 프 로젝트를 계획하고 2025년 이후 준공을 목표로 진행 중이나, 정부허가와 램프업이 미뤄질 가능성도 고려해야 함.

2024년까지 정제시설 부족으로 midstream 병목현상이 지속되고, 명목 capacity는 2025년에 급증할 수 있으나 준공 후 양산까지도 1~2년의 추가 기간의 소 요되므로 실제 유의미한 공급 증가는 25년 이후로 예상. 수요도 급격하게 증가 중이기 때문에 공급 과잉보다는 수급 균형 전망.

- 밸류체인: 지금은 생산/소비 중국 비중이 높지만 앞으로 미국, 유럽에서 증가 예정. 미국(IRA) 및 유럽(RMA)의 원산지 규정 법안 발의 로 중국 제외 밸류체인에서의 리튬 확보는 더 어려워질 것.

ㅇ 글로벌 리튬기업 ASP 전망

3Q22년 기준, 글로벌 리튬기업들은 스팟 물량보다 3개월 단위 가격변동계약 또는 6~12개월 단위 고정계약 물량이 더 많음 (Albemarle 85%, SQM 100%, Livent 75%).

따라서 각 기업들의 평균 판매가격은 여전히 수개월 전 스팟가격 수준에 머물러있음. (3Q22기준 스팟가격 $79,000, 평균 판매가격 Albemarle $50,000, SQM $56,000, Livent $40,000, 강봉리튬 $72,000).

2023년까지 글로벌 리튬 기업들의 ASP는 계약 갱신에 따라 스팟 가격과의 괴리를 좁히며 추가 상승 가능. 이후 투기적 수요의 완화로 향후 스팟가격 안정화된다 하더라도 수급 상황의 구조적 변화는 아니므로 ASP 급격한 하락보다는 현 수준으로의 회귀 전망.

ㅇ 국내 관련 기업: POSCO홀딩스

- 선제적인 Upstream 자원확보 및 자본투자로 글로벌 메이저 기업 수준의 원가경쟁력 확보. 중국 외 밸류체인 구축에 중요한 위치. 타 신규 프로젝트에 비해 지연 가능성 적고, 2025년 하반기부터 매출 발생 전망.

현재 주가는 2023E 실적 기준 P/B 0.4x, EV/EBITDA 3x 수준. 리튬가격 $30,000으로 가정하더라도 미래 기업가치 기여도 큼(EBITDA 2025E 0.6조원, 2026E 1.3조원). 글로벌 리튬 기업들 평균 EV/EBITDA 6.2x 고려 시 리튬 사업 가치만으로도 Upside 설명 가능.

■ 한화솔루션 : IRA의 진정한 태양광 수혜주는 하나 -한화

ㅇ 투자포인트 :

•① 지역별, ② 용도별 판매 믹스 개선을 통해 23년에도 판가 개선 지속

• IRA 법안의 진정한 수혜주. ① 23년부터 AMPC 세액공제, ② 보유 발전 자산 매력 증가.

• 미국 내에서 웨이퍼 생산까지 포함 단결정 폴리실리콘 계열 수직계열화를 도전하는 유일한 생산자

• 해상 운송비 하락으로 인한 비용 절감.

ㅇ 지역별 믹스 개선으로 판가 상승.

• 한화솔루션은 성장 속도가 빠르고, 판가가 높은 미국 및 유럽 지역에 집중할 것으로 전망

• 현재 미국은 세이프가드 및 반덤핑 이슈로 인해 수입 가능 물량이 제한적이어서 판가가 높은 상황

• 또한 3Q23부터 미국 신규 모듈 공장 증설(1.4GW)이 완료되어 가동 시작 예정

• 유럽 또한 에너지 안보를 위해 태양광 수요가 급격히 성장하고 있어 충분히 성장 가능성이 높은 시장.

ㅇ 리스크 : 태양광 밸류체인 전반의 가격 하락세, 미국 추가 증설 완료(24년말 예상) 전까지 생산량 증가 제한적.

■ 미드스몰캡 : 충격을 받으면 더 단단해지는…Antifragile - NH

이랜텍

종합 IT 제조기업으로 다양한 IT 제품을 생산·판매하고 있다. 과거 제품 포트폴리오는 휴대폰 케이스, TV 프레임, 휴대폰·노트북용 배터리팩이 주를 이루었으나, 전자담배, ESS/모빌리티 배터리팩 등으로 사업 영역을 확장하며 성 장 중에 있다. 케이스 및 휴대폰용 배터리팩 사업 부진 우려와 전자담배 매출 성장 둔화로 외형 성장 폭은 다소 감소 할 것으로 전망되나, 가정용 ESS 배터리팩 및 모빌리티 배터리팩 전방 수요 증가에 따라 지속되는 증설이 전사 실적 을 견인할 것으로 전망된다.

아바코

동사는 주력 장비인 디스플레이용 장비에서 2차전지 및 반도체 장비로 라인업을 확대 중이다. 2차전지 장비 관련 2022년 기준으로 물류 장비 수주가 대폭 늘어났고 2023년에는 주요 고객사향 롤프레스 장비 수주가 시작될 전망이 다. 주요 고객사와 밀접한 거래 관계를 형성하고 있어 해당 2차전지 장비 매출의 향후 성장 가시성 높다고 판단한다. 재무적으로도 안정적이라는 장점 또한 보유하고 있다.

케이아이엔엑스

케이아이엔엑스는 기업 고객(B2B)을 대상으로 IDC, IX, CLOUD 등 인터넷 인프라 서비스를 제공하는 기업이다. 국 내 데이터센터 수요 증가와 중립적 서비스 선호 경향에 따라 동사의 실적은 창사 이래 역성장 없이 꾸준히 우상향 중 이다. 2024년 상반기 총 투자비 1,600억원 규모의 과천 데이터센터 완공이 예정되어 있다. 기존 운영 중인 데이터 센터 대비 상면(공간) 1.4배, 사용전력량 3배 수준으로 운영 정상화 시 실적 한 단계 Level-up 기대된다.

켄코아에어로스페이스

항공기 동체 및 부품을 제조하던 켄코아에어로스페이스는 신규 사업인 PTF 사업이 2022년 2분기부터 흑자전환하기 시작하였으며 2023년부터 영업이익 확대될 것으로 예상된다. 또한 항공기 조립 기술을 기반으로 우주항공 사업과 UAM 사업을 진행 중인데 두 산업은 정부에서도 신성장 산업으로 육성하고자 하는 분야이기에 관련하여 수혜가 기대된다.

토비스

카지노 슬롯머신 등에 사용되는 산업용 모니터 및 TFT-LCD 모듈, 터치패널 등을 생산, 판매하고 있다. 주요 고객 사인 LG전자의 스마트폰 사업 중단 이후 모바일에서 전장 디스플레이 모듈로 사업주력 분야를 전환 중에 있는데 이는 신규성장동력으로 작용할 것으로 기대된다. 패널 가격 및 해상운임 하락에 따른 비용 감소 효과가 3분기부터 실 적에 반영되기 시작하였으며, 차량용 반도체 수급난 해소로 동사 전장 사업 수주잔고 또한 점차 증가 추세에 있다.

에스비비테크

국산 감속기 생산 관련 대표적인 기업으로 일본 감속기의 국산화 수혜가 기대된다. 동사 주력 제품인 하모닉 방식 감 속기는 치형 설계가 정교해야 하며 소재의 내구성이 중요해 높은 기술력을 요한다. 단기적으로는 산업용 로봇향 감속 기 매출이, 중장기적으로는 서비스용 로봇향 감속기 매출이 증가할 것이다.

엑셈

데이터베이스 SW기업으로 데이터베이스 성능관리, 애플리케이션 성능관리, 빅데이터 통합 관리, 클라우드 인프라 통 합관제 등 IT환경에 필요한 다양한 제품을 출시하며 성장을 지속하고 있다. IT 환경 고도화로 데이터베이스 관리 시 스템의 중요성이 부각되며 동사 솔루션 전반에 수혜가 지속되고 있으며, 새 정부 주요 공약이자 핵심 국정과제인 ‘세계 최고 디지털플랫폼정부 구현’을 추진하고 있어 데이터 인프라 확대에 따른 수혜가 전망된다.

아이쓰리시스템

동사는 난이도가 높은 냉각형 적외선 영상센서 기술을 보유한 기업이다. 해당 기술은 전 세계적으로 7개 국가만이 보 유 중인 기술이며 국내 기술 보유 기업은 동사가 유일하다. 투자 포인트는 한국 무기에 대한 해외 관심이 늘어나면서 동사 제품이 부착된 무기(K2 전차, 현궁, 신궁 등)의 수출 확대가 기대된다는 점이다. 또한 엑스레이용 영상센서 및 위성 탑재 적외선 카메라 등 활용도가 높아지면서 매출 다각화도 기대된다.

오비고

오비고는 차량용 S/W 개발 및 판매하는 기업이다. 차량용 소프트웨어 솔루션은 AGB 브라우저, 앱 프레임워크, 개발 툴킷, 앱 스토어 등 크게 4가지로 구성된다. 동사는 글로벌 Top3 완성차 업체(R사, N사) 및 국내 완성차 업체와의 양산 계약에 따라 본격적인 성장 궤도에 진입했다는 점과 로열티&라이선스 매출 기반 높은 영업 레버리지 효과가 기대된다.

파이오링크

파이오링크는 클라우드 데이터센터 최적화를 위한 솔루션을 개발하는 기업이다. 주요 솔루션으로는 ADC(Application Delivery Controller), 보안 스위치, 웹방화벽, 보안관제/컨설팅 등이 있다. 최근 발생한 데이터센 터 화재로 인한 데이터센터의 이중화, 이원화 등 DR(Disaster Recovery, 재해복구) 시스템 구축과 행정∙공공기관 클라우드 전환 정책은 동사 네트워크 장비 수요에 우호적으로 작용할 수 있다.

■ 롯데쇼핑 : 구조적 변화의 최대 수혜주 - 한화

[소비 양극화, 외국인 럭셔리 매출 비중 증가, 이커머스 구조조정 등의변 화의 수혜가 예상됩니다. 당사 유통업종 최선호주 의견을 제시합니다.]

ㅇ 백화점 강세 지속 전망. 외국인 매출 개선의 최대 수혜

소비 둔화 우려에도 소비 양극화 심화에 따라서 백화점 매출은 23년에 도 +high sinlge 수준의 기존점성장률 강세를 보일 것으로 전망하고 있 다. 견고한 내수 소비에 더해 당사는 외국인 쇼핑 수요가 백화점으로 유입될 수 있음을 전망하고 있다.

글로벌 럭셔리브랜드사들이 한국시장에 대한 관심도가 높아지면서 컬렉션의 다양성이 확대되고, 최근 원화 가치하락은 상품의 가격도 한국시장이 매력적이기 때문이다. 외국인들의 선호도가 높은 명동과 잠실 상권에 메인 점포를 운영하고 있는 롯데쇼핑의 수혜 강도가 경쟁사 대비 강할 것으로 전망된다.

ㅇ 대형마트 유통 마진 개선도 기대

동사의 대형마트 사업부의 유통 마진 개선도 기대해볼만 한 투자포인 트이다. 그간 공산품과 같은 비식품부터 새벽배송 등 그로서리몰의 성 장에 따른 식품 카테고리까지 경쟁이 심화되면서 대형마트와 같은 오 프라인 사업자들의 유통 마진이 악화되는 모습이었다.

최근자금경색으로 인해 그간 대형마트 사업자에가 위협 요인이 되던 이커머스 사업 자들의 구조조정이 본격화될 것으로 예상하고 있으며, 이에 따른 경쟁 완화는 대형마트 수익성 개선에 긍정적으로 작용할 것으로 판단한다.

더욱이 동사는 2024년부터 대형마트/슈퍼 사업부의 MD 통합을 꾀하고 있기 때문에 바잉 파워 확대에 따른 GPM 개선추세는 금번 이커 머스 구조조정 사이클에 국한된 것이 아닌 중장기적으로 이어질 수 있다고 판단된다. 2025년부터는 오카도와 협업한 CFC의 가세도 기대해 볼 수 있다.

ㅇ 투자의견 BUY, 목표주가 13만원, 유통업종 Top Pick 제시

롯데쇼핑에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 13만원을 제시하며, 당사 유통업종 Top Pick으로 선정한다. 목표주가는 12MF 지배순자산 1.04 조원에 목표 P/B 0.35배를 적용하여 산정하였다.

■ 미디어 : 한한령 해제, 이번에는 정말 가능할까 -KB

ㅇ 한한령 해제 기대감 고조

— 11월 22일 대통령실은 11월 15일 한중 정상회담을 계기로 중국이 6년 만에 한국 영화의 OTT 서비스를 재개한다고 언급. 한중 정상회담 당시 윤석열 대통령은 한국과 중국의 문화 및 인적 교류 중요성을 강조했고, 시진핑 주석은 국내 영화의 중국 OTT 상영 조치로 화답한 것으로 해석됨. 현재 중국 OTT 플랫폼 텐센트 비디오에서 2018년 작품 <강변호텔> 서비스 중 국내 광고 요금제 출시일은 현지시간 11/3, 9시 (한국시간 11/4 오전 2시)

— 2022년 <사임당: 빛의 일기> (1월), <밥 잘사주는 예쁜 누나> (3월), <지금, 헤어지는 중입니다> (4월) 등 국내 드라마의 중국 판권 판매가 있었지만 2016년 이전 수준과 비교하면 여전히 적은 상황

— 이번 한한령 해제 가능성은 1) 정부 공식석상에서 한중 정상회담 성과로 언급했다는 점, 2) 시진핑 주석 언급 내용을 고려한다면 높다고 판단 — 시진핑 주석은 인적문화교류 중단이 양국에 부정적인 영향을 미쳤음을 인정. 중국은 한중 문화 인적교류에 대해 적극적인 태도를 견지하고, 한국측과 다양한 문화, 인적 행사를 개최하길 기대한다고 언급.

ㅇ Top down: 중국 콘텐츠 수출 규모 회복으로 드라마 제작사 수혜 전망.

— 중국 콘텐츠 수출이 확대된다면 드라마 제작사 수혜 이어질 전망. 다른 산업 대비 판호 발급 소요 기간이 상대적으로 짧고, 한한령 기간동안 제작한 작품 판매로 빠르게 실적에 기여할 수 있기 때문.

— 국내 방송프로그램 완성품 기준으로 한한령 이전까지 전체 수출 중 중국향 수출이 차지하는 비중이 30%에 육박했으나 한한령 이후로 5% 수준까지 감소. 중국향 수출 금액은 2016년 8천만 달러 (1,100억원) 에서 2020년 1,800만 달러 (250억원) 수준으로 감소.

— 같은 기간동안 글로벌 국내 방송프로그램 완성품 수출 규모는 글로벌 OTT를 통한 중국 외 판매가 확대되어 2016년 2.5억 달러 (3,400억원)에서 2020년 3.5억 달러 (4,800억원)로 증가.

ㅇ Bottom up: 중국 판매 가능 드라마가 많은 제작사에 주목.

— 최근 OTT 및 캡티브 채널의 실적 부진으로 콘텐츠 제작사의 수익성이 우려되는 상황이었으나 중국 시장이 개방된다면 수익성 대폭 개선 가능.

— 중국 판매가 가능해지면 콘텐츠 제작사는 판매처 다양화 효과로 추가적인 비용 부담 없이 매출액과 수익성 개선 가능. 기존 콘텐츠 판매 (국내+글로벌) 구조에서 국내+글로벌+중국으로 판매처 다양화.

— IP 보유한 신작 드라마는 중국 판매로 리쿱율 30~40% 기록 가능하다고 추정 . 판매 가능한 구작이 많고, 한류 스타가 참여한 드라마를 제작한 콘텐츠 제작사 주목.

— 콘텐트리중앙 (036420), 스튜디오드래곤 (253450) 수혜 예상

■ 골프존 : 내수, 레저기업에서 수출, 플랫폼기업으로 -신한

ㅇ 이제 내수 레저기업 밸류에이션을 벗어나야 할 떄

목표주가를 200,000원에서 148,000원으로 조정한다. 목표주가 괴리 율 축소를 위한 조정으로 성장에 대한 의견은 변함없다. 2023년 현금 창출이 뛰어난 본업을 바탕으로 수직적(스마트골프장 신사업), 수평 적(해외진출)확장이 예상된다. 내수, 레저기업에서 수출, 플랫폼 기업 으로 변모 중이다. 골프 피크아웃 우려에 따라 밸류에이션은 최저점 이다. 향후 예상되는 견조한 실적으로 이러한 우려는 해소될 것이다.

ㅇ 두가지 성장동력: 해외 확장 + 스마트골프장 신사업

2023년부터 코로나19로 주춤했던 해외 진출이 본격화 된다. 2023년 예상 해외 매출액은 전년대비 30.5% 증가한 933억원이다. 본업인 골프시뮬레이터 판매 외 각 지역별 사업 전략을 통한 성장이 예상된다.

북미에서는 골프펍 사업을 확장한다. 2023년 말까지 총 4지점 운영을 목표로 하고 있다. 2022년 초부터 운영되고 있는 코네티컷 매장에서 는 연간 매출액 20억원을 달성할 것으로 보인다.

일본에서는 스마트 연습장 사업에 집중한다. 최근 센서기반 골프연습장 수요가 증가하고 있으며, 골프존은 이를 사업 전략으로 하는 일본 골프연습장 프랜차 이즈 업체들로 대량공급 진행이 지속될 전망이다.

중국에서는 코로나 19로 지연되었던 스크린골프장 출점 재개와 시뮬레이터 판매망 확장 이 예상된다. 2022년 하반기 셧다운으로 인해 이연된 설치 수요가 2023년 상반기부터 본격적으로 나타날 것으로 판단한다.

국내에서는 스마트 골프장 사업에 진출한다. 골프장 ERP사업을 시작 으로, 고객관리에서 캐디까지 대체할 수 있는 골프장 무인화를 최종 목표로 삼고 있다. ERP사업은 현재 국내 주요 골프장 185곳을 확보 해 점유율 1위를 유지하고 있다. 골프존데카를 통한 골프장 내 센서 설치 및 개인용 스마트기기 판매로 B2C 사업 확장도 준비중이다.

ㅇ 2023년, 여전한 스크린골프 수요에 해외 확장 효과가 더해진다.

2022년 실적은 매출액 6,325억원(+43.6%, YoY), 영업이익 1,667억원 (+54.8%, YoY)으로 전망한다. 2022년 실적성장은 1) 국내 가맹점 수 증가 2) GDR 출점 증가와 ASP상승 3) 해외사업 확장이 이끌 것으로 예상한다. 2023년에도 국내 골프사업 피크아웃 우려와 달리 가맹점 출점에 때한 수요가 여전히 높고, 해외 주요 지역 내 사업 본격화에 따라 외형성장과 수익성 개선이 동시에 이뤄지는 해로 판단한다.

11월22일 관심자료

somejiyong — Wed, 23 Nov 2022 07:20:18 +0900

■시장백서 : 넌 해고야 -현대차

[Tech 기업들은 코로나 19 이후 가장 높은 해고율을 시현 중. 임금 소득은 전체 소득에 50% 이상을 차지하기에 양호한 소비 → 추가적인 기대 인플레이션 상승을 제어하는 요인이 될 가능성. 한편 미국 리테일 업체들, 2분기를 정점으로 악성재고 줄어들기 시작하며 시장의 부담을 경감하는데 일조]

ㅇ 터미널레이트 ‘7’%에 대한 걱정

지난주는 금리 인상 경로를 놓고 연준 내부에서도 의견이 엇갈리며 미국채 금리의 상방압력이 더 강했던 주간이었다. 시장 변동성은 불라드 총재의 매파적인 발언에 다시금 확대되었다. 불라드 총재가 발표한 자료에 따르면, 테일러 준칙을 활용한 기준금리 적정 터미널레이트는 5.0%(관대한, generous)~7.0%(덜 관대한, less generous)이였다.

시장이 주목한 것은 아마 '7%'이라는 숫자였을 것이다. 그간 시장이 예상했던 수준을 훨씬 상회하는 금리 레벨이다. 물론 불라드 총재는 이후 인터뷰를 통해 터미널레이트는 관대한(generous) 금리 수준인 5.0~5.25%가 적절할 것이라고 언급하며, 시장의 공격적인 해석에 다소 신중한 모습을 보였다.

작금에 상황에서도 알 수 있듯이, 연준위원들의 터미널레이트에 대한 최종적인 컨센서스가 모아지지 않 고 있는 상황에서 11월 CPI 발표 전까지 편향된 낙관심리는 경계해야 할 것으로 판단한다. 블라드 총재 뿐만 아니라, 시장이 반등 폭을 빠르게 가져간 시점으로부터 일부 연준위원들은 시장의 낙관론을 일정 부분 제어하려는 움직임을 보였다.

다만 우리가 경험했던 급락장에 대한 가능성은 점차 옅어지고 있다. 특히 옵션트레이더들이 점차 증시지수에 대해 비관적인시각을 거둬들이고 있는 점은 주목할 만하다.

콜옵션 대비 풋옵션의 상대가격을 보여주는 Skew Index는 통상적으로 ‘블랙스완 인덱스’라고 불린다. 분포의 치우친 정도를 통해 시장의 급격한 변화를 가늠할 수 있기 때문이다. Skew Index의 상승은 증시하락 우려에 풋옵션이 증가하는 것을 의미하며, 통상적으로 100을 상회할 수록 증시급락 가능성을 높게 점친다. 현재 해당 인덱스는 150pt 에서 110pt로 점진적으로 하락하며 연초 이후 가장 낮은 수준을 보이고 있다.

뭐가 다를까, 의문이 들 수 있는 시점이다. 여러가지 요인들이 있겠지만 매크로 관점에서는 7-8월 랠리와 다르게 고용시장 수급 정상화가 본격적으로 시작되고 있다는 점에서 힌트를 찾을 수 있겠다.

고용시장의 수요 위축은 금리 인상 경로에서 마지막으로 나타나는 현상이다. 다만 금번 사이클에서는 과거와 달리 1) 높은 유휴 노동력과 2) 실업자 대비 높은 구인공고수에 수급 정상화가 관찰되기까지 상당한 시간이 소요될 것으로 예상되었다.

그러나 코로나 19 이후 과도한 잉여 인력을 확대한 산업 중 하나인 Tech 기업들의 고용 정상화가 10월 을 기점으로 빠르게 진행되고 있다. 최근 뉴스를 자세히 보면 대형 Tech 기업들의 고용 감축 소식을 자 주 접할 수 가 있는데, 실제로 Tech 기업들은 코로나 19 이후 가장 높은 해고율을 보이고 있다. Google Trend 에서도 “layoff” 키워드를 검색하는 빈도수도 10월 말을 기점으로 급격하게 높아졌다.

이 과정 속에서 자연스럽게 임금 상승률에 기대도 낮아지고 있다. 그간 미국 소비자들의 잉여 소비를 가 능하게 하는 것은 크게 3가지였다. 1) 자산가격(부동산, 주식)시장의 활황, 2) 과거와 달리 소득 부분에서 높은 비중을 차지하였던 임대 소득과 이전소득(정부 보조금), 마지막으로 3) 기업들의 높은 노동수요에 따른 안정적인 급여였다. 1)과 2)에 대한 부분은 주식과 부동산 시장의 위축이 진행되면서 어느 정도 우 려를 덜 수 있었다

이제 시장의 관심은 3)으로 점차 이동될 가능성이 높다. 따라서 12월 초에 발표되는 고용지표, 이후 주 간 단위 실업수당청구건수를 지속적으로 트랙킹 할 필요가 있다. 기업들의 구인공고수는 매월 초 발표되 지만, 설문조사 성격을 띄기에 실제 반영되는 결과는 한 달 정도 후행성을 보이는 경향이 있다.

ㅇ미국 리테일 업종을 통해 힌트 찾기

한편 최근 미국 소매 유통 업체들의 재고 부담이 낮아진 점도 시장의 우려를 낮추고 있다. 지난주부터 미국 주요 소매업체들의 실적이 나오고 있는데, 매출 가이던스 부분은 아직까지 상이하다. 음식료 및 생필품 업체 들의 주가가 선방하였는데, 무엇보다 계층별 하위 소비심리 지수가 반등 한 점도 센티먼트에 긍정적으로 작용한 것으로 파악된다.

금번 미국 리테일 기업들의 실적 공통점은 재고 물량이 감소하고 있다는 점이다. 대표적으로 월마트의 경우, 2분기 재고는 전년 동기 대비 25.5% 증가했지만, 3분기는 12.9%까지 재고 상승폭을 낮췄다.

월마트는 과잉재고 문제 해결과 견조한 식품 구매 수요를 반영해 올해 EPS 가이던스를 전년 대비 8~10% 감소에서 5~6% 감소로 상향 조정하였다. 월마트뿐 아니라 주가가 상대적으로 부진하였던 타 겟 등 소매업체들은 대대적인 할인을 통해 과잉 재고를 선제적으로 감소시킨 것으로 파악된다. 유통업체 들의 과잉 재고는 식품보다는 비식품 비중이 높다.

해당 관점에서, 차주에는 22일 발표 예정인 Best buy 실적을 주목해볼 필요가 있다. 재량적 소비 품목 비 중(전자기기가 45%)이 높은 해당 기업의 재고 추이와 가이던스를 통해 향후 경기 상황을 가늠해 볼 수 있을 듯하다.

해당 업체의 재고가 상대적으로 크게 감소하고, 향후 어닝에 대한 전망이 우호적이라면, 우리나라 IT 업 체들의 향후 실적에 있어서 긍정적으로 작용할 것으로 보인다. Best buy 재고하락은 전자제품 재고를 선행하는 추이를 그간 보여왔다.

■ 글로벌 주식시장 장기 방향성 변화 시그널 - NH

23개 멀티팩터에 기반한 5단계 글로벌 주식시장 모델은 장기 방향성 전환 시그널. 2022년 위험자산 회피 일변도에서 벗어나 2023년 관점을 바꿔볼 시점. 총 5단계 중 장기 투자 전략을 결정하는 1단계의 변화 가능성이 높은 시점.

1단계 유동성 안정화 지표는 통화량, 국채, 회사채 등 총 3개 카테고리, 8개 팩터를 통해 산출.

현재 해당지표는 위험국면에 진입했고 최악의 국면을 통과 중. 2023년 기준금리 및 국채 10년물 금리 하우스 뷰 궤적을 적용하면 해당 지표는 위험→경계 →양호 국면으로 점차 완화될 전망.

2022년은 경기둔화 국면 진입에 따라 위험회피현상이 지속됐으나 2023년은 위험자산에 대한 관점을 바꿔볼 시점.

상반기까지 환율, 밸류에이션 상대성, 대외환경 등을 고려할 때 신흥국 대비 선진국의 우위가 이어질 전망.

중장기적 관점에서 미국, 미국 외 선진국, 신흥국 국가를 순차적으로 주목.

■ 글로벌 전략 : 적응의 시대 -NH

[2023년 글로벌 주식시장의 핵심은 높아진 물가 및 금리에 적응할 수 있는 국가/기업. 이에 해당하는 코어 전략은 미국 주식시장 중심의 포트폴리오를 구성하고, 견조한 이익이 예상되는 빅테크 업종에 선별적으로 접근하는 방법]

ㅇ 정책의 변화에 따른 국가별/권역별 차별화. 다만, 경기침체 우려는 상존.

- 미국의 물가 상승률은 느리지만 둔화세를 지속하는 반면 유로존의 물가 상승률은 1Q23 이후에 둔화될 것으로 예상. 이는 미국과 유로존의 통화정책 정상화 종료 시점의 차별화를 견인할 전망. 미국 주식시장에 대한 상대적 선호를 높일 수 있는 요인

- 다만 연준의 가파른 금리 인상 정책, 미국의 OECD 선행지수 패턴을 감안하면 2023년 상반기 중 경기 침체 국면에 본격적으로 진입할 가능성 높음. 이 기간 동안 경기 침체 공포가 고점을 형성하며 주가도 이를 반영할 것으로 예상.

- 2023년 S&P500 밴드는 3,500~4,500P로 예상하며, 상저하고의 궤적을 그릴 것으로 전망

ㅇ 변화하는 환경에 적응하는 국가와 산업으로 집중.

- 미국의 경기 침체 우려가 높지만 가계와 기업 부문까지 리스크가 확산될 가능성은 낮음. 가계 및 기업들의 순자산 규 모가 늘어나며 이자 부담을 감내할 수 있기 때문. 견조한 은행 건전성도 시스템 리스크 전이 가능성을 낮춰줄 전망

- 한편, S&P500 시총 상위 기업의 실적은 저점을 통과한 모습. 물론 실적 전망치의 하향 조정이 필요하겠지만 이익 저 점 통과, 밸류에이션 매력 등을 감안할 때 주가 반등 기대 가능. 시총 상위 빅테크 기업 중 이익 전망이 상대적으로 견조한 기업으로 선별적 접근 필요.

ㅇ 2023년 하반기로 갈수록 국가/지역별 주식시장의 순차적 턴어라운드 예상.

- 2023년 연말로 갈수록 경기 침체의 정점 통과, 선진국 중앙은행의 통화정책 정상화 종료 등을 확인하면서 위험자산 선호심리 개선 예상. 또한 중국의 방역정책도 점진적으로 완화되면서 중국 내수 경기의 정상화가 진행될 전망. 이 경우 대중국 수출 비중이 높은 신흥국이 수혜를 받을 것으로 기대.

- 2023년 글로벌 주식시장은 미국이 주도하는 가운데, 미국외 선진국, 제조업 신흥국 순으로 턴어라운드를 보일 것으로 전망.

■ 독일 물가가 떨어졌다.- 하이

ㅇ 독일 10 월 생산자물가 전월비 4.2% 급락

 치솟던 독일 생산자물가 상승률이 마침내 큰 폭으로 하락함. 독일 10 월 생산자물가 상승률은 전월대비 -4.2%, 전년동월 34.5%로 시장 예상치인 0.6%와 42%를 대폭 하회함.

 전월비 기준 생산자물가가 하락을 기록한 것은 20년 5월 이후 29개월만임. 전년동월 기준으로도 9월 45.8%에서 10월 34.5%로 11.3%p 급락함.

 독일 10 월 생산자물가 상승률이 크게 예상치를 하회하는 급락세를 보인 배경에는 에너지 및 전력가격이 가장 큰 역할을 함. 10 월 생산자물가 중 에너지부문 상승률은 전월비 -10.4%, 전력·가스·난방부문이 전월비 -11.6% 급락한 영향이 가장 큼.

 독일 등 유럽 물가 고공행진의 주된 요인이었던 천연가스 가격이 큰 폭으로 하락한 영향이 본격적으로 생산자물가에 반영된 것임.

ㅇ 독일 생산자물가, 일단 정점을 통과한 것으로 판단됨.

 겨울철을 진입하면서 천연가스 및 난방가격 불확실성 리스크는 남아 있지만 일단 독일 생산자물가 상승률이 정점을 통과한 것으로 판단됨.

 기저효과가 12 월 생산자물가부터 본격적으로 반영될 공산이 높고 11 월들어서도 천연가스 및 유가 등이 안정세를 유지하고 있음은 독일 생산자물가의 정점 통과에 힘을 더해주고 있음. 또한, 에너지를 제외한 생산자물가 상승률 역시 완만하게 둔화되고 있음도 물가 정점 통과 가능성을 뒷받침해주고 있음. 참고로 에너지를 제외한 10월 독일 생산자물가 상승률은 전년동월 13.4%로 지난 5 월(16.2%) 이후 5 개월 연속 이어지고 있음.

ㅇ 독일 등 유로존 소비자물가 상승률도 10 월 혹은 11월 정점 예상.

 10 월 독일 및 유로존 소비자물가 상승률은 각각 전년동월 10.4%와 116%로 또 다시 최고치를 경신하는 등 고물가 흐름을 이어갔지만 10 월 독일 생산자물가 급락을 고려하면 10 월 혹은 11 월이 독일과 유로존 소비자물가 역시 정점일 공산이 높음.

ㅇ 물가 압력의 둔화 가능성은 ECB 금리인상 폭 둔화와 함께 체감지표 개선에 일조할 듯.

 우려했던 천연가스 가격 안정을 바탕으로 한 유로존 물가압력 둔화 기대감은 12 월 ECB 금리정책에 영향을 줄 것임. 즉, ECB 의 금리인상 폭이 자이언트스텝(75bp 인상)에서 빅 스텝(50bp 인상)으로 전환(Pivot)될 것임. 결국 미 연준도 12 월 FOMC 회의에서 금리인상 폭이 50bp 로 전환될 것으로 예상되고 있다는 측면에서 ECB 와 미 연준의 동반 피봇(Pivot)이 전망됨.

 또한 물가 압력 둔화는 악화일로 추세이던 유럽내 소비심리 등 각종 체감지표의 반등에도 긍정적 영향을 미칠 것임. 올해 유럽 겨울에 대한 우려가 컸지만 따듯한 날씨와 천연가스 재고 등으로 유럽이 다행히 혹독한 겨울철을 피할 가능성이 커지고 있음은 무엇보다 긍정적인 현상임.

ㅇ 유럽경제를 이끌고 있는 독일의 물가 하락은 유로화 강세를 경유하여 달러약세를 기대할 수 있는 요인

■ 한국-사우디 투자 포럼 결과에서 찾는 투자 힌트 -SK

11/17(목) 새벽 0시 30분 한국땅 밟은 무함마드 빈 살만 사우디 왕세자 겸 총리. 같은 날 오후 8시 30분 출국전까지 윤석열 대통령과의 회담 및 환담, 국내 재계 총수들과의 회동 등 숨가쁜 일정 수행.

빈 살만 방한 전 우리나라 국토교통부, 산업통상자원부와 사우디 국부펀드 및 경제기획부, 에너지부 등 다수 미팅 진행. 약 1,400 조원 규모로 추정되는 네옴(NEOM)시티 건설 수주 위해 별도 수주지원단 구성하기도.

빈 살만 왕세자 방한 계기로 에너지/인프라 등 총 26 건의 MOU 및 계약체결, 300억 달러(약 40조원) 규모로 추산.

ㅇ 주목해야 할 분야 ①: 수소 인프라

- 삼성물산, 한국전력, 포스코, 남부발전, 석유공사 등 5 개社, 태양광/풍력 신재생에너지 발전 및 그린수소 생산 파트너십 구축. 현대로템, 네옴 철도 협력 양해각서 및 수소 트램 등 친환경 모빌리티 도입 가능성 논의. 주목해야 할 기업: 현대로템, 비엠티

- 현대로템 및 현대차 그룹: 현대차 및 현대로템, 수소차, 수소 트램, 트레일러 드론 등 수소 모빌리티의 생산 현대로템, 수소추출기 및 충전 디스펜서 등 인프라 관련 사업 영위 중(에코플랜트 부문) 현대글로비스, 수소 운송 및 현대차 그룹 내 CCUS 사업 담당.

- 비엠티: 사우디 아람코 피팅/밸브 품질 인증 통과한 바 있음, 수소 인프라 구축에 필요한(안정성 높은) 피팅/밸브 공급 가능성.

ㅇ 주목해야 할 분야 ②: 방산

- 이번 MOU 및 계약 체결 목록에는 포함되지 않았던 방위사업 부문, 2019 년 빈 살만 방한 당시 큰 주목 받았던 분야. 2019년 6월 방한한 빈 살만 왕세자, 우리나라 국방과학연구소(ADD) 방문하여 K-2, K-9, K-30 비호, 천무 등 관람한 바 있음. 주목해야 할 기업: LIG 넥스원, 한화에어로스페이스, 한화시스템

- 최근 중동지역 유류 저장시설 드론 및 미사일 공격, 국제 정세 불안 심화 등으로 인해 국산 무기 관심 높을 것으로 예상.

- 우크라이나 전쟁 계기로 유도무기 필요성 커지는 상황, 폴란드 천무 수입계기로 우리나라 다련장로켓 및 유도무기 관심 증가. 유도무기 활용에 필요한 적 감지 레이더 기술, 유도 기술 등 중심으로 중동무기 수출가능성 기대.

- 2022년 초, 문재인 대통령 중동 3 개국 방문 이후 UAE 와 천궁 수출 계약 체결한 바 있음에 주목.

■ 현대두산인프라코어 : 탈중국, 엔진 성장, 판가 전가 -신한

ㅇ 투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원으로 커버리지 개시.

목표주 가는 2023년 추정 EPS 1,085원에 타깃 PER 7.3배를 적용했다. 중국의 경기 둔화 상황에서도 동사는 지역 다변화로 실적방어에 성공하고 있다. 다만 중장기 업황의 피크아 웃 우려, 제뉴인을 통한 경쟁력 분산 등의 우려가 남아있다.

ㅇ 두산에서 현대로

동사는 1937년 세워진 조선기계제작소가 모태이다. 1963년 한국기계 공업으로 개편되었고 1975년 디젤엔진 공장을 세웠다. 1976년 대우중공업이 되었고 2000년 대우사태 이후 2005년 두산에 인수되었다. 2020년 두산그룹에서 다시 현대중공업그룹으로 매각되었다.

국내 건설기계 시장은 동사와 현대건설기계, 볼보건설기계가 3강 체제 를 구축했으며 동사의 점유율이 가장 높다. 동사와 현대건설기계가 그 룹사가 되며 규모의 경쟁이 절대적인 글로벌 건설기계 시장에서 성장 발판을 마련하게 되었다. 통합구매, 교차판매, 공동연구, 통합 플랫폼 등의 전략에 따른 중장기 성장이 기대된다.

ㅇ 탈중국, 엔진 성장, 판가 전가

3Q22 누적 동사의 건기사업부 중국시장 매출비중은 12%에 불과하다. 과거 비중은 40%에 육박했으며 중국이 가장 큰 수익원이었다. 중국공장의 초과생산분은 타국가 판매로 분산하고 있다. 신흥국과 선진 국 비중이 증가해 더 이상 중국 업황에 실적이 좌우되지 않는다.

엔진부문은 두산밥캣을 비롯한 외부매출 증가로 3Q22 전체에서 매출 비중은 25%에 불과하지만 영업이익 비중은 52%까지 증가했다. K2전차 등 특수엔진 판매 증가도 성장포인트이다. 코로나 팬데믹에 따른 원가상승이 실적 부담요인이었으나 이제는 역으로 판가 전가후 원가하락으로 마진이 개선되는 구간에 접어들었다

■ 항공우주/방위 : 디페노믹스의 서막 -NH

2022년 폴란드를 필두로 한 한국 무기체계의 수주 급증은 단순한 일회성 이벤트가 아니다. 내수 중심으로 성장해 온 한 국의 항공우주/방위산업이 향후에는 수출 위주의 성장으로 도약하는 전환점이 될 것이다.

이뿐만 아니라, 코로나19 엔데 믹에 따른 민간 항공기 수요의 성장궤도 재진입도 항공엔진부품 및 기체구조물 등을 공급하는 한국의 항공우주/방위산업 수익개선에 도움이 될 것이다.

마지막으로 이렇게 얻은 자본과 기술은 Next Big Thing이라 할 수 있는 AAM(Advanced Air Mobility)과 우주인터넷 산업 발전에 큰 도움이 될 것으로 기대한다.

Top picks는 현재 한국 기업 중 AAM 과 우주인터넷 산업에 가장 적극적이면서 경쟁력 있는 기업들에 투자 중인 ‘한화 시스템’과 K9 자주포/천무 다연장로켓/레드백 장갑차 등 수출 증가로 실적이 급증할 것으로 전망되는 ‘한화에어로스페이 스’로 제시한다.

ㅇ 한국 무기체계 수출 더 증가할 것

- 한국은 이미 글로벌 8위(시장 점유율 2.8%)의 주요 무기체계 수출국으로 향후 시장 점유율은 더욱 상승할 전망이다. 러시아의 우크라이나 침공으로 급변한 안보 인식으로 국방비 확장 추세는 지속되고 있다. 경제제재 및 무기 성능에 대한 신뢰도 하락으로 2위 수출국인 러시아(시장 점유율 18.6%)의 시장 점유율은 하락할 것으로 보이는 반면, 폴란 드향 대량 수출로 한국 무기체계의 수출 경쟁력은 더욱 강화할 것으로 예상한다.

ㅇ 민간수요 회복 중, 성장궤도 재진입 전망.

군용 항공기 수요뿐 아니라 민간 항공기 수요도 성장할 것으로 전망한다. 코로나 팬데믹으로 급감했던 민간 항공운송 수요가 회복하고 있고, 보잉 737 MAX의 중국 운항도 곧 재개될 것으로 보이기 때문이다. 글로벌 민간 항공기 수요 회복은 작년 기준 국내 항공우주산업의 43%를 차지하고 있는 민수 사업의 성장으로 이어질 전망이다.

ㅇ Next Big Thing은 AAM과 우주인터넷

항공우주/방위산업의 미래 혁신은 AAM(Advanced Air Mobility)과 우주인터넷에서 시작될 것으로 예상한다. AAM 은 우리의 삶을 크게 바꿔 줄 미래 모빌리티의 게임체인저가 될 것이며, 우주인터넷은 초공간 통신을 가능케 하여 6G 시대의 필수 인프라가 될 것으로 전망한다.

ㅇ 투자유망종목

- 한화시스템은 한국 기업 중 AAM과 우주인터넷에 가장 적극적(AAM 1,300억원, 우주인터넷 4,500억원)이면서 경 쟁력 있는 기업들(오버에어, 원웹, 한화페이저, 카이메타)에 투자 중이다. 한화에어로스페이스는 K9 자주포, 천무 다연장로켓, 레드백 장갑차 등 수출 증가에 따른 실적 급증을 전망한다. 이미 확정된 수주만 80억달러이며 폴란드 대량 수출로 수출 경쟁력이 더욱 강화될 것이다.

■ 조선 : 2023년에도 들릴 수주 뱃고동, 시작된 흑자전환 항해 - NH

조선업의 핵심은 수주이다. 2023년 수주 금액은 기록적인 수주를 기록했던 2021년, 2022년보다는 낮아질 것이나, 코로 나 이전인 2018년, 2019년을 상회할 전망이며, 이에 수주잔고 증가세는 이어질 전망이다. 1) 노후 유조선 교체 발주, 2) 꾸준한 LNG선 투자, 3) 천연가스 해양플랜트 발주 재개, 4) 메탄올, 암모니아 등의 대체 연료를 사용하는 선박으로의 교 체 발주가 핵심이다.

2023년부터 국내 조선사들은 본격적으로 건조량 증가로 매출이 증가하면서 고정비 부담이 낮아질 전망이다. 2021년 하 반기부터 철강(후판) 가격 상승으로 대규모 충당금을 설정하였으나, 2023년부터는 철강 가격이 하향 안정화되면서 건조 수익성이 개선될 전망이다. 가장 큰 리스크는 인력 부족에 따른 건조 차질 발생 가능성이나, 범정부적인 정책 지원이 진 행 중이며, 점진적으로 해소 가능하다고 판단한다.

2023년은 견조한 수주 및 수주잔고 증가세, 매출 증가와 수익성 개선 및 자본 증가까지 이어지는 사이클의 초입이다. 2023년 연간으로 영업이익 흑자전환이 기대된다. 이익 개선에 대한 신뢰도가 높아지면서 PBR 밸류에이션도 재차 확장 국면에 진입할 전망이다. 대우조선해양은 한화그룹으로부터 자본 투입에 따른 중장기 할인율 해소가 기대되며, 삼성중공 업은 부유식천연가스생산설비(FLNG) 기반 견조한 수주모멘텀이 핵심이다.

ㅇ 든든한 LNG선, 다시 찾아온 해양플랜트와 유조선.

- 러시아-우크라이나 전쟁으로 각 국가별 에너지 안보 제고가 중요해졌다. 중장기 에너지 공급 안정화 및 도입처 다변화에 있어 해상운송의 역할이 더욱 중요해졌다. 이에 2023년 국내 조선사 수주는 에너지 관련 선박 및 설비 수주가 주를 이룰 전망이다. 탱커(원유운반선, 석유화학제품운반선), LNG선, 천연가스 관련 해양플랜트가 핵심이다. 2023년 수주금액은 2021~2022년 수주금액 대비 절대 규모 측면에서 감소가 불가피하나, 수주잔고 확대를 이끌어내기에는 충분하다.

ㅇ 선박 환경 규제는 상위 조선사 편

- 국제해사기구(IMO)는 2023년부터 온실가스 감축을 위해 현존선에 대해 온실가스 배출 관련 규제를 시행한다. 국제 해사기구는 궁극적으로 2050년까지 온실가스 배출량을 50% 절감하는 것을 목표로 하고 있다. 해운사들은 과도기 연료로 LNG를 사용하고, 암모니아, 메탄올, 수소연료전지를 중장기 대체 연료로 검토하고 있다. 새로운 연료를 사용 하는 선박은 엔진, 연료 공급 장치, 배관 등의 변경이 불가피한 바, 설계 역량이 중요해진다. 궁극적으로 상위 조선사 점유율 확대가 예상된다.

ㅇ 구조적 흑자전환 사이클 진입.

- 2023년부터 국내 조선사들은 건조량이 증가하면서 고정비 부담이 낮아질 전망이다. 선가가 높은 2021년도 하반기에 수주한 선박이 건조되는 2023년 하반기부터는 이익 개선폭이 확대될 전망이다. 핵심 원재료인 후판 가격은 점차 하 향 안정화될 전망이다. 가장 큰 리스크로는 인력 부족에 따른 건조 차질 가능성이다. 하지만 인력 부족 이슈를 해결하 기 위한, 조선사 및 정부의 지원이 진행되고 있어, 인력 부족 이슈는 점진적으로 해소 가능할 것으로 예상한다.

ㅇ 투자유망종목

- 조선업종에 대해 투자의견 Positive를 유지한다. 양호한 수주와 건조량 증가로 수주잔고 증가세 지속과 영업이익 흑 자전환이 모두 가능할 전망이다. 2023년 유조선과 해양플랜트 수주가 가시화되면 도크 효율성이 높아지면서 이익 개 선 가시성이 더욱 높아질 전망이다. 선호 종목으로는 대우조선해양과 삼성중공업을 제시한다. 대우조선해양은 한화그 룹으로의 인수를 통해 재무구조가 개선되면서 할인율이 해소될 전망이다. 삼성중공업은 FLNG에 기반한 해양플랜트 수주 증가가 기대된다.

■ SK이노베이션 : 가시화되는 성장의 스탭 -SK

ㅇ 투자포인트

① 정유 본업은 견조한 정제마진 감안 당분간 캐쉬카우 역할 담당할 것. ② 배터리는 유럽, 미국 공장의 물량 확대에 탑라인 성장을 예상. ③ 배터리 수익성도 판가인상 및 수율개선 통해 점진적 개선을 기대.

ㅇ 부문별 전망 및 투자의견.

① 2022년 연결 기준 매출액 및 영업이익은 각각 81조원, 5.73조원을 예상

② 정유: Dubai유 기준 유가는 3분기 평균 약 $97/bbl에서 4분기 누적 평균 $91/bbl로 소폭 조정. 반면 복합정제마진은 3분기 평균 $10/bbl에서 4분 기 $11/bbl로 소폭 상승. 최근 가솔린 마진의 개선 병행돼 $15/bbl까지 기록. 3분기 대비 4분기 개선세가 예상됨. 다만, 드라이빙시즌 종료로 이 전 초 고마진은 제한적일 전망.

③ 화학: PX 1M lagging spread가 QoQ +16%, PP는 +14%를 기록해 누적 수익성은 양호. 다만 Spot spread의 QoQ 약세로 턴어라운드를 논하기는 이른 시점. 중국중심 수요회복 시그널 확인이 필요.

④ 배터리(SK온): 배터리 판매량 확대를 통한 양적 성장이 가시화 될 것으로 기대. 유럽 헝가리 공장과 미국 조지아 공장(No.1)의 양산 물량이 본격 확대됨에 따라 22E 매출액은 YoY +150% 성장 예상. 여기에 남은 하반기 메탈가 상승에 따른 판가 인상, 수율 개선에 따라 수익성 향상 기대.

⑤ 배터리의 수익성이 3분기를 시작으로 개선세가 확인. 성장 추이 지속될 전망. 투자의견 매수를 유지. 목표주가는 26만원을 유지.

■ 신재생에너지 : 2023년 변화의 핵심, 신재생에너지와 원자력.

러시아-우크라이나 전쟁으로 주요 원자재 가격은 급등했다. 이에 원자력 발전소에 대한 관심이 높아지고, 폴란드, 체코 등 동유럽 중심으로 대형 원전 투자가 늘어나고 있다. SMR(Small Modular Reactor) 역시 2025년 이후 동유럽 중심으로 확대될 전망이다. 다만, 당분간 LNG를 포함한 천연가스 수급은 불안정할 것으로 예상되는 바 가격 강세 지속을 예상한다.

2022년에도 미국, EU, 중국 등 글로벌 주요 국가들은 에너지 안보 제고 및 탈탄소를 위해 재생에너지 보급 정책을 강화 했다. 미국 인플레이션 감축 법안, 유럽의 RepowerEU 정책에 힘입은 2023년 재생에너지 설치량 증가 사이클 진입을 전망한다. 주가의 부담 요인으로 작용했던 금리 인상은 점차 완화될 전망이며, 운송비 및 원재료 비용 부담도 하향 안정 화되면서 글로벌 재생에너지 기업들의 영업이익은 재차 증가할 전망이다.

유틸리티 기업 중 한국전력과 두산에너빌리티를 추천한다. 대형 원전 중심으로 재편되는 글로벌 전력시장과 원자재 가 격 하락, 전기요금 인상 등은 긍정적인 상황이다. 재생에너지 기업으로는 씨에스윈드를 추천한다. 미국 인플레이션 감축 법안 세부 시행령이 발표되면 미국 법인을 중심으로 외형 성장 가시성이 더욱 높아질 전망이다. 미국 내 생산에 따른 보조금 수입, 해상풍력 시장 확대는 새로운 실적 성장 요인이다.

ㅇ 전쟁 이후 유럽의 전력 시장과 그 변화.

- 전쟁 이후 유럽은 1) 천연가스를 러시아산에서 LNG로 전환하고 있고, 2) 프랑스 원자력발전소의 설비 결함 등으로 석탄 사용이 늘어나고 있으며, 3) 태양광 발전소를 빠르게 확대하고 있다. 결국 천연가스가 핵심인데 단기간내 문제 가 해결되기 어렵지만, 석탄 가격은 중장기적으로 하락할 전망이다. 재생에너지와 원자력을 향한 투자는 계속될 것으 로 예상한다.

ㅇ 원자력 발전소의 시대가 다가온다.

- 대형 원전은 2023년부터 본격적으로 발주될 예정이고, 2030년까지 수주 가능성이 높은 대형 원전은 약 13기(약 100조원 규모)로 추정된다. 경수로형 SMR은 대형 원전보다 3~4년 늦은 2027년부터 본격적으로 성장할 전망이다. 대형 원전과 SMR이 본격적인 수주 사이클에 접어들기까지는 상당 시간이 필요하기 때문에,

1) 2023년 확실한 수주가 예상되는 프로젝트에 참여하거나, 2) 한국이나 미국 중 누가 수주해도 상관없거나, 3) 동시에 대형 원전과 SMR에 참여할 수 있는 업체가 유리하다.

ㅇ 글로벌 신재생에너지, 더 높아지는 정책 목표

- 인플레이션과 러시아-우크라이나 전쟁은 각국의 에너지 안보 제고 필요성을 높였다. 이후, 미국, 유럽, 중국 등 글로 벌 주요국가들은 재생에너지 보급 목표를 상향하고 정책을 강화했다. 국내는 상대적으로 재생에너지 목표를 하향조정하면서 다른 모습을 보였으나, 수소산업 관련 정책은 구체화하였다. 2023년 정책적 지원에 힘입은 재생에너지 설치량 확대 사이클 진입을 전망한다. 제품 가격 하락에도 판매량 증가로 인해 글로벌 재생에너지 기업들의 영업이익은 재차 증가할 전망이다.

ㅇ 투자유망종목

- 유틸리티와 신재생에너지에 대한 투자의견을 Positive로 유지한다. 원자력과 신재생에너지를 향한 투자는 계속될 전망이다.

대형 원전과 SMR에 강점을 갖고 있는 한국전력과 두산에너빌리티, 풍력 확대시 긍정적인 씨에스윈드를 최 선호주로 추천한다. 특히, 한국전력은 전기요금 인상과 내년 상반기 석탄가격 하락 등으로 2023년 하반기 이익 전환이 예상된다.

11월21일 관심자료

somejiyong — Tue, 22 Nov 2022 07:20:08 +0900

■ 대중적 믿음에 대한 반론 -DB

[현재 대중적 믿음은 올해보다 내년에 경기가 더 부진할 것이라는 점. 단, 물가상승률 내려올 경우 실질임금 → 실질소비 → 소순환 경기 반등 가능할 것. 향후 경기에 대한 인식이 전환되며 주식시장이 강하게 움직일 여지 있어]

최근까지 금융시장에서 형성되고 있는 가장 기본적인 가정 중 하나는 올해보다 내년에 경기가 더 부 진할 것이라는 점이다. 공신력있는 기관에서는 모두 같이 2022년 대비하여 2023년 경제 성장률을 낮 춰서 발표하고 있다. 예를 들어 IMF가 직전 발간한 경제 전망 자료(World Economic Outlook. October 11, 2022)에서는 세계 경제가 2022년 3.2%에서 2023년 2.7%로 하향될 것이라 예측하고 있다. 특히, 선진국 경제가 2022년 2.4%에서 2023년 1.1%로 대폭 낮아질 것이라 전망하고 있다. 이에 따라 주식 시장에 대한 기대도 줄어든 터다.

여기서 숙고해봐야 할 것이 있다. 유동성 증가율이 빠른 속도로 내려가고 있다는 것이다. 미국 M2를 기준으로 보면 해당 지표가 2021년 2월 26.9%YoY로 정점을 기록한 이후 직전 2022년 9월에 2.6%YoY까지 낮아졌다. 지엽적인 것을 떠나서 크게 보면 물가는 유동성의 함수다. 유동성 증가율이 내 려오면 일정한 시차를 두고 물가상승률이 내려오기 마련이다. 현재까지의 유동성 증가율 흐름을 볼 때 물가상승률은 향후 점진적으로 내려올 가능성이 크다. 이는 내년 연중으로 일어날 일이다. 물가상승률 이 내려온다면 인플레 완화라는 점 그 자체로도 주식시장에 긍정적인 영향을 미치지만, 그 이면에 또 다른 변화를 유발하는 것이 있다. 바로 경기다.

흔히 말하는 실질임금은 명목임금에서 물가의 영향을 제어한 것이다. 물가상승률이 내려오면 그만큼 실질임금이 개선된다(실질임금 증가율 = 명목임금 증가율 - 물가상승률). 그리고 실질임금이 나아질 경우 실질소비가 살아난다. 이는 곧 경기의 반등을 이끄는 동력이 된다. 그렇다면 내년 연중으로 물가 상승률이 내려온다는 것을 다른 말로 환원하면 실질임금 및 실질소비의 개선에 의하여 소순환 경기가 나아진다는 것이다.

현재 미국을 비롯한 주요국에서 고용시장이 안정적이라는 점은 위 언급한 경기 반등 메커니즘에 힘을 실어준다. 고용시장이 공급자 우위의 형태가 된 이유는 팬데믹 직후부터 나타난 (많은) 구인과 (적은) 구직의 불일치가 균형을 맞추는 과정이 장기간 진행되고 있기 때문이다. 이에 따라 명목임금은 향후로 도 상당 기간 양호한 수준을 유지할 가능성이 크다. 이때 물가상승률이 하락할 경우 실질임금의 오름 세는 더욱 뚜렷할 수 있다[도표1]. 즉, 내년에 경기가 의외로 나쁘지 않을 여지가 있다. 이는 최근까지 형성된 대중적 믿음과 반대다.

주식시장은 대중의 믿음이 전환될 때 그 생각이 바뀐 방향으로 크게 움직인다. 현재 시장 참여자 다수 가 올해보다 내년에 경기가 더 나빠질 것이라 예상하고 있다. 이러한 인식이 전환되는 과정에서 주가 가 오를 가능성이 존재하는 것이다. 이것이 우리가 내년 주식시장을 강하게 보는 이유이기도 하다.

■ 달라진 비중, 지수하락 방어 -한화

ㅇ 시장금리, 정책금리와 멀어지기 어려울 것.

지금부터 대응은 주식시장에 후행적일 필요가 있다는 생각이다. 각국 중앙은행은 물가 상승률의 하락을 확인한 뒤 긴축을 멈추고 싶어하는것 같다. 올해 초 인플레이션을 일시적이라고 오판했던 것에 대한 부담도 있을 것이다. 시장의 Fed 의중 예측도 빗나갔던 경우가 많아서 시장 금리도 정책 금리로부터 멀어지기 어려워 보인다. 국내 기업 이익 컨센서스는 한국 경기선행지수에 후행해서 조정돼 왔다. 이익 컨 센서스 저점과 경기선행지수 저점 간 시차도 3개월 이상이다. 선행지표의 상승 반전을 확인한 뒤 주식 포지션을 늘려도 늦지 않을 것이라고 생각한다.

ㅇ 물가와 금리의 방향보다 속도가 중요해질 것.

글로벌 경기에 민감한 산업 비중이 높은 국내 주식시장의 특성을 고려하면 물가 상승률 이 반락하는 시기에 이익 전망의 하향 폭이 커질 수 있다. 보통 물가 상승률과 금리가 하락하면 가격(P)에 민감한 에너지, 소재 업종이 하락하고 수량(Q)이 쉽게 늘어나는 소프트웨어, 커뮤니케이션 업종이 상승한다. 최근 한달의 움직임이 이런 기대를 반영했을 것이다. 앞으로는 방향성이 아니라 속도가 중요해질 것이라고 생각한다. 물가 상승률이 하락하 는 속도가 빨라진다면 연말까지 소프트웨어, 커뮤니케이션의 반등이 이어질 수 있겠지 만 당사 전략팀은 그 속도가 느릴 것으로 보고 있다. 반등을 주도하는 건 POSCO홀딩스, LG화학처럼 배터리 소재 업스트림을 성장 동력으로 보유한 소재 업종일 가능성이 높다는 판단이다.

ㅇ 소재 시총이 커뮤니케이션 시총을 역전

물가 압력이 상존하고 금리가 높은 수준을 유지해도 KOSPI는 가격 조정을 겪기 보단 기간 조정을 거칠 것으로 본다. [그림9]는 국내 소재 업종과 커뮤니케이션 업종의 시가총액과 지수를 각각 비교해 놓은 것으로 지난 10월 초 소재 업종의 시총이 커뮤니케이션 업종의 시총을 넘어섰다. 소재 업종의 주가는 2021년 초와 비교하면 4% 밖에 내리지 않았다. 커뮤니케이션은 26% 하락했다.

주가지수의 조정은 부진한 섹터의 시총 비중이 낮아지고 이를 대체하는 섹터의 시총 비 중이 높아지면서 멈추게 된다. 시장의 분위기는 이어져도 주가지수에 반영되는 비중이 달라지면 악재는 호재가 되기도 하고 호재는 악재가 되기도 한다.

■ 굴곡진 달러 약세 -NH

ㅇ 굴곡진 달러 약세.

현재 달러화 가치는 실질실효/명목실효환율로 보면 2002년 DXY 고점 (120p) 수준 혹은 그 이상이다. 유동성 증가율 둔화 폭과 비교해도 2022년의 달러 강세 폭은 돋보였다. 2023년에는 긴축 사이클 마무리 및 미국 외 지역과의 경기 갭 축소와 맞물려 전쟁 발발에 따라 달러화에 부여되었던 프리미엄이 다소 축소될 것으로 전망한다.

순환적인 경기사이클을 고려하면, OECD 글로벌 경기선행지수가 여름 즈음에는 저점을 확인할 것으로 전망된다. 또한 연준과 ECB의 기준금리 전망치 컨센서스는 2023년 후반으로 갈수록 낮아질 전망이다. 이에 미-독 금리 차 축소에 따른 달러화 약세 압력이 확대될 것으로 보인다.

한편 US와 Non-US 간 경기 격차는 축소될 전망이나 그 폭이 크지 않다는 점은 여전히 미국 경제의 견조함을 시사한다. 과거와 비교해 유럽과 일본의 경제 규모는 크게 줄어들었다. 이는 EUR, JPY의 반등폭 제한 및 달러 지수 하단 지지 요인이 될 것으로 판단한다. 강해지는 미국 자국주의 역시 달러화의 중장기 강세 요인에 해당한다.

ㅇ 원/달러 환율 전망

2023년 원/달러 환율은 점진적 하락세를 그릴 전망이다(=원화 강세). 연말까지는 겨울철 에너지 수입에 따른 무역수지 부진, 수출 증가율 둔화에 따른 환율 상승 압력이 잔존한다. 그럼에도 불구하고 현재 환율은 인플레이션 피크 아웃 기대와 맞물린 연준 긴축 사이클 후반부를 반영하며 이번 사이클에서의 고점을 지난 것으로 판단한다.

경기둔화 폭과 비교해도 올해의 원화 약세 폭은 상당히 컸다. 과거와 비교해 미국 ISM 제조업 지수 낙폭이 덜하지만 어느 때보다 환율 움직임은 크게 나타났다. 이는 경기 상황 대비 러-우 전쟁, 연준 긴축 경계 등 여러 대외적 불확실성이 심화된 영향으로 볼 수 있다.

2000년 이후 원/달러 환율의 장기 평균은 1,135원 수준이다. 그러나 과거와 달라진 대내외 수급 상황을 고려하면 유의미한 환율의 박스권은 우리나라가 순채권국으로 전환한 2014년 이후의 우상향 채널로 보는 것이 합리적이다. 완연한 달러화 약세 압력도 제한될 것으로 보며, 이에 원/달러 환율 역시 제한된 하락 흐름을 전망한다.

■ 2023년 장단기금리차가 반등한다면 -하나

2022년 최대 고민 중 하나가 미국 장단기금리차의 역전(경기침체의 선행지표) 현상이었 다. 2023년에도 장단기금리차 역전 현상이 쉽게 풀리지는 않을 것으로 예상된다.

다만 미국 10월 물가지표가 예상치를 하회하면서 기준금리 인상 속도 조절론도 부각되 고 있다. 2023년 1분기를 기점으로 연준 기준금리 인상 정책이 마무리되면, 장단기금리 차의 반등(역전 폭 축소) 가능성은 있다.

당장은 아니겠지만, 물가 하락 국면에서 장단기 금리차 반등 시 주식시장에서의 기계적인 대응 전략도 미리 체크 해 둘 필요가 있다.

① 미국 CPI(YoY) 하락, 장단기금리차 상승 시 인덱스(Index):

월 평균 수익률 순으로 보면, 다우>S&P500>러셀2000>나스닥 순이다. 상승확률도 다우지수가 63%로 가장 높 고, 나스닥지수는 56%로 가장 낮다. 코스피의 월 평균 수익률은 +1.5%로 다우지수 (+0.8%) 보다 높긴 하지만 상승확률이 55%에 불과해 나스닥지수 보다도 낮다. 참고로 코스피 내에서도 대형주>중형주>소형주 순으로 수익률이 높았다.

② 미국 CPI(YoY) 하락, 장단기금리차 상승시 스타일(Style, S&P500지수 기준):

흔히 구분되는 성장주와 가치주는 월 평균 수익률 기준으로 보면 큰 차이가 없다. 오히려 가 장 성과가 좋았던 스타일지수는 하이퀄러티지수(월 평균 수익률 +0.6%/상승확률 64%) 다. 고배당과 모멘텀지수의 경우 수익률이 마이너스를 기록하며 가장 부진했다.

▶ 지금의 CPI(YoY) 하락은 인플레이션 압력 완화로 봐야겠지만, 일반적으로 물가 하락 은 수요 약화로도 인식될 수 있다. 성장 모멘텀이 약화되는 상황 하 단기금리 하락으로 인한 장단기금리차 상승 국면에서 시장 지배력이 높고, 높은 수익성을 유지할 수 있는 대형주와 하이퀄러티지수의 성과가 상대적으로 좋은 이유다.

③ 미국 CPI(YoY) 하락, 장단기금리차 상승시 업종(Industry, S&P500지수 기준):

S&P500지수 24개 업종 중 유통과 반도체/장비의 월 평균 수익률이 가장 높았다. 그러 나 두 업종의 경우 상승확률이 56%와 52%에 불과해 성과가 좋았다고 평가하기는 어려 울 수 있다. 수익률과 상승확률이 안정적으로 높았던 업종을 꼽자면, 제약/바이오, 헬스 케어 장비, 원자재, 자본재로 압축할 수 있다.

④ 미국 CPI(YoY) 하락, 장단기금리차 상승시 업종(Industry, 코스피 기준):

코스피 내 26개 업종 중 IT가전, 소프트웨어, 반도체의 월 평균 수익률이 가장 높은 수준을 기록했다. 하지만 미국과 비슷하게 해당 업종의 경우 상승확률이 50% 내외로 낮은 편이다. 대신 은행, 건설, 화학이 상대적으로 안정적인 수익률과 상승확률을 기록했다는 점에서 관심을 가지고 볼 필요가 있는 업종으로 꼽을 수 있다.

▶ 우선 장단기금리차 상승 반전 초기(3개월)에 미국과 국내 증시에서 금융섹터 주가가 강세를 보이는 공통점이 있다. 이는 순이자마진 상승 때문이다. 한편 하이퀄러티지수도 꾸준히 강세를 보였다. 이는 기업 선별 시 참고할 필요가 있다. 국내 증시 시가총액 상위 150개 기업 중 시장지배력(순이익 비중 상승)이 확대되고, 영업이익률이 2020~22년, 그리고 2023년에도 꾸준히 상위 20%를 유지할 수 있는 기업에 관심을 가질 필요가 있다.

■ 변화의 출발점에 다시 선 G2 -대신

- 바이든 취임 이후 시진핑과 첫 대면 정상회담을 갖은 점과 정상회담 후 미국 무역대표부(USTR) 대표와 중국 상 무부장이 통상문제를 논의해, 중간선거에서 선전한 바이든 행정부가 향후 대중정책에 접근하는 방식에 변화가 나타날 것을 예고해줬다. G2가 맞이하고 있는 대내 환경을 고려한다면, 향후 양국간 갈등 상황은 추가 확전보 다는 갈등 요인을 억제하며 진정될 것이다.

- 미국은 중간선거에서 공화당이 압승에 실패하면서 오히려 바이든 대통령의 입지가 강화되는 계기가 됐고, 고물 가 여파에 따른 경기 경착륙 우려가 커지면서 현재 중국에 부과되고 있는 고율관세 완화에 대한 필요성도 다시 제기될 것이다. 현재 미국은 중국산 수입품에 대해 평균 19.3% 관세를 부과하고 있으며, 무역분쟁 이전 3.1% 에 비해 상당히 높은 수준이다(관세 대상 비중 66.4%, 이전 1.0% 미만). 트럼프 전 대통령을 지지하는 후보가 대거 낙선하면서 공화당내 트럼프 책임론이 커지고, 바이든 입장에서 인플레 완화를 명분으로 트럼프 재임시절 구축된 대중국 통상분야 프레임에 수정을 가할 경우 공화당의 반대가 의외로 적을 것이다.

- 중국은 제20차 당대회를 통해 시진핑 3연임이 공식화되면서 대외 갈등을 고조시킬 필요성이 낮아졌고, 내부적으로 겨울철 코로나19 확산 억제를 위한 선별적 통제 지속과 부동산 시장 침체로 경기 하락을 방어하는데 온전히 집중해야 하는 상황이다. 또한 대만 문제는 제외하더라도 러시아 문제가 미중 대립의 뇌관으로 작용할 경우 미국이 반도체 등 중국 공급망 차단 전략을 강화할 가능성을 배제하기 어렵다는 점도 고려했을 것이다.

■ 인텔리안테크 : 원웹과 네옴시티로 간다 -하나

ㅇ투자의견 BUY, 목표주가 115,800원 유지

인텔리안테크에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 115,800원을 유지한다. 1) 네옴시티 통신망 구축의 수혜, 2) 신규 저궤도 위 성 고객사 확보에 대한 기대, 3) 본업인 해상용 위성 안테나에 서의 지속적인 시장 지배력을 감안한다면 동사의 주가는 높은 상승여력이 존재한다고 판단한다.

ㅇ3Q22 탑라인 성장 이상 無, 4분기 OPM 10%대 전망

인텔리안테크는 3분기 매출액 570억원(YoY 54.2%), 영업이익 10억원(YoY 23.3%)을 시현했다. 매출액은 1) 크루즈 및 커머 셜 선박 회사의 안테나 투자 증가와 2) 저궤도 위성용 안테나 매출이 재개되며 성장했다. 영업이익은 생산직 인건비 및 연구 개발비 증가가 지속되며 다소 부진한 모습을 보였으나, 4분기 저궤도 위성용 안테나 매출이 본격화되며 영업이익률은 10%대 로 올라설 전망이다.

ㅇ네옴시티–원웹 JV 설립, 2030년까지 안테나 수주 폭발

네옴시티와 원웹은 2억달러 규모의 JV(NEOM Tec & Digital Holdings Co.)를 설립하여 네옴시티와 인근의 중동 및 아프리 카 지역에 고속 인터넷 서비스를 제공할 예정이다. 원웹은 현 재 464개의 저궤도 위성과 45개의 지상 게이트웨이를 가지고 있다.

이미 2017년부터 사우디아라비아에 진출하여 1개의 게 이트웨이를 운영 중이며, 향후 원웹은 네옴시티의 모바일 통신망 구축을 담당할 것으로 전망된다. 원웹으로부터 유저 터미널 1.000억원을 수주한 바 있는 인텔리안테크는 네옴시티 통신망 구축에서도 많은 수주를 받을 것으로 기대된다.

2022년 매출액 2,503억원, 영업이익 202억원 전망 2022년 연결 매출액 2,503억원(YoY 81.4%), 영업이익 202억 원(YoY 818.2%)을 전망한다. 사업부별 매출은 위성통신 안테 나 1,887억원, 위성방송 수신안테나 120억원, 기타 496억원으로 추정한다.

2023년 연결 매출액 3,391억원(YoY 35.5%), 영업이익 446억원(YoY 120.8%)을 전망한다. 2022년 하반기 저궤도 위성 매출의 본격화를 시작으로 향후 다년 간 고성장이 예상된다.

■ 자동차 : 피크 아웃이 아닌 정상화 과정 -NH

2023년 글로벌 자동차 판매는 우려 대비 양호할 것으로 판단한다. 코로나19 이후 수요회복 과정에서의 공급 차질, 전동 화 전환 과정에서의 풍부한 산업 내 이연수요 기반 등이 매크로 이슈에도 불구하고 긍정적 전망을 유지하는 이유이다. 아직까지 글로벌 자동차 수요가 코로나19 이전 수요의 약 85% 수준을 회복하는데 그치고 있다는 점에서 백오더(주문잔고)의 신뢰도도 높을 것으로 본다.

재고 쇼티지 상황에서 가격변수가 크게 늘었고, 차량을 인도받기 위한 대기 기간도 비정상적으로 길어졌다. 향후 생산 회복 과정에서는 가격이 하락하고 대기기간이 짧아질 것인데, 이는 피크 아웃이 아닌 정상화 과정이다. 재고 확충은 완 만하고 천천히 이루어질 것이기 때문에 과거 대비 높은 가격 수준이 유지될 것으로 판단한다. 가동률 개선효과 및 강달러 기조 등에 기반한 양호한 실적 가시성을 예상한다.

현대차그룹 글로벌 경쟁력 개선을 긍정적으로 평가한다. 이는 글로벌 시장 점유율 상승으로 연결되고 있는데, 일본 2nd Tier 기업 대비 경쟁우위 확대가 기대된다. 이익 체력 레벨업과 함께 Valuation 매력 갖춘 완성차(현대차/기아)에 대한 긍정적 시각을 유지한다. 향후, 생산 회복 과정에서는 부품기업 실적 민감도가 더 높다. 전동화사업 본격화, 해외수주 확 대가 기대되는 현대모비스의 중장기 실적 성장세에 주목할 필요가 있다.

ㅇ 글로벌 자동차 판매, 우려 대비 양호할 전망

- 경기침체 우려 등 매크로 불확실성으로 인해 글로벌 자동차 수요 감소 우려가 커지고 있다. 고가 내구재라는 특성을 감안할 때 이는 당연한 우려이다. 다만, 이번 사이클에서는 우려 대비 글로벌 수요가 견조할 것으로 예상한다. 최근 반도체 수급 이슈 등 공급 차질이 있었고 지난 수년간 전동화 전환 과정에서 누적된 이연수요 기반이 양호하기 때문 이다. 이에 따라 백오더가 풍부한 반면, 아직 글로벌 자동차 수요는 코로나19 이전 수요의 85%를 회복하는데 그치고 있다. 2024년까지 글로벌 자동차 판매 회복세가 이어질 것으로 예상한다

ㅇ 피크 아웃이 아닌, 생산 회복 과정에서의 정상화

- 코로나19 이후 수요 회복 과정에서 반도체 이슈 등 부품공급 차질이 빚어지면서, 재고가 급감하고 차량을 인도받기 위한 대기 기간이 비정상적으로 길어졌다. 향후 생산 회복 과정에서는 과거 재고 쇼티지 상황에서 급증했던 가격변수 가 감소할 것이다. 다만, 이는 물량 증가와 함께 가격이 정상화되는 과정이다. 가격변수 변화 정도는 재고를 통해 유 추할 수 있는데, 견조한 백오더 추이 등을 고려할 때 타이트한 재고 상황은 상당기간 지속될 것으로 판단한다. 가격은 과거 대비 높은 수준에서 유지되는 가운데 가동률 개선으로 양호한 실적 추이 유지될 것으로 예상한다.

ㅇ 현대차그룹, 글로벌 경쟁력 개선

- 제품 경쟁력 개선, 전기차전용플랫폼(E-GMP) 성공적 도입 등에 따라 현대차그룹 브랜드 인지도가 개선되고 있고 이는 글로벌 점유율 상승으로 나타나고 있다. 특히, 주 경쟁 기업인 일본 메이커 대비 경쟁력이 높아지고 있다는 점이 기대요인인데, 최근 신규공장 가동(인도, 인도네시아)과 함께 그간 취약 지역이었던 아시아/태평양 지역에서의 미래 사업기회 확대도 기대된다. 향후 자동차산업 경쟁구도 양극화 과정에서 지속 가능성이 확인될 자동차 메이커의 중장기 Valuation 상승을 기대한다.

ㅇ 투자유망종목 자동차 업종 Positive 투자의견을 유지한다. 매크로 불확실성이 존재하지만, 양호한 수요기반을 감안할 때 자동차 기업의 실적 가시성은 우려 대비 양호할 것으로 판단한다. 이익 체력 레벨업과 함께 Valuation 매력을 갖춘 완성차(현대차/기아)에 대한 긍정적 시각을 유지한다. 또한, 생산회복에 따른 볼륨 사이클 과정에서는 부품주의 실적 민감도가 더 높다. 전동화 사업 본격화, 해외수주 확대 등이 기대되는 현대모비스의 중장기 실적 성장세에 주목할 필요가 있다.

■ 자동차/모빌리티 : 북미 자동차 산업 시찰 후기- 현대차

ㅇ주요 이슈와 결론

- 2022년 11월 13일부터 20일까지 7박 8일간 현대차 주최 북미 자동차 산업 시찰 진행. 보스턴 다이내믹스, 모셔널, HMA, HCA 및 캘리포니아 소재 Norm Reeves Hyundai Superstore 딜러샵과 LA 모터쇼를 참관. 현대차그룹 신규 사업(로보틱스, 자율주행) 및 북미 수요 상황 확인차 현장 탐방

- 시장의 우려와 달리 북미 시장은 공급 우위 시장이 지속되고 있으며, 2023년에도 기저효과로 4~6% 수준의 시장 성장을 기대. 금리 인상과 경기 둔화에 대한 우려에도 높은 대기수요에 기반한 시장 성장을 기대하고 있으며, 특정 업체의 경쟁 과잉과 가격/금리에 민감한 고객 프로파일을 보유한 중고차 시장의 가격 하락과 달리 최근 상승세의 가격이 유지되며 안정적인 북미 수요가 지속될 전망

- 특히 로보틱스 사업을 보유한 보스턴 다이내믹스와 자율주행 사업을 보유한 모셔널은 투자 확대에 대한 회수 전략을 구체화하며 선도적인 현재의 시장 입지를 지속 유지할 것으로 기대. 보스턴 다이내믹스는 그룹 내/외 기업과의 협업을 통해 로봇 적용 범위를 넓히며 상용화를 앞당기고 있으며, 모셔널은 LA와 라스베가스에 자율주행 레벨 4 기반의 로봇택시를 상용화 하며 경쟁 업체와의 격차를 확대.

- LA 오토쇼에는 전동화 차량이 메인에 배치. 현대차는 아이오닉 6와 고성능 수소전기차 N 비전 74를 북미 최초 선보였으며, 제네시스는 엑스 컨버터블 컨셉과 GV70 전기차를 선보이며 좋은 호응을 받음. 여전히 일본 브랜드는 완전한 전동화 전략에는 소극적이며 북미 브랜드는 전환 의지 지속 피력.

- HCA는 최근 미국 기준금리 인상 속도가 빨라 일부 수익성의 훼손은 불가피하나 프라임 이상의 안정적인 고객 프로파일 운용과 지속된 자산 성장에 힘입어 안정적인 수익성 흐름을 이어갈 전망.

ㅇ 산업 및 해당기업 주가전망.

- 북미시장은 생산 정상화 과정에서 경기 둔화 우려와 함께 인센티브와 재고가 일부 반등하며 공급자 우위 시장의 지표에 혼란이 있겠으나, 실제 높은 대기 수요와 더딘 공급 회복 속도로 우려와 달리 강세가 지속될 것으로 전망. 높아진 딜러 수익성과 볼륨 증가, 공급 예측 가능성 높은 현대 브랜드 선호가 딜러 차원에서도 지속되고 있는 것으로 보임.

- IRA 발효로 국내 전기차의 가격 경쟁력 우려가 있으나 실제 경쟁 모델 중 높은 상품성과 주행거리, 보조금 여부를 포함한 가격간 경쟁력이 매우 높아 여전히 경쟁력이 있다고 현지에서 인식. 추후 IRA 대응을 위한 공급망 재편이 가시화될 경우 시장 내 입지가 더 개선될 수 있음에 자신감.

- 경기 불확실성에 대한 시장 우려가 여전하나 2023년 상반기까지 국내 자동차 산업은 1) 낮은 기저효과, 2) 여전한 대기 수요, 3) 생산 정상화에 힘입어 볼륨 증가세가 극대화될 것으로 예상. 이에 공급 우위의 높은 가격/수익성이 더해지며 이익 개선 여지는 높을 것으로 판단.

■ 2차전지 : Pivot to quality growth -NH

2023년 xEV 판매는 1,498만대(+40% y-y)로 예상한다. 보조금, 경기 여건, 침투율을 감안 시 미국 중심의 성장이 예상된 다. 신규 수주 및 증설 역시 미국과 유럽 중심으로 나타날 전망이다. 따라서 미국 시장 노출도가 큰 LG에너지솔루션, 삼성SDI, 에코프로비엠, 포스코케미칼이 실적과 신규 수주 모두에서 두각을 나타낼 것으로 보인다.

지난 6년간 국내 셀 3사의 매출액은 xEV 판매와 동행해왔으나, 영업이익은 그렇지 못했다. 2022년부터 국내 셀 업체들 의 의미 있는 수익성 개선이 나타났다. 고수익 중심의 선택적 수주, 생산성 향상, 수직 계열화, 자동화 등이 원인인데 2023년에도 이러한 효과는 지속될 것이다.

2023년 IRA 시행이 예정되어 있는데 유예기간 부여, 부분 원산지 증명제, 세액공제 예산한도 증액 등의 변화가 수반될 것으로 예상된다. 이는 결국 미국 전기차 시장 성장의 촉매제가 되어 국내 업체들이 낙수효과를 누릴 수 있을 것으로 기대된다.

탑픽은 삼성SDI와 에코프로비엠으로 제시한다. 삼성SDI는 프리미엄 EV향 공급을 바탕으로 경기 둔화에도 가 장 안정적인 판매를 보여줄 것이며 경쟁사 대비 미국 증설 기대감이 덜 반영됐다. 에코프로비엠은 북미향 판매 증가에 따른 실적 호조 뿐만 아니라 단결정 양극재 양산, 신규 양극재(NMX, OLO) 수주로 경쟁력 강화가 기대된다.

ㅇ 2023년 수요/실적/수주 전망

- 2023년 xEV 판매는 1,498만대(+40% y-y)로 예상한다. 2022년 +60% y-y 대비 성장률은 감소할 전망이다. 보 조금, 경기 여건, 침투율을 감안 시 미국이 성장을 주도할 것으로 예상하고, 신규 수주 및 증설 역시 미국 중심으로 나타날 전망이다. 미국 시장 노출도가 큰 LG에너지솔루션, 삼성SDI, 에코프로비엠, 포스코케미칼 등의 2023년 실적 이 두드러질 것이다.

ㅇ 양적성장을 넘어 질적성장까지

- 지난 6년간 xEV 판매와 국내 셀3사의 합산 매출액은 동행해왔다. 지금까지 양적성장은 극대화되어왔으나 질적성장 은 극대화되지 못했다. 2022년부터 국내 셀업체들과 CATL의 영업이익률 격차가 좁혀지기 시작했다. 고수익 중심의 선택적 수주활동 전개, 생산성 향상(속도, 면적↑), 수직계열화, 자동화 등이 국내 업체들의 수익성 개선으로 이어지 고 있다. 2023년에도 수익성이 뒷받침되는 질적 성장이 예상된다.

ㅇ IRA 영향 & 기술 혁신

- IRA는 크게 3가지 방향의 수정을 예상한다. 1) 유예기간 부여, 2) 부분 원산지 증명제 시행, 3) 세액공제 예산 한도 증액. 공장을 짓기 위한 물리적인 시간이 필요하고, 중국 업체인 AESC의 셀 투자 승인 사례 감안 시 부분 원산지 증 명제 시행 가능성을 배제하기 어렵다.

소비자 세액공제 124억달러(전기차 143만대), 생산자 세액공제(AMPC) 306 억달러의 예산은 전기차에 드라이브를 걸기에 부족한 만큼 한도 증액을 예상한다. 결국 이는 미국 전기차 시장 성장 촉매제로 작용할 것인 바 국내업체들의 낙수효과가 기대된다. 셀은 4680 중심으로, 소재는 단결정 양극재, 실리콘 함 유량 증가, 고강도 동박 중심으로 기술이 진보할 것으로 예상한다.

ㅇ 투자유망종목

- 2차전지 업종에 대해 Positive 투자의견을 유지하고, 셀 업체 중에서는 삼성SDI를, 소재 업체 중에서는 에코프로비엠 을 최선호주로 제시한다. 2023년 xEV 수요는 물론 신규수주 및 증설 역시 미국 중심으로 진행될 것으로 예상한다.

삼성SDI는 프리미엄EV 향 공급을 바탕으로 경기 둔화에도 가장 안정적인 판매를 보여줄 것이며, 경쟁사와 달리 아직 미국 증설 기대감도 덜 반영됐다. 에코프로비엠은 북미향 판매 증가에 따른 실적 호조뿐만 아니라 단결정 양극재 양산, 신규 양극재(NMX, OLO 등) 수주에 따른 경쟁력 강화가 기대된다.

■ Battery Weekly : 공급망 재편과 수직 계열화, 그리고 증설 -하나

ㅇ Car : VW, 전기차 증설 계획 재검토

- 미국 금리 인상 우려 재차 확대되며 미국 전기차 기업 주가 하락했고, 중국 전기차 기업은 2023년 중국 전기차 시장 성장 둔화 우려 지속되며 하락했다.

- 바이든 대통령은 한국기업의 미국 경제 기여도 고려한 IRA이행이 논의돼야 한다고 언급했다.

- Tesla는 세 차례 연기된 바 있는 '사이버트럭' 생산 위해 본격적으로 생산 인력을 모집 중이다. 한편, Tesla는 12월 1일 전기 트럭 'SEMI' 공개 행사를 개최할 예정이다.

- GM Barra CEO는 2025년 전기차 100만대 판매 목표 제시하며, 판매량 증가 통한 수익성 확보 가능할 것이라고 언급했다.

- VW는 최근 수익성 악화 등 이유로 약 2.7조원(20억달러) 규모의 전기차 생산 공장 건설 계획을 재검토 중이다.

ㅇ Cell : 삼성SDI 고객사 확대 추진

- 배터리 대형주 3사 합산 유니버스(LG에너지솔루션, 삼성SDI, SK이노베이션)는 한 주간 -4.7% 하락하며 코스피 대비 -3.3%p Under-perform 했다.

IRA 법안 3년 유예 우려 부각되며 LGES와 삼성SDI 모두 각각 -4.2%, -6.2% 하락했다. CATL, BYD 역시 미국 및 유럽 진출 리스크 지속 부각되며 각각 -5.4%, -5.3% 하락했다.

- 삼성SDI는 BMW 차세대 전기차에 탑재될 46phi 원통형 배터리를 개발 중이다.

- 삼성SDI는 완성차 OEM GM, Volvo와 배터리 합작공장 설립을 검토 중이다. 각각 5.3조원(40억달러) 투자해 50GWh 수준의 생산 CAPA 확보 예정이다.

- BMW는 중국 배터리 공장 생산량 증대 위해 약 1.8조원(14억달러) 투자 계획이다.

- Ford는 유럽향 전기차 모델인 머스탱 마하-E, E-트랜짓에 각각 LG에너지솔루션, SK on 배터리 탑재 예정이다.

ㅇ Material/Equipment : 10월 양극재 수출 단가 MoM Flat

- 2차전지 소재 합산 유니버스는 한 주간 -1.5% 하락했다. IRA 3년 유예 가능성 대두되며 한국 소재 기업 전반적으로 하락했고, Albemarle 역시 -14.9% 하락했다. 중국 소재 기업들은 중국 전기차 시장 성장 둔화 우려 영향으로 하락세 지속됐다.

- LG화학은 미국 테네시 양극재 공장 증설 검토 중이다. 이르면 11월 말 건설 계획 발표할 것으로 예상된다.

- SKC는 Tesla용 배터리로 알려진 4680 원통형 배터리에 적용 가능한 고성능 동박을 2023년 양산 계획이다.

- 현대차는 인도네시아 아다로미네랄과 알루미늄 공급 MOU를 체결했다.

- STX는 태백시와 협력해 리튬, 니켈 등의 첨단 산업용 핵심 원료 생산 프로젝트를 추진할 계획이다.

- LG에너지솔루션은 Tesla향 원통형 배터리의 원활한 공급 위해 천보와 2조원 규모의 전해질 공급 계약을 추진 중이다. - 중국 중웨이구펀이 운영하는 인도네시아 니켈 매트 공장에서 화재가 발생했다. 화재 발생에 따른 공급난 우려 제기되며 니켈 가 격 급등했다.

- 이수화학은 전고체 배터리 전해질 원료인 황화리튬(Li2S) 시제품 생산 설비를 준공했다. 생산 규모는 연간 약 20톤 수준이다.

- 일진머티리얼즈는 스페인 동박 공장(IMS)을 건설 중이며, 이와 관련해 스페인 정부로부터 250억원 규모의 현금 인센티브 제공받 을 예정이다.

- Panasonic은 북미 리사이클링 기업 Redwood Materials와 하이니켈 양극재 공급계약을 체결했다. Redwood Materials는 리사이 클링 외에도 배터리 100GWh 규모의 소재 생산 본격화할 예정이다.

- 블루오벌SK의 북미 배터리 공장 건설에 중국 장비업체 참여가 제한될 전망이다.

- 10월 양극재 수출액은 9.9억달러(MoM -10.8%), 수출량은 2.1만톤(MoM -10.7%)을 기록했다. 수출 단가는 전월과 유사한 수준 인 48.6달러/kg을 기록했다.

- 광물별 전주 대비 가격 증감률은 리튬(+0.1%), 니켈(+15.0%), 코발트(-0.0%), 망간(+2.2%), 알루미늄(+2.4%), 구리(+2.4%)이 며, 전분기 대비 증감률은 리튬(+17.3%), 니켈(+4.8%), 코발트(-1.5%), 망간(-4.2%), 알루미늄(-3.4%), 구리(+0.5%).

ㅇ 투자전략 : 흔들리지 않는 편안함.

- 2023년을 준비하는 2차전지 포트폴리오의 핵심 키워드는 3가지다 : 1) 정책, 2) 수직 계열화, 3) 신규 시장.

1) 12월 중 IRA 후속 시행령 발표, 2023년 2월 전후 유럽 원자재법(RMA) 초안 발표 예상된다. 관련해 역내 공급망 구축 진행 중 이거나 곧 추진 예상되는 기업들에 대한 우선 접근을 권고한다(LGES, 삼성SDI, 에코프로비엠, 엘앤에프).

2) 배터리 산업의 높은 변동비 비중 및 정책(IRA, RMA)이 요구하는 바를 종합했을 때, 배터리 밸류 체인의 성패는 수직 계열화의 강도에 따라 결정될 가능성이 높다. 배터리 밸류 체인 수직 계열화의 중추 역할을 맡고 있는 기업 역시 2023년 포트폴리오에 반드 시 포함 시켜야 한다(LG화학, 포스코홀딩스, 고려아연).

3) 그동안 제품 경쟁력은 인정 받았으나 높은 단가로 인해 본격적으로 시장이 개화 하지 못했던 신규 소재군(F 전해질, 실리콘 음 극재 등)의 경우 2023년 규모의 경제 달성 통한 평균 제조 단가 절감 및 이에 따른 시장 개화 예상된다(천보 등).

- 시장 및 2차전지 섹터 모두 높은 주가 변동성을 보여주고 있다. 2023년을 앞둔 현재, 상기 키워드를 중심으로 포트폴리오 구축 시 흔들리지 않는 운용 전략 구사 가능할 것으로 판단한다.

■ 반도체 : 매수 관점에서 접근해야 할 시점 -NH

4Q21부터 시작된 메모리 반도체 다운사이클은 2Q23 저점을 찍고 3Q23부터 개선될 것으로 예상한다. 주가는 업황에 6 개월 가량 선행하므로 반도체 관련 업체 매수 적기는 현재다. 2Q23 업황 저점은 수요 개선보다는 공급 축소에 기인한 다. 메모리 업체들은 현재 전방위적으로 2023년 투자 축소를 계획하고 있으며 감산을 진행 중이다. 업체별로 최소 50% 에서 80% 가까이 신규 Capa 관련 투자를 축소할 계획이다. 이에 2023년 DRAM 공급 증가는 재고 출하 포함 +9% y-y 에 불과할 것이다. 이는 통계 집계 이후 최저 수준이다. 수요는 데이터센터 Peak 가동률 상승과 스마트폰 교체 수요 발 생 위주로 진행될 것으로 전망한다.

2023년 주목이 필요한 반도체 신기술은 3D NAND 피처 스케일링, ALE(Atomic Layer Etching), ASD(Area Selective Deposition), 하이브리드 본딩, SiC, GaN, 건식 레지스트 등이다. 이러한 신기술이 양산에 도입됨에 따라 고선택비 식각 액(솔브레인), ALE(Lam Research), ASD(AMAT), AFM과 플립칩 본더(파크시스템스, 한미반도체), SiC 웨이퍼 (WolfSpeed, LX세미콘) 등 새로운 수요가 발생할 것으로 예상된다. 메모리 반도체 업황 개선 및 불안정한 매크로 속에 서 120조원에 달하는 보유 현금을 바탕으로 한 높은 안정성을 고려해 Top Pick은 삼성전자로 제시한다.

ㅇ 메모리 수급 개선시점은 2023년 하반기로 지연될 전망

- 업체들의 Capex 축소로 2023년 DRAM, NAND 신규 Capa 투자는 각각 45K, 50K에 불과할 것이다. 이는 2021년 135K, 180K 대비 대폭 줄어든 수치다. Capa 투자 감소 이외에도 DRAM 14nm 이하, NAND 176단 이상에서 높아 진 공정 트러블로 인해 노드 축소로 인한 생산성 증가가 둔화되고 있다는 점도 공급 감소에 기여할 것으로 예상한다. 수요 회복은 데이터센터 Peak 가동률 상승으로 인한 투자 증가, 4년간 감소한 스마트폰 출하로 인한 교체 주기 발생이 주도할 것으로 예상된다.

ㅇ 중국 반도체 기술에 대한 미국의 견제는 심화 중

- 중국 반도체 기업의 성장이 빠르게 진행되고 있다. SMIC는 7nm 개발에 성공했다. CXMT는 17nm DRAM, YMTC 는 192단 3D NAND 양산에 돌입했다. 이에 미국 정부의 대중국 규제 강화가 시작되었다. 미국 정부는 14nm, 18nm 로직과 DRAM, 128단 이상 NAND 생산을 위한 장비 수출을 금지했다. 향후 중국 기업은 미국의 추가 규제로 장비 수입이 어려워지며 첨단 노드 칩 생산이 원천적으로 봉쇄될 것으로 전망된다. 장기적으로 중국 기업과 경쟁 관 계인 삼성전자, SK하이닉스, TSMC 등에 긍정적이다

ㅇ 하이브리드 본딩, 3D NAND 피처 스케일링 등 신기술에 주목

- 2023년 주목되는 장비, 소재 신기술은 3D NAND 피처 스케일링, ALE, ASD, 하이브리드 본딩, SiC, GaN, 건식 레지 스트 등이다. 3D NAND는 레이어 증가가 어려워짐에 따라 피처 축소 관련 기술개발이 집중될 것이다. 전공정 개선을 통한 노드 축소가 어려워져 die를 고대역으로 적층하기 위한 하이브리드 본딩 기술 도입이 빨라질 것이다. 전기차 확 산으로 인한 SiC 반도체 시장 확대도 가속화 될 것이다. 습식 레지스트를 대체하기 위한 건식 레지스트 양산도입도 가시화 될 것이다.

ㅇ 투자유망종목

- 2023년 하반기 메모리 반도체 업황 개선 및 불안정한 매크로 환경 속에서 120조원에 달하는 보유 현금을 바탕으로 한 높은 안정성을 고려해 삼성전자를 Top Pick으로 제시한다. 2023년 새로운 장비 및 소재 기술 도입으로 인해 솔 브레인(3D NAND 피처 스케일링), Lam Research (Atomic Layer Etching), 파크시스템스와 한미반도체(하이브리 드 본딩 양산을 통한 AFM, 플립칩 본더 사용), LX세미콘(SiC) 등도 수혜를 볼 것으로 예상한다.

■ 저무는 스마트폰, 미래는 XR이 창조할 New Reality

스마트폰 시장은 혁신 부족에 따른 제품 경쟁력 약화, 보급률 포화로 쇠퇴기에 접어들었다고 판단하며 글로벌 스마트폰 출하량은 회복할 것이라는 시장의 기대와는 다르게 2023년에도 전년비 4.4% 감소한 12억대 수준을 기록할 것으로 전망한다.

스마트폰이 2010년대 IT기기 성장을 견인했다면 이제 XR(확장현실)이 새로운 시대를 열어갈 것으로 예상한다. Apple을 포함한 글로벌 IT 업체들과 중국 등 주요 국가가 XR산업을 핵심 산업으로 지정해 육성할 계획을 가지고 있기 때문이다.

투자 측면에서는 Apple 판매 비중이 높고 XR 관련 수혜를 크게 입을 수 있는 업체들이 안정적인 실적과 중장기 성장 성을 바탕으로 큰 주가 상승폭을 기록할 것으로 전망한다. LG이노텍은 Apple의 핵심 카메라 모듈 업체로 점유율이 계 속 확대되고 있으며 XR기기에서도 카메라 및 3D 센싱 모듈 경쟁력을 바탕으로 성장세를 지속할 것으로 예상된다.

삼성전기는 삼성전자와 중화권 업체들의 판매 둔화로 단기 실적은 부진하나 중장기적으로 글로벌 IT업체들의 XR기기에서 핵심적인 역할을 할 것으로 기대되는 바, 관심을 가질 필요가 있다.

ㅇ 스마트폰, 쇠퇴기 진입

- 스마트폰 시장은 혁신 부족에 따른 제품 경쟁력 약화, 보급률 포화로 쇠퇴기에 접어들었다고 판단하며 불안정한 글로 벌 매크로 상황도 수요에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상한다. 이에 따라 당사는 2023년 글로벌 스마트폰 출하량 이 회복될 것이라는 시장의 기대와는 다르게 전년비 4.4% 감소한 12억대 수준으로 전망한다. 중장기적으로도 스마 트폰 시장은 2010년대 PC가 보여주었던 출하량 침체 트렌드를 따라갈 가능성이 높다고 판단한다.

ㅇ Apple과 Android 업체들 간 격차 확대될 것

- 업체별로는 삼성전자와 중화권 업체들의 판매 부진이 지속되는 가운데 Apple의 점유율 확대 추세가 이어질 것으로 전망한다. 안드로이드 진영에서는 스마트폰의 업그레이드가 제한적이고 수요가 불안정한 중저가 모델과 이머징 마켓 판매 비중이 높다는 점이 부담으로 작용할 것이다. 반면 Apple iPhone의 경우 안드로이드 대비 지속적인 하드웨어/ 소프트웨어 업그레이드 및 제품 혁신으로 점유율 확대 추세를 이어가며 견조한 판매를 이어갈 것으로 기대된다.

ㅇ 글로벌 IT업체들과 각국 정부의 시선은 XR로

- PC 시장이 쇠퇴기에 접어들었던 2010년대에 스마트폰이 전체 IT기기 시장의 성장을 견인했다면 2020년대에는 XR(확장현실)이 새로운 시대를 열어갈 것으로 예상한다. XR기기가 스마트폰에 이어 향후 IT 하드웨어 수요 확대를 이끌어나갈 것으로 예상하는 이유는 Apple을 포함한 글로벌 IT 업체들이 본격적인 XR 시장 진출을 앞두고 있고 중 국을 포함한 각국 정부가 XR산업을 핵심 미래 산업으로 육성하려는 의지를 가지고 있기 때문이다.

ㅇ 투자유망종목

- 휴대폰/IT부품 업종 Positive 투자의견을 유지한다. 비록 스마트폰 산업은 중장기적으로 정체기를 겪을 것으로 예상 하나 시장에서 이를 반영해 밸류에이션이 역사적 저점에 이르렀고 XR 등 신규 IT기기에도 업그레이드된 스마트폰 부품이 대부분 탑재되기 때문이다. 특히 Apple 판매 비중이 높고 XR 관련 수혜를 크게 입을 수 있는 업체들이 안정 적인 실적과 중장기 성장성을 바탕으로 큰 주가 상승폭을 기록할 것으로 전망한다.

■ 석유화학 : 납사강세의 이유와 NCC에 대한 투자 판단 - 하나

▶ 석유화학(Overweight): 수요 부진 지속

1) 중국 방역 지침 완화와 부동산 관련 지원책 등 영향으로 PE/PP를 중심으로 반등했으나, 반등의 폭은 제한적. 중국의 전면적인 제로코로나 정책 선회와 에너지 가격 안정화 없이 수요의 뚜렷한 개선을 기대하기는 힘들 것

2) Top Picks S-Oil, 한화솔루션, LG화학, 금호석유

▶ 정유(Overweight): 정제마진 약 2달 만에 최대치. Diesel Shortage가 유발하는 납사의 강세

1) 주간 평균 정제마진 20.4$(WoW +2.0$)로 초강세 지속. 등/경유 강세가 유지되는 가운데, 휘발유/납사 마진이 뚜렷하게 반등한 영향. 특히, 주 후반 납사 마진은 -8.5$로 6 월 최저점 -37$에서 대폭 개선. 특히, 최근 한 달 간 대폭 개선됨. 휘발유 강세 영향.

2) 미국 정제설비 가동률은 92.9%로 약 2 달 만에 최대치. 미국은 석유제품 수출 통제 가능성을 재차 언급하고 있으며, 석유제품 ‘최소의무보유량’에 대한 법 제정까지도 검토하고 있는 것으로 판단됨. 미국 이외의 지역은 올 겨울 석유제품 수급난 악화될 듯.

▶ Weekly Issue: 납사 강세의 이유와 NCC에 대한 투자판단.

- 납사 마진은 얼마나 급등했고, 왜 급등했나:

11/18 일 기준 납사-원유 마진은 -8.5$로 일주일 전 -16$에서 급등. 6 월 초 마진이 -37$였다는 점을 감안하면 급격하게 개선된 셈. 올해 납사 마진은 2008 년 금융위기 이래 가장 최악의 수준에서 유지되어 왔음. 이는 글로벌 경기침체로 NCC 업체의 가동률이 70~80%으로 하락하며 납사수요가 급격하게 줄어들었기 때문.

최근 NCC 가동률 상향 움직임이 포착되지 않음에도 불구하고 납사마진이 급등한 것은 휘발유 강세에 기인. 납사를 블렌딩하면 휘발유가 생산되는데, 최근 휘발유 강세로 납사의 휘발유 블렌딩용 수요가 증가하면서 납사의 공급이 갑작스럽게 줄어든 영향. 결국, 공급 감소로 납사가 강세를 보이는 셈.

- 납사의 공급 감소는 Diesel Shortage 때문: 휘발유의 강세는 그럼 왜 나타나나.

글로벌 Diesel Shortage로 정유사의 수율 변경이 급격하게 나타나기 때문. 윤활기유→Diesel로의 수율 변경은 이미 이뤄지고 있으며, 최근 들어 휘발유→Diesel로의 수율 변경으로 휘발유 공급이 감소하며 휘발유 마진 급등.

이는 결국, 납사 공급 감소와 마진 강세를 유발. 즉, Diesel Shortage가 납사 Shortage를 유발하는 풍선효과가 나타나는 것. 연말~연초 예정된 EU의 러시아 원유/석유제품 금수조치와 미국 바이든의 석유제품 수출 통제 검토 등을 감안하면 동 추세는 지속될 것.

- 2023 년 글로벌 에틸렌/프로필렌 증설은 얼마나 되나:

IHS의 최신 자료에 따르면, 2023년 기준 글로벌 에틸렌 증설은 +1 천만톤(+5%) 증가하며, PE 증설은 +730 만톤(+5%) 증가. 2023 년 글로벌 프로필렌 증설은 +1.2 천만톤(+8%), PP 증설은 +860 만톤(+9%) 증가하는 것으로 파악됨.

특히, 프로필렌 증설의 대부분은 중국 PDH 중심으로 이뤄져. 이로 인해, 프로필렌 다운스트림 증설이 눈에 띔. 가장 눈에 띄는 것은, 2023 년 글로벌 PO 증설이 +250 만톤(+19%) 예정되어 있다는 점. 현재의 부진한 업황을 감안하면 일부 지연 가능성이 있다는 점은 긍정적.

- NCC 업체의 가동률은 여전히 80% 내외 수준:

글로벌 수급밸런스 회복을 논의하기 위해서는 향후 예정된 ‘증설 증분-수요 증분’ 간의 비교뿐 아니라 현재 낮은 NCC 가동률에 대한 논의도 필요. 현재 80% 내외로 낮은 NCC 가동률(누적된 공급과잉)이 해소되어야 함.

- 긍정적인 포인트는:

① 중국 제로코로나 정책 선회 및 경기부양 가능성 ② 경기 침체에 따른 에너지 가격 하향 안정화 가능성 ③ 높은 에너지 가격에 따른 유럽 설비 폐쇄 가능성 등은 긍정적인 포인트. 다만, 업황의 추세적 회복을 위해 ①②③의 향후 경과는 필히 확인할 필요.

- 결론:

2022년 석유화학은 최악을 경험. 업황 추가 악화시 추가 가동중단이 나타날 수 있어 업황의 Bottom은 막혀 있음. 즉, 실적의 추가 악화 가능성은 제한적.

다만, Diesel Shortage에 따른 납사강세, 누적된 공급과잉, 여전히 부진한 수요 등을 감안 시 강한 턴어라운드에는 시간이 필요. 업황 회복보다 회사의 개별 모멘텀에 집중할 것을 권고.

LG화학은 양극재 증설 모멘텀 부각될 전망. 롯데케미칼은 일진머티리얼즈 및 미국 배터리 소재 사업 가치 부각될 것. 특히, 롯데케미칼은 유상증자로 주가 하락시 마지막 악재 노출로 해석할 필요.

11월17일 관심자료

somejiyong — Fri, 18 Nov 2022 07:15:09 +0900

Target이 시장에 충격을 준 이유

☑️지갑을 닫기 시작하는 중산층+고소득층

•Target과 Walmart, 그리고 Costco는 미국 오프라인 유통채널의 3두마차

•Target은 한국의 백화점, 대도시 시내의 Target매장은 식료품 판매도 병행하지만, 기본적으로 Target매장에서 식료품이 차지하는 비중은 매우 낮으며, 주력품목은 의류/가전/장식품 등, 결국 Target은 중산층 이상의 가정들이 쇼핑하러 갈때 가는 곳

•반대로 Walmart는 대표적인 저가 대형 식료품 매장으로 국내로 치면 이마트/롯데마트/홈플러스와 유사, 그러나 Walmart는 신선식품보다 유통기한이 긴 식품류(과자, 캔류 등)와 저가 의류 등에 MD가 집중되어있으며 프리미엄 식료품(올가닉 신선 등)비중은 매우 낮아, 주요고객이 저소득층

•Target과 Walmart를 단적으로 구분할 수 일는 측면은 Target은 스타벅스와 전략적 제휴하여 대부분의 Target매장에는 스타벅스가 입점, 반대로 Walmart는 서브웨이와 제휴하여 대부분의 Walmart매장에 입점

•11/15 walmart는 서프라이즈 실적발표하며 상승했고, 11/16 Target는 쇼크성 실적과 가이던스 발표하며 급락하며 오늘 시장 하락의 주범

•보통 소비경기는 중산층 이상의 소득층이 성장을 주도, 어짜피 인간은 먹고 살아야하기 때문에 필수소비재 세그먼트의 경우 Q가 아닌 P성장이 유일한 성장동력인 반면, 호황에는 사치품+경기소비재의 경우 주력 소비층(중산층 이상)에서 Q와 P의 동시 성장이 가능하기 때문

•Target이 보수적인 전망+Walmart가 안정적인 성장을 가이던스로 제시했다는 것은 바꿔말하면,

*소비자들이 먹고사는 것에는 꾸준하게 돈을 쓰고 있는(쓸수 밖에 없는) 상황에서 필수소비재의 가격(P)이 인플레로 상승했다는 것이고,(P의 상승)

*반대로 사치품+경기소비재를 소비할 수 있는 소득층(중산층 이상)은 어떠한 이유로(금리상승+경기침체 우려) 지갑을 닫고 있다는 것을 의미(Q의 감소)

[미국 주요 해상풍력 프로젝트]

•미국의 주요 offshore wind farm projects는 뉴욕 연안에 몰려있음, 이는 여러 지정학적 이유도 있으나 대서양-걸프만(미국의 동부해안)벨트의 주요 주(State)들 중에 민주당이 주지사인 주가 북동부 지역(NY-NJ)에 몰려있기 때문

•백악관은 최근 텍사스-루이지애나 걸프만 해상에 대규모 해상풍력발전 구역 발표

•이번에 지정된 구역은 텍사스-루이지애나 앞 걸프만 해상지역, 텍사스는 당연히 전통 공화당 텃밭인 반면, 루이지애나 주지사는 걸프만을 끼고있는 주들 중 유일하게 주지사가 민주당

•루이지애나를 중심으로 공화당 텃밭인 텍사스 앞바다에 대규모 해상풍력단지를 조성하는 것은 정치적으로도 의미가 있어보이며, 따라서 향후 바이든 행정부의 남은 2년 임기동안 공격적으로 진행될 가능성

•중간선거 민주당의 선방으로, 향후 IRA발 미국 해상풍력 프로젝트들이 빠르게 발표되고 밸류체인을 구축해갈 것으로 보임

*백악관+민주당은 남은 임기2년간 IRA신재생에너지 예산을 최대한 빠르게 많이 집행하려 할것으로 판단

[신한 제약/바이오 이동건]
* 레고켐바이오(매수 / TP 60,000원(상향)); 진정한 재평가가 필요한 기업이 아닐까?

□ Why?
최근 CPI, PPI가 예상치를 하회하면서 금리 인상 속도의 둔화 기대감이 확산. 이에 따른 바이오텍들의 반등이 포착되는 가운데 파이프라인 모멘텀 보유한 기업들에 대한 선별적 접근 필요하다고 판단. 이에 따른 파이프라인 업데이트 및 모멘텀 점검. 또한 자금조달에 대한 리스크가 존재하는 기업들에 대한 우려 존재하는 상황 속에서 리스크가 낮은 기업들에 주목할 필요 존재

□ 기술이전된 파이프라인들의 개발은 순항 중. ConjuALL 재평가 기대
- 현재까지 총 8건, 계약총액 4.8조원 규모의 ADC 기술이전을 체결
- 해당 파이프라인들의 개발은 순항 중. 2023년에도 다수의 개발 성과를 바탕으로 수백억원 규모의 마일스톤 유입 기대
- 1) HER2 ADC(중국-복성제약/중국 외-익수다): 12월 SABCS에서 중국 1a상 추가 데이터 공개 예정, 중국 외 글로벌 판권 보유한 익수다는 1H23 글로벌 1상 개시 예정
- 2) CD19 ADC(익수다): 이미 글로벌 1상 IND 제출 완료, 1Q23 글로벌 1상 개시 예정
- 3) ROR1 ADC(시스톤): 5월 글로벌 1상 개시, 3번째 코호트 진행 중 파악. 이르면 2023년 6월 ASCO에서 중간결과 공개 기대
- 4) 플랫폼 기술이전: 다케다는 2023년 중 첫 후보물질 도출 예정, 익수다는 2개 후보물질 도출 완료했으며 2023년 중 글로벌 1상 IND 제출 예정, 소티오는 첫 후보물질 도출 조만간 기대
- 2023년 HER2 ADC 글로벌 1상 개시, CD19 ADC 글로벌 1상 개시, 플랫폼 기술이전에서의 후보물질 도출 및 임상 개시에 따른 마일스톤 수령 예정

□ 신규 라이센싱 계약도 순항 중. 글로벌 빅파마 관심 확인 가능할 것
- 기술이전 된 파이프라인들과 더불어 신규 기술이전 계약 논의도 순항 중
- ADC 플랫폼은 이르면 연내 글로벌 제약사 대상 ‘MTA 및 공동연구개발 계약’ 체결 기대, MTA 체결 시점에서 기술이전 계약 규모를 확정하는 ‘옵션딜’의 형태가 될 전망
- ADC 물질 파이프라인도 ‘공동임상개발 및 라이센싱 옵션딜’ 계약 논의 중. 초기 임상 개발을 레고켐바이오가 주도하되 임상 비용의 일부 또는 전체를 지원 받고, 해당 임상 성과에 따라 옵션 행사 시 사전에 체결된 계약규모에 따라 기술이전되는 구조

□ 현금 1,700억원 확보, 2023년에는 대규모 마일스톤 유입까지
- 3분기말 기준 현금 및 현금성자산은 약 1,700억원 추산
- 2023년에는 기술이전된 파이프라인들에서 마일스톤과 신규 기술이전에 따른 계약금 유입으로 수백억원 규모의 현금 유입 예상
- 또한 브릿지바이오로 기술이전된 ‘BBT-877’의 제3자 기술이전 시 수익 배분도 기대 가능
- 연간 약 400억원 규모 비용지출 감안 시 보유 현금만으로도 최소 3-4년간 증자에 대한 고민 없어
- 오히려 이르면 2024년에는 마일스톤 유입만으로도 흑자전환 가능할 전망. ‘돈 버는 바이오텍’은 더 이상 꿈이 아닐 것

[Web발신]
안녕하십니까
유진투자증권 허재환입니다.

=2023년 블랙스완=

* 폴란드로 오발된 미사일 사건이 논란이 되고 있지만, 러시아군이 8개월 만에 우크라니아 헤르손을 철수한 것은 긍정적입니다.

* 종전/휴전 기대를 가능케하기 때문입니다. 미국/유럽/중국 모두 더 이상의 전쟁을 원하지 않습니다.

* 전쟁이 멈추면, 유럽 침체 및 에너지 가격이 급등할 위험이 낮아집니다. 전후 재건 수요 기대로 방산주/에너지는 안 좋고, 소재/산업재 등이 확연히 좋아질 수 있습니다.

* 하지만 상황은 간단하지 않습니다. 우크라이나 젤렌스키 대통령은 적어도 크림반도의 부분 수복까지 원하고 있습니다.

* 푸틴도 금방 전쟁을 그만둘 명분을 찾지 못하고 있습니다. 지상전에서는 러시아가 애를 먹고 있지만, 드론 등 공중전에서는 러시아가 우위입니다.

* 러시아 상황이 더 나빠지면 푸틴 대통령은 핵무기 사용이나 젤렌스키 대통령 암살 시도 등 최악의 발악을 할 수 있습니다.

* 이 정도면 미국 정부도 직접 개입하지 않기는 쉽지 않을 것입니다. 금융시장 충격은 불가피할 것입니다.

* 러/우 전쟁과 더불어 2023년 생각할 수 있는 블랙스완 위험은 이란입니다.

* 알리 하메네이 최고지도자의 건강이 좋지 않습니다. 아마도 그의 아들이 뒤를 이을 텐데, 핵개발을 서슴치 않을 가능성이 있습니다.

* 미국의 중동에서의 영향력은 트럼프 때보다 더 못합니다. 이란/이스라엘 관계가 악화된 만큼, 유가가 다시 불안해질 여지가 남아 있습니다.

* 올해 악재였던 인플레/긴축/중국 제로코로나는 2023년에는 수면 아래로 내려갈 가능성이 높습니다.

* 그러나 러우 전쟁, 이란, 그리고 미중 갈등이라는 지정학적 위험 요인들이 블랙스완이 될 가능성이 남아 있습니다.

* 블랙스완을 기본 가정으로 삼을 수는 없습니다. 하지만 과거보다 위험 발생 가능성을 높게 봐야할 것 같습니다.

수험생을 둔 가정들에게
평안과 행운 모두 있기를 바랍니다.

11월16일 관심자료

somejiyong — Thu, 17 Nov 2022 07:11:31 +0900

■ 미중 데탕트와 차이나 런 - 하이

ㅇ 10 월 중국 주요 경제지표는 대부분 시장 예상치를 하회

 4 분기 들어서도 중국 경제가 뚜렷한 반등 모멘텀을 찾지 못한 채 경기 둔화 기조를 이어가고 있는 양상임. 특히, 코로나 19 확산이 10 월 지표에 큰 타격을 줌. 대표적으로 소비경기를 대변하는 소매판매의 경우 8 월과 9 월 각각 5.4%와 2.4%의 플러스 증가율을 기록했지만 10 월에는 -0.5%의 감소세로 전환됨. 10 월은 국경절 연휴 특수가 있는 달임을 고려하면 코로나 19 재확산 여파가 소비경기를 급속히 냉각시킨 것임.

 소매판매뿐만 아니라 산업생산과 고정투자 증가율 역시 시장 예상치를 하회하는 부진을 보이면서 중국 경제가 코로나 그늘에서 벗어나지 못하고 있음을 다시 한번 확인시켜 줌

 중국 경기의 또 다른 아킬레스건 역할을 하는 부동산 경기 역시 반등 기미를 전혀 보이지 못하고 있음. 10 월 주택판매 증가율(연초이후 누적기준)은 전년동월 -28.2%를 기록함. 부동산 거래 부진 현상, 즉 거래 절벽 장기화 현상은 부동산 경기 침체 골이 깊어지고 있음을 시사함.

ㅇ 11 월에도 코로나 19 확산세를 고려하면 경기 반등을 기대하기 난망.

 11 월들어 중국 신규 코로나 19 확진자 수가 급등 양상을 보이면서 일일 확진자 수가 약 18,000 명까지 폭증하는 등 지난 상하이시 봉쇄 이후 가장 심각한 코로나 유행을 맞이하고 있음. 이는 11 월 소비경기 반등을 기대하기 어렵게 함. 중국 일간 경제활동지수를 보면 11 월들어 둔화 기조가 다시 강화되고 있음.

 여기에 그 동안 중국 경제를 지탱해주었던 수출사이클 둔화도 경기 둔화 압력을 더욱 높이는 요인으로 작용할 전망임. 참고로 10 월 중국 수출증가율은 전년동월 -0.3%로 20 년 5 월 팬데믹 당시 이후 처음 역성장세를 보임.

 경기부양정책 역시 미온적임. 부동산 경기 안정을 위해 대책을 내놓았지만 효과를 얻을 수 있을지 불확실하며 당 대회를 기점으로 한 지도체제의 재편은 내년 3 월 전인대까지 정책 공백으로 이어질 수 있기 때문임. 즉, 경제를 총괄하는 리커창 총리의 레임덕 현상으로 강력한 경기 부양책을 기대하기 힘들다는 점은 경기 반등을 어렵게 하는 또 다른 요인임.

ㅇ 중국 경기 우려에도 불구하고 금융시장은 오히려 안정을 찾아가고 있음.

 중국 경제지표 부진과 경기 반등 지연에도 불구하고 그 동안 불안한 추세를 보이던 중화권 금융시장은 안정을 찾아가고 있는 모습임. 홍콩 및 중국 본토 증시가 반등하고 있음은 물론 위안화 강세 전환 및 신용스프레드 역시 축소되는 등 경기사이클과 금융시장간 차별화 현상이 두드러지고 있음.

 중화권 금융시장의 안정 배경에는 제로 코로나 방역정책 완화 기대감, 중국 정책 당국의 부양 기대감 그리고 미국 물가 발표 이후 글로벌 금융시장의 안정이 일단 중요한 역할을 하고 있음.

ㅇ 미중 정상회담을 계기로 한 데탕트 분위기 조성도 중국 경기반등과 관련하여 주목할 이슈.

 당사는 23 년 경제전망 자료(데탕트와 신용리스크)를 내면서 23 년 글로벌 경기가 급격한 침체 혹은 신용리스크를 피하고 하반기 완만한 반등을 위해서는 러-우 전쟁 종전 및 미-중 갈등 완화 등 정치적 데탕트와 함께 물가와 금리를 두고 중앙은행과 금융시장간 데탕트가 필요하다는 점을 강조한 바 있는데 14 일 개최된 미중 정상회담이 미중간 데탕트 분위기와 관련한 시장의 기대감을 자극한 것으로 판단함.

 물론 미중간 패권 경쟁 혹은 갈등이 한 차례의 정상회담으로 하루 아침에 해소될 가능성은 전무하다는 점에서 미중 데탕트가 당장 현실화되기 어려운 것은 분명함.

 다만, 14 일 미중 정상회담은 최소한 미중간 첨예한 갈등이 더욱 확산되지 않았다는 점에서 시장에 안도감을 준 동시에 일말의 데탕트 기대감을 형성시킨 것으로 판단됨.

 미중 정상회담 결과를 보면 양 정상은 상대국의 레드라인을 넘지 않으려는 조심스러운 대화를 나눔. 최소한 양국 갈등이 더욱 첨예화되는 것을 경계한 것임. 홍콩 사우스차이나모닝포스트(SCMP)는 미중 관계가 해방될 조짐을 나타냈다고 평가하기도 함.

 재차 강조하지만 미중 갈등이 해빙, 즉 데탕트 국면으로 진입할 가능성은 현실적으로 높지 않지만 바이든 대통령 및 시진핑 주석이 이제부터 경제 챙기기에 나설 수밖에 없는 상황은 최소한 양국 관계에는 긍정적 영향을 미칠 가능성을 배제할 수 없음.

 바이든 대통령은 인플레이션과 경제 둔화라는 악재에도 불구하고 중간 선거에서 우려와 달리 선전하면서 재선 기반을 마련함. 시진핑 주석 역시 당 대회를 통해 무난히 집권 3기 체제를 공고히 하는 등 정치적 측면에서 큰 성과를 얻음. 따라서 이제부터 바이든 대통령은 재선을 위해서, 시진핑 주석은 민생 살리기와 신용리스크 회피를 위해 경제에 초점을 맞출 공상이 커짐. 경제회복을 위해 양국 정상이나 정부가 갈등보다는 데탕트쪽으로 조금 다가갈 수 있는 중요한 이유임.

ㅇ 미중 갈등 정체 국면 혹은 데탕트는 ‘차이나 런’ 리스크 완화로 이어질 수 있어 국내 주식시장 외국인 수급에도 영향을 줄 듯.

 계속 지적하지만 섣부르게 미중 갈등 해소를 언급하기 힘든 것이 현실이지만 미중 갈등 관계 소강국면, 소위 데탕트 분위기가 조성될 수 있다는 기대감이 이번 미중 정상회담을 통해 일부 가시화되었다는 것은 당 대회 이후 이슈화되었던 ‘차이나 런’ 리스크의 완화로 이어질 수 있음.

 중국 본토 증시는 물론 그 동안 장기 부진 현상을 보이던 홍콩과 대만 증시 등 중화권 증시가 15 일 동반 급등 현상을 보인 배경에는 미중간 데탕트 기대감에 기반한 ‘차이나 런’ 리스크 완화가 크게 작용함.

 중화권 금융시장의 불확실성 완화는 국내 금융시장에도 긍정적이지만 단기적으로 ‘차이나 런’ 리스크를 피해 국내 주식시장으로 투자되던 외국인 자금의 유입 강도 약화로 이어질 수도 있음. 관련하여 외국인 투자 흐름을 주목할 필요가 있음.

ㅇ 결론

단기적으로 중국 경기 반등 기대하기 쉽지 않지만 미중 정상회담을 기점으로 불거지고 있는 미중 갈등 긴장감 완화, 소위 데탕트 분위기가 현실화된다면 23 년초부터 중국 경기사이클 반등에 힘을 더해줄 것임. 동시에 미중 긴장 관계 완화는 ‘차이나 런’ 리스크 회피 차원에서 국내 주식시장으로 유입되던 외국인 자금의 흐름을 단기적으로 약화시킬 수 있음.

■ 반도체 산업 : 개와 늑대의 시간이 된 Server DDR5 -현대차

ㅇ 3분기 DRAM 장비 매출액은 QoQ로 17.8% 증가하였지만 여전히 호황기 대비 낮은 수준

전세계 반도체 회사들의 3분기 실적 발표가 마무리 되고 있음. 호황을 누리고 있는 Foundry업체와 자 동차 반도체 회사들을 제외하고는 대부분 부진한 실적을 기록하는 양극화가 이어지고 있음. 최근 들어 서 Legacy 제품을 중심으로 Foundry 가동률이 하락하고 있는 등 경기 둔화는 반도체 산업의 동조화를 유도할 것으로 보임.

PC와 스마트폰 수요 침체는 여전히 이어지고 있는 가운데 아이폰14와 ZFlip4와 ZFold4 등 신규 스마트폰 출시에 힘입어 전세계 스마트폰 시장은 9월부터 회복되고 있음. 특히, 9월 스 마트폰 Sell-Out은 중국을 제외한 모든 지역에서 MoM으로 증가하였고 출하량은 MoM으로 13.0% 증가한 1.07억대를 기록하면서 6개월만에 1억대 수준을 회복하였음.

중국 Zhengzhou 공장 Zero COVID 정책으로 인해 가동률이 하락하면서 올해 4분기와 내년 1분기 생산량이 3백만대 수준에서 기 존 대비 감소할 것으로 보이지만 단기적인 변수라고 판단되며, 삼성전자 Galaxy S23이 내년 1분기에 출시되는 등 Apple과 삼성의 신제품 출시가 교체 수요에 긍정적인 영향을 줄 것으로 보임.

다만, 여전 히 중국 Local 업체들의 스마트폰 재고가 10주 내외로 높은 수준이라는 점에서 Mobile 반도체 수주의 가시성은 낮은 상태임. 다만, 아무리 보수적으로 보더라도 2023년 하반기는 재고 소진에 따라 2024년 상반기를 겨냥한 Inventory Build Up 수요는 발생할 것으로 보이며, 중국발 수주 모멘텀이 재개될 것으로 보임.

한편, 분기계약하는 Mobile DRAM ASP는 4분기에 LP DDR5 12GB가 QoQ로 18.2%하락하였고, LP DDR4X 8GB 제품은 QoQ로 19.5% 하락하는 등 저가 제품 하락폭이 상대적으로 크게 나타나고 있음.

월별 계약하는 Server DRAM의 경우 10월말에는 LRDIMM 64GB 제품이 MoM으로 8.92%, RDIMM 32GB 제품은 MoM으로 7.77% 하락하였음. Server DRAM의 경우 11월, 12월에도 추가적인 하락이 예상됨.

DRAM회사들은 수요 감소와 가격 급락에 어려움이 예상되며, LP DDR5X, PC DDR5, LRDIMM 64GB 비중이 높은 회사들의 ASP 방어력이 상대적으로 양호할 것으로 보임.

ㅇ TSMC의 Wafer ASP 상승세 지속 / Server DDR5는 내년에는 교체 수요의 중심이 될 전망.

한편, 3분기에 영업이익률 50%를 기록한 TSMC의 10월 매출액은 MoM으로 1.0% 증가한 반면, UMC, VIS, PSMC 등 다른 대만 Foundry 업체들의 매출액은 MoM으로 3∼5% 수준으로 감소하였음. ODM회사들과 BMC회사인 Aspeed만 매출액이 MoM으로 증가한 반면 대부분 대만 업체들의 10월 매출액은 모두 감소하였음.

특히, 중국시장 노출도가 큰 MTK의 10월 매출액은 MoM으로 41% 감소 하였고 Nanya Tech 매출액도 MoM으로 15.3% 감소하였음. 7nm 이하 매출액 비중이 54%인 TSMC 의 매출액 증가는 출하량보다는 ASP 증가가 크게 기여하고 있음.

3분기 TSMC의 평균 Wafer ASP는 USD 5,091로 QoQ로 6.5% 상승하였고, 2019년 4분기 대비 38.3% 상승하였음. TSMC의 Wafer ASP 급상승 배경은 선단공정 비중 상승이 가장 큰데 상대적으로 Tech Migration에 따른 수율 하락을 고객들 에게 충분히 전가하면서 ASP와 수익성이 동시에 상승하고 있는 단계로 보임.

향후 3nm 이하 공정에서 삼성 파운드리가 고객 수요를 충족시킬 경우 TSMC와 유사한 성장 곡선이 재현될 가능성도 충분히 있음.

한편, 최근 AMD는 DDR5를 지원하는 Genoa를 출시하였음. Genoa 출시를 통해 AMD의 Server CPU 시장 점유율은 더욱 상승할 것으로 보이며, DDR5 수요를 자극한다는 점은 긍정적임. 하지만, 여전 히 80% 이상 시장을 점유하고 있는 Intel의 Sapphire Rapids 출시는 DRAM 수요 회복 관점에서 가장 중요.

2021년 4분기에 출시되어야 할 Sapphire Rapids가 1년 이상 늦어지면서 CSP와 Server OEM 회 사들에게 Intel에 대한 신뢰는 추락하였음. 내년 1분기에 XCC (Extreme Core Count) 제품은 출시될 것이라는 기대감도 있지만 낮은 수율 등을 감안할 때 충분한 물량은 내년 2분기에 가능할 것으로 보임.

MCC (Middle Core Count) 제품은 내년 2분기말 정도에 가능할 것으로 보임. 다만, 주식시장은 Intel 제 품 출시 시기에 대한 신뢰가 크게 하락하였다는 점에서 실제로 Sapphire Rapids가 2023년 상반기에 출시되어서 수요를 자극할 때까지 주가에 선반영 될 가능성은 미미할 것으로 보임.

Ice Lake 제품부터 이어온 출시 지연으로 인해 Intel 신제품 효과는 완전히 날이 밝아서 실체를 확인할 때까지 주가에 미리 반영될 가능성은 낮을 것으로 보임. 현재 DRAM시장은 공급 조절에서 재고 축소 Cycle로 진입하였고 2023년 하반기부터 수요회복 Cycle로 진입할 것으로 예상되는데 수요 회복의 가장 강력한 모멘텀인 Server DDR5 수요가 선반영 되기 어렵다는 점은 메모리 반도체 업종에 대한 비중확대 전략의 위험이 크지 않다는 점을 암시함.

물론, Macro 심리 회복 등으로 메모리 반도체 기업들의 주가가 회복되고 있고 실적 악화라는 불확실성과의 힘겨루기는 이어질 것으로 보이지만, Box권 하단에서의 저점 매수 전략 은 여전히 유효해 보임.

한편, Data Center의 효율적인 운용과 주요 DRAM 제품의 성능을 높이는 CXL 과 PIM은 신규 CPU와 DDR5 수요와 함께 본격적으로 개화될 것으로 전망됨. 여기에 Apple의 차세대 M2 Chip인 M2 Pro/Max/Ultra/Extreme 등 DRAM Content를 높이는 수요 모멘텀도 2023년부터는 더 욱 많이 나타날 것으로 보임.

■ 딥밸류, 성장주 반등의 선봉에 서다 -NH

ㅇ2023년, 다시 회복을 꿈꾸다.

2022년 인터넷, 게임업체들의 주가는 크게 하락하였으나 이제는 서서히 반등을 꿈 꾸고 있다. 엔데믹으로 인한 오프라인 시장 확대는 2022년이 이미 peak였을 것으 로 판단한다. 2023년 소비패턴은 다시 예전처럼 온라인 중심의 합리적인 형태로 돌 아올 것으로 기대하며, 이에 주가와 실적은 서서히 회복세를 보일 것으로 전망한다.

ㅇ인터넷: 다시 비상을 꿈꾸며

인터넷 산업은 cashcow인 광고와 커머스가 2022년 3분기를 저점으로 회복세를 보일 것으로 전망한다. 모빌리티, 핀테크, 웹툰, 콘텐츠 등 신규 사업은 의미있는 매출 성장과 영업이익 개선을 보여줄 전망이다. 반면 지난 몇 년간 매출보다 성장 폭이 컸던 인건비와 마케팅 비용은 증가세가 멈출 것이다. 현재 인터넷 산업 내 기 관 비중은 상당히 낮아져 있고, valuation은 지난 10년 중 가장 낮은 수준으로 떨 어졌다. 주가와 실적 모두 반등하지 못할 이유가 없다고 판단한다.

ㅇ게임: 상반기 어두운 터널을 벗어나

게임산업은 2022년과는 업황이 달라질 것으로 판단한다. P2E에 열광적으로 반응했 던 게임업체들은 냉정을 찾았고, 한 발짝 뒤에서 시장을 바라보기 시작하였다. 하지 만, P2E와 기존 게임 사이에서 전략 변화를 고심하던 게임업체들의 신작 준비가 늦 어졌고, 이는 2023년 상반기 신작 모멘텀 부재로 이어질 전망이다. 그래도 하반기 신작은 기대해도 좋다. 국내 게임 시장의 성장률 둔화로 글로벌 시장에 눈을 돌린 게임업체들이 콘솔 시장에 대응하는 게임을 출시할 예정인데 이를 눈여겨 볼 필요 가 있다.

ㅇTop-picks: 카카오 엔씨소프트 네오위즈

인터넷 업종에서는 카카오를, 게임 업종에서는 엔씨소프트와 네오위즈를 Top-pick 으로 제시한다. 카카오는 다사다난했던 2022년의 상황을 잘 마무리하면 충분히 반 등을 모색할 수 있을 것으로 판단한다. 여전히 실적 성장성 측면에서는 경쟁사보다 우위에 있다. 엔씨소프트와 네오위즈는 ‘TL(Throne and Liberty)과 ‘P의 거짓’으로 글로벌 콘솔시장에 대한 도전을 시작한다. 성공 시 또 한번의 레벨업이 기대된다

■ NAVER : 반등을 모색할 때 - NH

외부 매크로 환경 변화로 실적이 둔화되었고, 주가도 큰 폭으로 하락. 2023년 PBR 1.2배, PER 20.6배로 더 이상 내려갈 곳이 없는 valuation. 조그만 긍정적 이벤트만으로도 주가는 빠르게 회복할 전망.

ㅇ 다시 성장하는 영업이익.

네이버에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 270,000원 유지. 지난 몇 년간 부진했던 영업이익이 2023년부터 다시 성장할 전망.

네이버의 2023년 실적은 매출액 9.5조원(+15.5% y-y), 영업이익 1.5조원 (+14.4% y-y)으로 성장 전망. Cashcow인 광고, 커머스 사업의 매출 성장률보다 수익성이 낮은 핀테크, 콘텐츠, 클라우드 사업의 성장률이 두드러지 면서 지난 몇 년간 낮은 영업이익 성장세를 보였음. 하지만, 2023년은 신규 사업의 수익성 회복이 나타나고, 비용 절감 효과가 더해지며 성장할 것.

커머스 이용자의 lock-in을 위해 높은 적립금을 주던 멤버십 포인트도 조 금씩 통제를 시작하였고, 지난 몇 년간 비용에 부담을 주던 인건비 상승도 완화될 전망.

ㅇ 빠른 배송으로 경쟁사와 격차 확대 및 거래대금 증가 기대

커머스 사업은 2022년 12월부터 시작될 도착보장 서비스를 통해 그동안 경쟁사 대비 약점으로 지적되던 빠른 배송을 만회할 전망. 2023년 커머스 산업 내 가장 중요한 이슈가 될 전망이며, 네이버는 거래대금 성장과 영업 이익 성장으로 이어질 것. 또한, 검색-광고-쇼핑-페이-물류를 아우르는 솔 루션을 완성해 일본 및 글로벌 시장에 수출할 계획.

ㅇ 여전히 낮은 Valuation

네이버의 2023년 PER은 20.6배로 Alphabet 17.6배, Meta 14.7배에 비하 면 높은 수준이나, 아마존이나 쿠팡에 비교하면 과도하게 저평가되어 있음. Alphabet, Meta와 달리 광고 사업 이외에도 커머스, 콘텐츠, 핀테크 등 다 양한 신규 성장 사업을 영위하고 있어 이들 사업에 대한 가치도 인정해 줄 필요가 있음. 실적 반등과 함께 주가 반등도 함께 나타날 전망.

■ 엔씨소프트 : 전략 변화의 원년 - NH

[지난 20년간 MMORPG로 다져온 멀티플레이 기반의 개발력을 다양한 장르로 확대하는 원년이 될 전망. 빠르게 커지고 있는 글로벌 시장에 대 응하기 위해 글로벌 업체와 제휴하고, 다양한 장르의 게임을 출시할 전망.]

ㅇ 2023년 변화되는 라인업

엔씨소프트에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 640,000원을 유지하며, 게 임업종 Top-picks로 제시. 2023년 ‘TL(Throne and Liberty)’을 시작으로 ‘블레이드&소울S(수집형RPG)’, ‘프로젝트R(대전액션)’, ‘프로젝트G(MMO기 반 전쟁시뮬레이션)’, ‘퍼즐업(퍼즐)’까지 5종의 라인업 준비 중.

2023년은 엔씨소프트가 단순히 MMORPG만 개발하는 회사가 아님을 증명 하는 해가 될 것. 동사가 잘하는 MMO 형태의 멀티플레이를 다양한 장르 와 플랫폼에 적용시킨 게임의 출시가 본격화될 전망

상반기 출시를 앞두고 있는 ‘TL’은 MMORPG이지만 콘솔과 PC의 크로스 플레이를 지원하고, 글로벌 퍼블리셔와 함께 해외 진출을 할 예정. 비즈니 스모델도 글로벌 유저가 좋아하는 형태로 변화시키며 국내 이외의 매출 확 대를 꾀할 것. 성공시 단일 플랫폼 의존도가 높았던 엔씨소프트의 단점을 보완하며 valuation re-rating이 가능할 전망.

이외에도 다양한 장르의 신작 4종이 2023년 하반기에 준비 중이며, 2024 년에도 ‘프로젝트LLL(슈터)’, ‘프로젝트M(인터랙티브무비)’, ‘아이온2’ 등 출 시를 앞두고 있음.

ㅇ 2023년을 기점으로 다시 고성장 지속.

다수의 신작 출시가 예정되어 있어 성과에 따라 2023년 큰 폭의 실적 성 장 기대. 2023년 매출액 2.78조원(+7.6% y-y), 영업이익 6,577억원 (+10.4% y-y) 전망. 글로벌 시장에서 다양한 장르의 작품이 성공을 거둔 다면 현재 글로벌 Top-tier 수준의 valuation 상승 기대. 2023년 PER은 14.6배 수준에 불과.

■ 카카오게임즈 : 기대되는 2023년 상반기 라인업 -NH

[2023년 다수의 대형 기대 라인업 보유. 매년 대형 히트작을 선보이고 있 는 카카오게임즈의 퍼블리싱 능력에 대해 다시 한번 검증받는 시기가 될 전망]

ㅇ 2023년 신작 라인업 기대

카카오게임즈에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 50,000원 유지. 2022년 ‘우마무스메’ 사태, 자회사 라이온하트스튜디오 상장 등 이슈로 부진했던 주가 흐름. 관련 이슈가 완전히 해소된 것은 아니지만, 2023년 상반기 라인 업은 탄탄한 편

2023년 출시할 에버소울(수집형RPG, 1월), 아키에이지워(MMORPG, 1분 기), 아레스:라이즈오브가디언즈(MMORPG, 2분기)는 성공 기대가 높은 신 규 게임임. 11월 17일 예정되어 있는 지스타2022 게임쇼에서 게임 시연이 가능해 유저들의 반응이 확인될 예정

2023년 공개될 신작이 성공을 거둔다면 현재 높은 오딘의 매출 비중을 낮 출 수 있을 것. 2023년 매출 비중은 20%(2022년 36%), 영업이익 비중은 절반 이하로 떨어질 것

ㅇ 양호한 실적 성장세 이어갈 전망

카카오게임즈의 2023년 실적은 매출액 1.5조원(+25.6% y-y), 영업이익 2,511억원(+23.6% y-y) 추정

동사는 2020년 가디언테일즈, 2021년 오딘, 2022년 우마무스메까지 매년 성공작을 내며 양호한 성과를 보이고 있으며, 영업이익도 2019년 350억원 을 저점으로 2020년 666억원, 2021년 1,143억원까지 매년 높은 성장률을 기록해옴. 2022년과 2023년에도 각각 2,032억원, 2,511억원으로 성장세 이어갈 전망.

■ 네오위즈 : 웹보드에서 콘솔까지 - NH

[웹보드와 캐주얼 게임 중심인 네오위즈의 매출 구조에서 글로벌 콘솔 기 대작으로 체질 변화 기대. ‘P의 거짓’은 게임쇼와 각종 리뷰에서 호평을 받고 있어 성공 가능성을 높게 평가]

ㅇ ‘P의 거짓’ 성공하면, 회사의 체질이 바뀐다

네오위즈에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 50,000원을 유지하고, 게임업 종 Top-pick으로 제시. 2023년 콘솔 기대작 ‘P의 거짓’이 글로벌 출시를 앞두고 있고, 성공시 큰 폭의 실적 성장과 개발사로서 영향력 확대가 기대 되며, valuation도 재평가될 전망.

동사는 능력있는 중소 개발사를 발굴하고 투자하여 양호한 성과를 거두고 있음. ‘브라운더스트’를 개발한 겜프스, ‘킹덤:전쟁의불씨’의 파우게임즈, ‘고 양이와 스프’의 하이디어 등 다수의 개발사를 보유하고 그들의 게임 라인업 을 퍼블리싱하며 매출 성장을 꾀하고 있음. 2023년에도 이들이 개발한 10 여종의 신작이 출시될 예정.

Cashcow인 웹보드 게임 사업은 7월 월 구매한도가 70만원으로 상향되면 서 매출 성장이 기대됨. 2021년 이후 웹보드 게임 매출 성장이 둔화되는 모습을 보였으나, 2023년 회복이 기대되며 수익성 높은 사업인 만큼 실적 성장에 기여할 것.

ㅇ ‘P의 거짓’, 충분히 기대해도 좋다.

2023년에는 글로벌 기대작 ‘P의 거짓’이 빠르면 상반기말에 출시를 앞두고 있음. 게임스컴2022에서 ‘Best Action Adventure Game’을 포함한 3개의 상을 수상하며 글로벌 시장에서 성공 가능성을 높였고, 수상으로 인한 마케 팅 효과도 충분히 누리고 있음. 마이크로소프트의 Xbox 게임패스에 입점이 결정되었다는 이야기는 게임의 성공 가능성을 어느 정도 검증되었다는 이 야기이기도 함.

당사는 ‘P의 거짓’ 판매량을 2023년 210만장, 누적 250만장 이상 가정. 게임이 성공하면, 2023년 큰 폭의 실적 성장 기대. 매출액 4,966억원 (+65.6% y-y), 영업이익 1,118억원(+299.3% y-y) 추정

반면, 2023년 PER은 8.1배에 불과하고, 동사와 유사하게 콘솔 게임 개발 을 중심으로 하고 있는 펄어비스가 시가총액 2.7조원임을 감안하면 동사의 기업가치는 저평가라고 판단.

■ 바이오 주가는 어떻게 움직일까? - 한양

ㅇ 굉장한 기회가 오고 있다.

제약/바이오 업종이 다시한번 1년 넘게 대세 하락 중이다. 코스피 의약품 지수는 ‘21년 고점 대비 -45%이상 하락하였다. 당연한 이야기지만 과거 경험상 바이오 업종이 지금처럼 반토막 난 경우 굉장한 기회가 아닌 적은 없었다. 한국에서 2000년대 이후 나타난 5번의 코스피 약 세장 기간의 평균은 16.2개월이었고, ‘21년 7월부터 시작된 지금의 약세장이 벌써 16개월 이 상 지속되고 있다.

물론 이번 약세장이 언제 끝날지는 아무도 알 수 없으나, 지금과 같은 공포 심 뒤에는 항상 더 큰 강세장이 있다는 것을 잊어버리면 안 된다. 제약/바이오 업종은 시장에 가장 민감한 업종이며 강세장이 돌아왔을 때 가장 먼저, 많이 상승할 것으로 예상되는 업종이 다. 약세장이 16개월 이상 지속된 시점에서, 바이오에 다시한번 굉장한 기회가 오고 있다고 판단한다.

ㅇ 제약/바이오 주가 변동요인 분석

의약품을 개발하는 기업은 필수적으로 IND(임상시험계획)신청, IND 승인, 임상시험결과발표, 품목허가신청, 품목허가, 기술이전, 기술도입, 마일스톤수령과 같은 각종 이벤트를 겪으며 성 장해 나간다. 이 과정에서 신약후보물질의 가치가 변화하며, 해당 물질을 보유한 기업의 주가 도 변화한다.

우리는 이번 리포트에서, 이와 같은 단계별 이벤트가 각각 주가를 어느정도 변 화시켰는지 분석했다. 그 결과 일반적인 경우 모든 이벤트에서 사건발생 이전에 양(+)의 초과 수익률이 발생했고, 사건발생 이후에는 음(-)의 초과수익률이 발생했다.

분석결과만 놓고 보면 우리가 투자해야 할 종목은 앞으로 임상시험결과발표와 같은 이벤트를 앞둔 종목이고, 가장 피해야할 종목은 앞으로 이벤트가 없는 종목이다. 이벤트 발생 이전 5거래일 누적 초과수익률 은 ‘후기 임상시험결과발표(+6.5%)’, ‘기술이전(+2.8%)’, ‘품목허가승인(+2.1%)’ 순으로 분석 됐다.

ㅇ 주가 하락률이 큰 기업, 신규상장 기업을 보자.

보통 주가가 하락해 있는(현재 기대감이 없는) 기업에서 새로운 이벤트가 발생한다면 시장의 기대감이 해당 기업으로 쉽게 몰린다. 지금은 시장에 주가가 반토막 난 바이오 기업이 널려 있는 상황이다. 앞으로 주가 하락률이 큰 기업들에서 좋은 투자기회를 얻을 수 있을 것으로 판단한다.

또한 바이오 대박 주식들은 신규상장에서 자주 나온다. 시장은 새로운 스토리에 열 광하기 때문이다. ‘20년 메드팩토, 박셀바이오, 이오플로우, 피플바이오도 모두 신규상장이었다. 따라서 신규상장 기업들에도 꾸준한 관심을 권고한다.

ㅇ 바이오 언제 오를까?

신기술 트렌드를 잘 안다고 해서 바이오 업종주가를 맞출 수 있는 것도 아니다. ADC, 이중항체, CAR-T, RNA, 세포치료제와 같은 트렌드나 기술은 업종주가가 오를 때나 의미 있는 단어들이다. 특정 기술영역과 상관없이 바이오는 보통 다같이 오르고 다같이 하락한다.

RNA 분야가 유망하다고 해서 이벤트가 없는 RNA기업에 장기 투자하라는 주장은 합리적이지 못하다. 적어도 한국의 바이 오 업종주가에는 미치는 영향이 가장 큰 요소는 매크로 이슈이다. 결국 시장이 오를 때 바이오가 오른다.

사실 경기가 좋지 않더라도 의약품 판매는 꾸준하기 때문에, 제약/바이오 산업 본연의 특성은 경기 방어적 성격을 가진다. 그러나 주가 측면에서는 그렇지 않다. 경기방어주가 아니라 오히려 주가가 시장에 가장 민감하게 반응한다. 시장이 오를 때 먼저 많이 오르고, 시장이 빠질 때 먼저 많이 빠진다

의약품업종의 연간 수익률은 강세장이었던 지난 ‘15년 ‘17년 ‘20년에는 코스피 상승률보다 몇 배 큰 수익률을 기록했으며, 약세장이었던 ‘19년과 ‘21년에는 코스피 연간 상승률보다 좋지 않은 수익 률을 기록했다. 시장에 민감하게 반응하는 이유는 바이오 기업들의 내재가치가 어느 정도인지 아무 도 계량할 수 없기 때문일 것이다.

따라서 바이오 투자는 시장에 순응하며 해야만 한다. 당장 앞으 로 시장이 오를 거라고 예측하는 투자자에게 의약품 업종을 투자 권유하는 것은 합리적이다. 강세 장에서는 민감하게 반응하는 제약/바이오에 집중해야 한다.

ㅇ 결론 – 주가는 기대감이 움직인다.

이번 분석 결과를 종합해 볼 때, 결국 주가를 움직이는 가장 큰 요인은 기대감이었다. 어떤 이벤트 이건 간에 사건이 발생하기 이전에 양의 초과수익률이 발생했고(주가가 올랐고), 사건 발생 이후에 는 음(-)의 초과수익률이 발생했다(주가가 내렸다). 임상시험에 성공한다면 기업가치가 늘어나야 정 상이다. 그러나 주가는 발표 이전에 기대감이 몰리면서 상승했고, 성공을 발표하더라도 발표 이후 에 주가는 하락했다

따라서 우리가 투자해야 할 바이오 종목은 이벤트를 앞둔 종목이다. 중요한 결과발표를 앞두고 있 어야 시장의 관심이 해당 종목으로 몰리고, 거래량이 늘어나며, 주가가 오른다. 반면 가장 피해야할 종목은 이벤트가 없는 종목이다.

아무리 기술력이 좋은 기업일지라도, 앞으로 나올 이벤트가 없으 면 시장의 관심을 받기 어렵고 주가는 내린다. 바이오는 실적이 없어 하방을 지지하는 심리적 저항 선이 있는 것도 아니다. 나올 이벤트가 없으면 끝도 없이 내린다. 게다가 기술력은 아무도 판단할 수 없는 분야다. 오직 임상시험결과로만 기술력이 결정되는 것이다. 기술력을 섣불리 예상하고, 맹목적인 믿음으로 투자하는 것은 합리적이지 못하다.

실제로 한국 대표 바이오 기업인 레고켐바이오, 에이비엘바이오, 알테오젠 등의 주가가 상승하던 시기를 생각해 보자. 그때마다 항상 중요한 임 상시험결과발표가 있었거나 기술이전이 있었다.

또한 이벤트를 앞둔 종목 중에서도, 주가가 많이 빠져 있는 종목이 더 좋다. 주가가 빠져 있다는 것 은 아직 앞으로 나올 이벤트에 대한 기대감이 주가에 반영되지 않았다는 뜻이며, 투자자들이 매수 하는데도 부담이 없다. 따라서 시장의 관심이 보다 쉽게 해당 기업으로 몰릴 수 있다.

최근 시장급 락으로 인해 주가가 반토막난 바이오 기업들이 넘쳐난다. 시장이 안정되고, 이러한 기업들에게 이 벤트가 생길 때, 굉장한 투자기회를 얻을 수 있다.

ㅇ 어떤 기업을 사야 할 까?

이벤트 발생 5일 전부터 발생일까지의 누적 초과수익률이 가장 높은 이벤트는 ‘후기 임상시험 결과 발표’ 였다. 평균 초과수익률이 +6.5%나 됐다. 임상시험이 성공했던 실패했던 간에, 결과발표 5일 전에 해당 주식을 샀다면 시장보다 +6.5%의 초과수익을 얻을 수 있었다는 얘기다. 그 뒤로 기술이전(+2.8%), 품목허가승인(+2.1%) 순이었다

이벤트 발생 20일 전부터 발생일까지의 누적 초과수익률이 가장 높은 이벤트도 역시 ‘후기 임상시 험 결과발표’였다. 평균적으로 시장 대비 +5.8%의 초과 수익률을 얻었다. 그 뒤로 기술도입 (+4.6%), 기술이전(+4.3%) 순이었다

전체적으로 초과수익률이 우수했던 이벤트는 ‘후기 임상시험 결과발표’, ‘기술이전’, ‘품목허가승인’, ‘IND승인’ 등이었다. 따라서 바이오에 투자하려는 (1)투자자들은 ‘후기 임상시험 결과발표’, ‘기술이 전’, ‘품목허가승인’, ‘IND승인’ 과 같은 이벤트를 앞두고 있어야 한다. 또한 (2)주가가 하락해 있는 기업이면 좋고, 이벤트가 한 개가 아니라 여러 건 겹쳐 있는 기업이면 더 좋겠다

참고로 IND승인이 나오는 일정은 식약처 기준으로 IND신청일로부터 30 영업일이며, 미국 FDA도 마찬가지로 30일이다. 물론 보완요청을 받으면 1개월씩 미뤄지게 된다. 품목허가 일정의 경우 식 약처 기준으로 NDA 신청일로부터 안전성과 유효성, 기준 및 시험방법, GMP, DMF 각각 90일 ~120일의 심사기간이 필요하다.

그러나 보완요청을 많이 받기 때문에 실무에서는 보통 품목허가 신청에서 허가까지 케미칼 의약품은 12개월, 바이오 의약품은 15개월을 예상한다. 미국의 경우 허가신청 시 PDUFA를 신청한 경우, 심사 시작일로부터 10개월 이내의 예정 허가일자가 정해져서 고시된다.

■ SK바이오사이언스 : 다시 모멘텀이 생겼다. -한양

ㅇ 실적 가시성은 높지 않음.

SK바이오사이언스는 3분기 매출액 911억원(YoY -58.7%), 영업이익 214억원(YoY -78.6%, OPM 23.5%)를 기록했다. 4Q21을 기점으로 실적이 꾸준히 줄어들고 있는데, 글로벌 코로나19 이슈가 약해지면서 백신 CMO 매출이 줄어든 탓이다. 4분기에는 한국정부가 선 구매한 스카이코 비원 매출 약 1,400억원이 인식되면서 단기 실적은 방어가 되겠으나, 주력인 노바백스 CMO 매 출이 현재수준에서 상승할 가능성은 크지 않아 보인다.

ㅇ ‘스카이코비원’ 글로벌 허가가 다가온다.

주가 모멘텀은 존재한다. 동사는 올해 연말까지 스카이코비원의 WHO PQ 인증과 영국 MHRA허 가를 예상하고 있다. 허가를 받으면 글로벌 판매가 가능해진다. 아직까지도 저개발국 인구의 약 23%만이 코로나19 백신을 1차 이상 접종했다.

여전히 남아있는 시장은 크고, 스카이코비원의 경 우 CEPI가 COVAX Facility를 통해 개발도상국에 공급하기위해 투자한 백신이다. mRNA에 뒤지지 않는 적절한 효과와, 상대적으로 낮은 가격, 그리고 100년가까이 검증된 합성항원 백신의 안 정성을 생각하면 여전히 스카이코비원에 기회는 있는 것으로 보인다.

벌써 11월 중순이 넘었고, 품목허가에 대한 기대감이 몰릴 수 있는 시기가 다가오고 있다. 품목허가 이벤트는 상대적으로 시장에서 기대감을 크게 갖는 이벤트다.

ㅇ 또 다른 블록버스터 파이프라인 ‘스카이팩’ 2상 결과분석 중.

동사 주가의 또 다른 포인트는 사노피와 공동개발중인 폐렴구균백신 스카이팩이다. 폐렴구균백신 글로벌 시장규모는 약 8조원에 달하며, 스카이팩은 21가 백신으로 best in class 제품이다. 동사 의 또 다른 블록버스터 파이프라인이다.

현재 임상 2상이 끝나고 데이터 분석 중이며, 동사는 11 월에 사노피와 공동사결정을 하고 내년부터 3상에 들어갈 것을 언급했다. 그렇다면 스카이팩의 임상 2상 결과발표와 함께 3상 개발계획 발표가 곧 있을 수 있다. 임상 2상의 결과발표는 시장 기대감이 큰 이벤트다.

■ 에이비엘바이오 : 알츠하이머 항체치료제 승인을 앞두고 그랩바디B의 확장성에 주목 -하나

ㅇ 이중항체 분야에서 글로벌 경쟁력을 보유한 업체

4Q21 Aptose향 기술이전 계약금을 통한 호실적 전망 에이비엘바이오는 이중항체 기술을 보유한 신약 개발 기업이다. 에 이비엘바이오가 집중하는 이중항체 영역은 1) T-cell Engager 작 용을 하는 4-1BB 이중항체(그랩바디 T, I)와 2) 뇌혈관장벽 (Brain Blood Barrier) 투과율을 높이는 IGF-1R 기반 이중항체 그랩바디B다.

그랩바디 B는 IGF-1R을 활용해 RMT(Receptor Mediated Transcytosis) 기전을 통해 BBB 투과율을 높이고 뇌에 전달되는 항체의 양을 늘린다. 그랩바디B가 적용된 파이프라인 ABL301에 대한 FDA IND 변경 신청을 진행하고 있으며, 그랩바 디T가 적용된 파이프라인 ABL501(PD-L1/4-1BB), 111(CLDN18.2/4-1BB)의 임상 1상을 진행중에 있다.

ㅇ 알츠하이머 항체치료제 승인을 앞두고 그랩바디B 확장성에 주목

견조할 22년 실적, 다만 R&D 성과가 중요 올해 9월 Biogen/Eisai의 또 다른 아밀로이드 베타(Amyloid beta, Aβ) 파이프라인 BAN-2401(Lecanemab)은 긍정적인 임 상 3상 결과를 발표했다. Lecanemab은 현재 임상 2상 결과를 근 거로 가속 승인(Accelerated Approval) 절차를 진행하고 있으며, PDUFA date는 23년 1월 6일로, 내년 1월 가속 승인 여부 결정 될 것으로 예상된다.

아밀로이드 베타 항체치료제의 미충족 수요 중 많은 투여량을 줄일수 있다는 점에서 Lecanemab의 승인은 그 랩바디B의 적용 범위를 확장할 수 있는 좋은 기회가 될 수 있다. 최근 Transferrin Receptor 기반으로 한 BBB 셔틀의 안전성 이슈가 대두되고 있어 경쟁 상황도 우호적이다

ㅇ 본격화될 항암 파이프라인, 풍부한 현금은 덤

항암 이중항체에서 앞으로 주목할 부분은 이중항체-이중항체 병용 이다. CD3 기반 이중항체는 효과는 우수하나 부작용과 재발에 대 한 이슈가 있으며, memory 기능이 있는 4-1BB 이중항체와 병용 함으로써 장기 약효를 높일 수 있을 것으로 기대된다.

에이비엘바 이오의 이중항체는 4-1BB 기반 이중항체의 Best in class로 기대 되는 만큼, 이중항체-이중항체 병용에 있어서도 좋은 파트너가 될 수 있다. 에이비엘바이오는 4Q22 영업이익 249억원을 기록하며 흑자 전환에 성공했으며, 현금 및 현금성 자산은 1,200억원 수준 이다. 최근 바이오텍의 자금 조달 어려움이 이슈가 되고 있으나 이러한 부분에서 자유롭다는 점 또한 강점이다.

11월15일 관심자료

somejiyong — Wed, 16 Nov 2022 07:13:41 +0900

■ 이번주는 미국 리테일에 주목 -대신

ㅇ 70% 이상 진행된 KOSPI 실적시즌. 컨센서스 하회 비율은 39.6%

14일 기준 KOSPI 3Q22 실적 시즌 진행도는 69.6%를 기록했다. 컨센서스가 존 재하는 기업 290개 중 실적 발표 기업은 203개로 컨센서스 상회 기업수는 53개 (26.2%), 부합한 기업은 70개(34.7%), 하회한 기업은 80개(39.6%)를 기록했다. 컨센서스 상회 비율은 지난주 26.7%에서 26.2%로 소폭 하락, 하회 비율은 38.7%에서 39.6%로 상승했다.

3Q22 실적 전망(기발표된 기업은 발표치, 미발표 기업은 컨센서스 사용)의 경우 영업이익은 54.2조원, 순이익은 39.3조원으로 지 난주와 사실상 동일하다. 영업이익, 순이익은 각각 전분기대비 17.9%, 19.1% 하 락할 것으로 예상되고 있다.

ㅇ S&P500 실적 시즌 마무리 단계. 영업이익-순이익 격차 확대

미국 3Q22 실적시즌 진행도는 97.4%로 이제 마무리 단계이다. 실적 발표한 485개 기업 중 상회 기업은 91개(18.8%)로, 하회 기업은 199개(41%)였으며 195개(40.2%) 기업이 컨센서 스에 부합했다. 한국 대비 컨센서스에 부합하는 기업 비중이 여전히 높았다.

3Q22 실적 전망(기발표된 기업은 발표치, 미발표 기업은 컨센서스 사용)의 경우 영업이익 은 6,707억달러, 순이익은 4,903억달러로 전분기대비 18.3%, 24.1% 증가할 것으로 예상되고 있다.

전년대비 기준으로 각각 28.4%, 4.1% 증가할 것으로 예상되고 있다. 영업이익-순 이익 간의 격차는 1,805억달러로 전분기대비 5.05% 증가하고 전년대비 무려 252.5% 급등 할 것으로 예상되고 있다.

이처럼 격차가 크게 벌어지는 것은 금융 업종의 순이익 급감 때문이다. 발표된 금융기업(65 개 중 64개)들의 순이익은 전년대비 37% 감소했다. 금액 기준으로는 332.4억 감소했으며 특히 버크셔 해서웨이(전년대비 -130.3억달러) 부진 영향이 가장 큰 것으로 나타났다.

최근 한주 동안 실적 발표된 기업들이 순이익 합계는 30억달러로 컨센서스 합계 183.2억달러 대비 부진했다. 이 역시 위와 같이 버크서 해셔웨이 순이익이 -26.9억달러 적자(컨센서스 +64.8억달러)를 기록하면서 순이익 급감 영향이 작용했다.

ㅇ 이번주 미국 소매기업 실적 및 가이던스 주목.

지난 10월 중순부터 증시는 긴축 속도조절 기대감 유입을 시작으로 강한 반등세 전개되고 있다. 그러나, 이 과정 속에서 경기 악화에 대한 우려는 다소 배제되고 있는 것으로 보이고 있는 상황이다. 이번주는 타깃, 홈디포, 월마트 등 미국 주요 소매기업 실적 결과가 예정되 어 있어 최근처럼 증시가 급반등한 상황에서는 지난 8월 증시를 기억해야 할 필요가 있다.

8월 중순 당시 타깃이 영업이익, 순이익 모두 예상치를 40%, 45% 하회하고 전년대비 기준 으로도 모멘텀이 악화되었다. 미국 8월 소매판매도 전월대비 -0.4% 하락하며 예상치 0.1% 를 하회했다. 소매기업 실적 악화와 소매판매 부진까지 가세하며 경기 악화 우려가 유입되 었고 그 결과 7월부터 강한 반등세를 기록 중이었던 증시는 미국 소매기업 실적 발표 시점 을 기준으로 다시 하락세로 전환한 바가 있다.

경기악화에 대한 우려라는 요인이 상대적으 로 배제되었던 이번 상승세에서 또 다시 미국 소매기업들이 실적/가이던스와 소매판매 결과에 따라 8월과 같이 증시 하방압력이 높아질 수 있다는 가능성은 이번주에 경계할 필요가 있다.

■ 23년 전망 : 정부선택 > 소비자선택 -메리츠

ㅇ 내년에 소비자선택이 주가에 미치는 힘은 약화될 것으로 예상.

탈냉전 시대가 종료되고 다시 변동성이 커지는 흐름이 내년에도 이어진다면, 소비자선택이 주가에 미치는 힘은 약화될 것으로 예상된다. 1990년대 이후 이어진 탈냉전 시대의 낮은 물가와 변동성은 소비자선택으로 새로운 시장이 개화(IT 붐, 빅테크 주식 성장)하는데 중요한 배경이었다고 본다. 그런데 소비자 선택의 크기를 브랜드 가치라고 한다면, 이미 2020년 이후 소비자 선택의 주가 설명력은 약해지는 것처럼 보인다.

또한 내년은 높아진 명목금리 레벨 유지 가운데 인플레 기대는 점차 약화될 전망 이다. 이 영향으로 실질금리가 높게 유지된다면, 이는 실질금리의 역의 함수인 실질소비에는 부정적이다. 또한 내년에 높아질 실업률을 감안하고, 물가 상승률이 하락하는 추세이기는 하나 최근 10년 평균보다 높은 물가상승률이 연말 까지 이어질 환경(내년 물가전망 3.9%)은 소비심리에도 부정적이다

ㅇ 기회는 정부선택 기술/산업에서 모색: FY2023 R&D 예산안 분석.

따라서 내년은 소비자선택 산업에서 기회보다는 정부가 선택하는 기술 혹은 산업 에서 투자 기회를 찾아야 한다는 의견이다. 정부가 선택하는 기술은 정부의 R&D 투자가 어디로 향하고 있는지를 통해 파악할 수 있을 것이다. 이미 미국은 2018 년 중국과 분쟁이 격화되기 시작한 이후 연방 정부 예산 내 R&D 예산 비중이 늘 어나기 시작했다. FY2023 부처별 R&D 예산안에 따르면, 국방부, 보건복지부, 에 너지부에 R&D 예산이 집중되어 있고, 전년대비 증가율도 높은 것으로 나타났다.

분야별 R&D 예산안을 봐도 비슷한 맥락이다. 헬스케어, 방위산업 R&D 예산은 증가 추세에 있다. 다만 주목하는 것은 일반과학 분야의 예산 증가 속도다. FY2021 이후 일반과학 분야 R&D 예산안 증가 속도는 과거 아폴로 계획을 떠올 리게 만든다. 아폴로 계획이 본격화된 FY1962 우주항공분야 R&D 예산은 전년대 비 70% 증가했다. FY2021 일반과학 분야의 R&D 예산도 전년대비 58.8% 증가 했다. 일반과학분야의 세부 분야 중 새로 예산이 책정되거나 증가한 분야가 미국 정부가 ‘선택’한 산업, 혹은 기술이라고 볼 수 있을 것이다.

새롭게 R&D 예산이 구분되어 예산이 편성되기 시작한 주요 안보 기술산업 미국의 국립과학재단(National Science Foundation, NSF)는 미국 백악관 산하 독립 정부 기관으로 일부 일반과학 분야의 70%의 예산을 할당 받는다. NSF는 FY2019부터 Emerging Industries for U.S. Competitiveness 예산을 따로 명시하여 할당 중이다. ‘2022-2026 Strategic Plan’에서도 일부 분야를 Opportunities and Grand Challenges라고 명시하고 있다. 해당 분야는 반도체, 양자정보과학, 생명공학, 인공지능, 무선통신.

ㅇ 바이오, 방산, 신재생 산업 추세 예상. 기술주 선택시 정부선택 기술 익스포저 고려.

앞서 정리한 내용을 토대로 내년 투자 아이디어를 고려한다면, 먼저 바이오, 방산, 신재생에너지 산업은 내년에도 주목할 필요가 있다. 해당 산업은 이미 현상으로 나타난 전쟁과 에너지 전환 정책의 수혜를 받아 이미 주가가 반응하고 있다. 현상 에 대한 반응에 그치는 것이 아닌, 내년에도 갈등이 지속된다는 점, 미국이 헤게모니를 가져오고 싶어하는 산업이어서 정부 주도 투자가 이어진다는 점을 고려할 때, 해당 산업의 상승 추세가 내년에도 이어질 가능성에 무게를 둔다.

내년 시장에서 결국 시장 반등이 나타나기 시작하면, 낙폭이 컸던 기술주 비중을 확대하는 전략이 유효할 것으로 본다. 그 때는 종목을 선택하는데 있어서 정부선 택 기술과 소비자선택 기술의 익스포저를 고려해야 할 것이다. 예를 들어 애플과 테슬라를 비교한다면, 다음 먹거리 기술에 대해 AR/VR 산업 벨류에이션을 받아 온 애플보다는, AI 익스포저가 높은 테슬라를 선호한다. 메타와 구글을 비교하더라 도, 메타버스라는 소비자선택 기술보다는 AI, 양자기술에 더 많이 투자해 온 구글 을 선호한다는 시각이다.

ㅇ 내년에 안보기술 경쟁이 심화된다면 주목 받을 산업은 양자 컴퓨터.

미국의 생각처럼 글로벌 리더십 회복을 위한 패권경쟁이 이어지는 가운데 내년에 미-중 안보기술 경쟁이라는 구도가 주목 받게 되면, ‘양자 컴퓨터’ 산업에 관심 가 질 필요가 있다. 양자 컴퓨터 기술은 일정 수준에 도달하게 되면 현존하는 모든 보안 시스템을 무력화시킬 수 있다고 알려져 있어 안보 기술의 종착지라고 볼 수 있다. 이미 미국은 2018년 12월에 초기산업 주도를 위해 국가 퀀텀이니셔티브 법 (National Quantum Initiative Act, NQIA)를 제정하여 예산을 할당하고 있다.

글로벌에서 양자컴퓨터 기술을 주도하고 있는 국가는 미국이다. 그런데 안보기술 경쟁 구도에서 이 기술에 관심가져야 하는 이유는 중국이 빠르게 미국을 쫓아오는 산업이기 때문이다. Patinformatics에 따르면 양자컴퓨터 관련 특허건수는 미국이 193개, 중국이 63개로 미국이 우위에 있는 상황이다. 그러나 현재까지 개발된 양 자컴퓨터 성능이 최근 10년동안 중국이 빠르게 미국을 뒤쫓고 있는 점은 미국이 국가 주도로 민-관 합동 연구 센터를 설립하고 예산을 배분하는 배경이 되었다.

양자 컴퓨터의 기술력을 가늠할 수 있는 단위는 큐비트(Quantum bit)다. 50 큐비트가 되면 현존하는 컴퓨터 역량을 능가하고, 1 만 큐비트가 되면 현존하는 암호 체계를 무력화할 수 있다고 알려져 있다. 예를들어 2021 년 개발된 중국의 Ziuzhang(113 큐비트)라는 컴퓨터는 현존하는 가장 빠른 슈퍼컴퓨터가 25 억년 걸쳐 해결할 문제를 200 초만에 계산한다.

내년에 양자컴퓨터 산업이 주목 받는다고 하면 관심 가질 기업은 선도기업인 IBM 이 다. IBM은 2020년 양자 로드맵 발표 이후 지속적으로 개발 목표를 달성해왔 다. 올해 5월에는 대규모 양자컴퓨터 실용화 로드맵을 발표하며 올해말 433큐비 트 성능의 양자컴퓨터를 발표할 예정이고, 2025년까지 4,000큐비트 이상의 성능 을 달성할 목표를 공개했다. 한편 5월에 대통령 명령으로 양자컴퓨터 연구를 위한 민간 합동 협의체를 출범시키기도 했는데, 그 전후로 해서 IBM의 주가는 양자기술 관련 다른 경쟁기업(구글, 인텔, MS 등) 및 시장을 아웃퍼폼하기 시작했다.

ㅇ 상저하고 가운데 정부선택 기술을 기준으로 하는 선별투자 전략.

우리는 내년 증시 반등 시점을 1분기 말~2분기 초 사이로 보고 있다(2023년 전 망시리즈 1 참고). 그전까지는 올해 모멘텀 나타났지만 내년에도 상승 예상되는 헬스케어, 방산, 신재생 업종 중심으로 투자하는 전략이 유효하다는 견해다. 이후 에는 낙폭이 컸던 기술주 중심의 비중을 확대하는데, 종목 선택시 정부선택 기술 의 익스포저를 고려하는 기준이 필요하다는 의견이다.

중장기적인 시각에서 새로운 기술에 투자한다면, 양자컴퓨터 산업에 관심 가질 필 요가 있으며, 소비자선택 모멘텀이 지연될 것을 고려한다면 메타버스, AR/VR 모멘텀은 지연될 가능성도 염두에 두어야 할 것이다.

■ LG화학 : 3Q22 중국 양극재 법인 순이익률 20% -하나

ㅇ 3Q22 중국 Wuxi 양극재 법인(LEYOU) 순이익률 20%

LG화학의 3Q22 사업보고서가 공시되었다. LG화학이 지분을 51% 보유해 연결 반영되는 중국 Wuxi 양극재 법인(법인명 LEYOU NEW ENERGY MATERIALS)의 매출액은 8,632억 원(QoQ +60%, YoY +486%), 순이익은 1,700억원(QoQ +75%, YoY +1,222%)으로 대폭 개선되었다.

3Q22 양극재의 판가 상승이 유의미하지 않았다는 점을 감안하면, 해당 법인의 매출액 개선 대부분은 가동률의 대폭 상향에 기인하는 것으로 추정된다. 주목할 점은 3Q22 중국 양극재 법인의 순이익률이 20%라는 점이다. 참고로, 해당 법인의 순이익률 추이는 1Q22 12% → 2Q22 18% → 3Q22 20%다.

ㅇ 경쟁사 대비 압도적인 양극재의 이익률

3Q22 경쟁사와의 이익률을 비교해 보자. 중국 양극재 법인의 순이익률이 20%라는 점과 전체 첨단소재 사업부의 영업이익 규모와 Capa 등을 종합해 볼 때, LG화학 전체 양극재 영업이 익률은 20% 내외일 것으로 추정된다.

이는 3Q22 국내 양극재 경쟁사의 영업이익률이 10% 미만이라는 점을 감안하면 압도적 으로 높은 수준이다. 중국 양극재 법인의 전구체 내재화율이 100%이며, 이에 따라 전사 내재화율 또한 경쟁사 대비 압도적으로 높은데 따른 영향이다.

ㅇ 양극재에 대해 국내 최대 수준의 Valuation 부여할 필요.

BUY, TP 85만원을 유지한다. LG화학 양극재 사업에 대해 국 내 최대 수준의 Valuation을 부여해야 한다는 기존 의견을 유 지한다. Upstream 확장 의지가 강하며, 이를 실행하기 위한 자본력도 우수하기 때문이다.

KEMCO 및 Li-Cycle 등과의 협력 강화 등이 이를 증명한다. 일부 언론에 따르면, LG화학은 미국 테네시주 클락스빌에 4조원 규모의 양극재-전구체-리사 이클 공장을 짓고 LGES-GM JV인 얼티엄셀즈에 양극재를 공급할 계획으로 파악된다.

얼티엄셀즈 1~3공장 Capa가 135GWh로 예상되는 만큼, 필요한 양극재는 NCM 811기준 18~19만톤 수준으로 추정된다. 수조원 단위의 양극재-전구체 -리사이클링 수직계열화 투자를 진행할 수 있을 정도의 자본 력이 지금부터는 진정한 경쟁력이 될 것이다. 업종 Top Pick 을 유지한다.

■ 삼성SDI : 밸류+수익성+모멘텀 다 갖췄다 -유안타

ㅇ 수익성 위주의 전략은 계속된다.

동사는 프리미엄 제품을 통해 진입장벽을 높이는 전략을 취하고 있다. 이에 경쟁사 대비 20% 이상 높은 판가를 유지할 수 있어 이익률도 훨씬 높다. 동사는 3분기 10.5%라는 영업이익률로 수익성 전략을 다시금 입증했으며, 4분기에도 호실적을 기록할 것으로 예상된다.

동사는 Gen 5. 중심 성장을 이어가는 가운데 2023년에는 6세대 배터리 Gen 6. 양산을 준비하 고 있다. Gen 5.는 Ni 88%에 Si 중량 7wt%가 적용된 배터리다. 2023년 양산이 시작될 Gen 6.는 Gen 5. 대비 Ni과 Si 중량이 더 높기 때문에 높은 판가로 인한 이익률 상승이 기대된다.

ㅇ 2023년, 높은 이익률 유지+수주 모멘텀 기대

동사는 2023년 매출액 25.3조원(+26% yoy), 영업이익 2.4조원(OPM 9.5%, +24% yoy)으 로 2022년에 이어 높은 수익성이 기대된다. 미국, 유럽 중심 대중국 제재로 인해 완성차 기 업들의 국내 셀 기업들에 대한 수주가 이어지고 있다.

동사는 아직 미국 내 스텔란티스 JV만 진행된 상태지만, 배터리 셀 공급 부족으로 미국 및 유럽 내 완성차 기업들의 접촉이 이어지 고 있다. 이에 2023년에는 높은 이익률뿐 아니라 수주 모멘텀도 기대되고 있다.

또한 에코프 로비엠과의 JV, 에코프로의 소재 수직계열화 등을 활용해 탈중국 공급망에 대응하고 있으며, 이에 대한 투자는 2023년에도 이어질 것이다.

ㅇ 투자의견 Buy, 목표주가 892,000원으로 커버리지 개시

동사에 대한 투자의견 Buy, 목표주가 892,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 이는 2023년 EBITDA에 EV/EBITDA 멀티플 14배 적용 후, 삼성디스플레이 등 비영업자산에 대 한 장부가치를 더한 것이다.

EV/EBITDA 멀티플은 CATL, LG에너지솔루션 2023년 예상 EV/EBITDA 대비 70% 할인율을 적용한 것이다. 할인율은 Capacity 차이를 반영했다.

동사는 2023년 추가 고객사에 대한 수주가 이어질 것으로 기대되며, 이에 따른 증설 발표도 예상 된다. 따라서 발표 이후, 경쟁사와의 Capacity 감소로 할인율 조정이 가능할 것으로 보인다.

■ LS : 실적 개선과 주주가치 제고 강화-NH

[동가격 레벨업, 환율 상승에 주요 자회사 업황 개선 더해지며 LS의 실적모멘텀 지속. 설비증설, JV 설립, 자회사 지분확 대 등 사업포트폴리오와 주주가치 제고 강화 기대. 현 주가는 NAV(순자산가치) 대비 54% 할인]

ㅇ 실적 개선과 주주가치 제고 강화

- LS는 동가격 레벨업, 환율 상승으로 구리를 주요 원재료로 하는 자회사들의 사업환경이 개선. 여기에 LS전선 전력선 사업 본궤도 진입과 설비 증설, LS MnM(舊LS니꼬동제련) 귀금속 및 부산물 비중확대와 신사업 추진으로 실적모멘 텀 지속 중

- 지난 9월 LS니꼬동제련의 잔여지분 49.9%를 JKJS로부터 취득. LS는 100% 지배주주로 신사업 추진 의사결정 신속 화와 LS니꼬동제련 IPO 가능성 상승 기대. 배당수입 기여도가 가장 큰 LS MnM 지분확대로 배당수입도 2022년 1,208억원에서 2023년 1,936억원으로 레벨업 전망. 이에 따른 주주가치 제고 강화 기대. 이미 지난 3개월간 자사 주 31만주(0.9%, 192억원) 취득으로 동기간 주가도 시장수익률 19%p 상회.

ㅇ 3분기 Review: LS MnM과 LS 엠트론 호조

- LS의 3분기 매출액과 영업이익은 각각 3조8,587억원(+16% y-y), 1,784억원(+19% y-y)으로 시장 컨센서스 상회.

- 환율 상승(+10% q-q, +24% y-y)이 동가격 하락(-6% q-q, -17% y-y)을 상쇄한 가운데, 기간손실 일부 반영 에 불구 제련수수료 상승과 부산물가격 강세로 LS MnM(영업이익 1,569억원, +35% y-y)이 수익성 개선 주도. LS 엠트론도 트랙터 북미시장 및 사출기 고수익 제품 강세로 국내 트랙터 비수기 극복(120억원, 흑전 y-y). LS전선 (571억원, -15% y-y)과 LS I&D(134억원, -19% y-y)는 외형 성장세 유지.

- 4분기에는 동가격 반등, 환율 하락이 엇갈린 가운데 LS MnM 연결인식 시작에 따라 영업이익이 2,223억원으로 대폭 증가 전망(+74% y-y)

■ 에스에프에이 : 나는 평온하다 -DB

ㅇ 3분기 실적 기대치 부합:

에스에프에이의 2022년 3분기 실적은 매출액 4,178억원(+6.8%, YoY/ +3.9%, QoQ), 영업이익 464억원(-7.3%, YoY / +11.1%, QoQ)으로 시장 기대치에 부합했다.

3분기 글로벌 경기 침체에 따른 디스플레이 및 반도체 장비 수주 공백기 구간에도 상반기 수주 받은 일 반물류와 반도체향 장비의 납품으로 매출액은 성장하였고, 장납기 프로젝트 증가에 따른 단기비용 증가와 원달러 환율 급등에 따른 파생상품평가손실이 발생하며 영업이익율과 순이익은 다소 부진했다.

3분기 2차전지향 물류장비 및 3D CT 비파괴검사기, AI 외관 검사기 등 대규모 2차전지 장 비 수주로 3분기말 수주 잔고는 1조원을 돌파한 것으로 파악된다.

ㅇ 그래도 2차전지로 성장한다:

2022년 에스에프에이의 연간 실적은 매출액 1.73조원(+10.3%), 영업 이익 1,925억원(+1.9%)으로 어려운 글로벌 상황에서도 견조한 실적을 달성할 전망이다.

여전히 디스플레이향 신규 수주가 제한적인 가운데, 반도체 업황 부진에 따른 고객사 투자 지연의 어려운 상 황에서도 2차전지 장비의 제품 다변화 및 고객 다각화, 그리고 일반물류 장비의 신규수주 증가가 기대되기 때문이다. 2022년 신규 수주에서 2차전지와 일반물류가 70% 수준을 차지하며 안정적인 제품 포트폴리오를 확립할 전망이다.

ㅇ 투자의견 매수, 목표주가 55,000원 유지:

동사는 디스플레이 전방산업 투자 축소와 반도체 업황 부진에 따른 고객사 투자 축소 및 지연 등의 어려운 환경 속에서도 2차전지 및 일반 물류향 고객 확대 및 장비군 다각화로 안정적인 실적을 달성하고 있다.

또한 2023년에는 이미 대규모로 수주 받은 2차전지 장비의 순차적인 매출 인식으로 추가적인 수익성 개선도 기대된다. 이에 동사에 대 해 매수 추천한다.

■ 영원무역 : 구조적 성장기 - NH

[3분기 OEM과 SCOTT 영업이익률 각각 30%, 14%로 어닝 서프라이즈 달성. 3분기 말 재고 흐름도 긍정적이라, 4분기도 구조적 성장 지속 전망]

ㅇ 과도한 저평가, 밸류에이션 제자리 찾기

- 목표주가 기존 64,000원에서 70,000원으로 9% 상향. Target Multiple(7배) 유지하나, OEM/SCOTT 이익 증대로 2023F EPS +9% 조정했기 때문

- 2023년 OEM 다운 사이클 구간 진입한다고 해도 1) 과거와 달리 SCOTT의 이익 체력이 향상되고 있고, 2) OEM 니트/우븐 제품 mix 개선, 생산공정 효율화, 자체 원단 비중 확대 등 글로벌 동종업계 내 펀더멘털 강화력 가장 돋보임. 현 주가(11/14, 51,300원) 2022E/2023F 4배, 5배로 내년 오더 역신장 우려가 과도하게 반영된 밸류에이션. 투자의견 Buy 유지

ㅇ 3Q22 Review - 영업 레버리지 극대화

- 3분기 연결기준 매출액 1조1,623억원(+46% y-y), 영업이익 2,759억원(+97% y-y)으로 영업이익 컨센서스 28% 상회하는 호실적 발표.

- OEM 매출액 7,446억원(+45% y-y), 영업이익 2,221억원(+82% y-y) 기록.

1) 3분기 달러기준 매출 성장률 + 25% y-y로 고마진 F/W(가을∙겨울) 오더 물량이 반영되기 시작했고, 기존 주력 바이어(노스페이스/룰루레몬/파타고 니아)의 물량은 안정적인 상황.

2) 분기 평균 환율 상승(1,340원, +16% y-y)에 따른 원가율 개선도 한몫.

3) 또한, 방글라데시/베트남 로컬 원단 사용 비중 상승 등에 힘입어 영업 레버리지 극대화로 OEM 마진율 30%(+6.1%p y-y)로 역대 최대치 기록. 특히, 3분기 말 기준 재고자산(제품+재공품+원재료)은 3,591억원(-2% q-q)으로 긍 정적인 재고 흐름 보이는 바, 4분기 실적과 오더컷에 대한 우려는 크지 않다 판단함

- 브랜드 매출액 4,177억원(+48% y-y), 영업이익 538억원(+194% y-y) 기록. 이 중 SCOTT은 매출액 3,853억 원(+62% y-y)으로 현지 프랑화 기준 매출액 성장률은 +9%대 수준. 3분기 SCOTT 영업이익률은 14%(+7.8%p y-y)로 공급망 차질 개선, 연초 판가 인상(+7%), 높은 정상가 판매율 지속, E-bike 대비 고마진 로드/MTB(산악 자전거) 비중 확대 등이 주효.

■ 한세실업 : 믹스 개선 지속 -NH

ㅇ 3Q22 Review: 고단가 상품군 비중 확대

- 3분기 연결기준 매출액 5,883억원(+41% y-y), 영업이익 656억원(+266% y-y)으로 영업이익 시장 기대치를 30% 상회하는 실적 발표.

- OEM(별도) 달러기준 매출 성장률 +24% y-y 기록.

1) 고단가 F/W(가을∙겨울) 물량 반영, 2) 우호적 환율 효과로 총이익률 개선(+4.9%p y-y, +2.2%p q-q)되며 역대 최대 영업이익률 11.1%(+6.8%p y-y) 달성.

금번 분기는 GAP/마트 바이어 대비 고단가 브랜드(칼하트/에어로포스테일/노티카/핑크) 비중이 2%까지 상승하며 이익 개선에 기여함.

- 4분기 달러기준 오더 성장률 -19% 추정. 3분기 말 재고자산이 3,163억원(-22% q-q)인 점으로 보아, 전분기 대 비 부진한 오더 흐름 예상. 2023년 역시 상반기는 다소 부진한 15~20% 역성장 내다봄.

다만, 3분기 누적 외화환산 손익(-404억원) 발생하였으나, 향후 환율 하락 시 세전이익에서 유의미한 증익 예상되어, 2023년 연간 순이익 증익 전망.

- 9월 말 미국 의류 도매 재고율은 2.9로 2020년 3월과 유사한 수준. 전방의 De-stocking으로 내년 오더 보수적 추정(달러기준 -2~3% y-y 역성장)해도 현 주가(11/14, 16,950원) 2023F PER 5배 수준으로 밸류에이션 부담 없음. 이에 투자의견 Buy 및 목표주가 21,000원 유지

■ JYP Ent. 추정이 보수적인 것일까, 아니면 회사가 너무 잘하는 것일까? -하나

ㅇ 실적은 계속 상향 되어서 내년 P/E 22배까지 하락

3분기 고마진 일본 투어 이연을 감안하면 또 한번의 실적 서프 라이즈이며, 4분기 및 2023년 실적 추정도 상향했다. 또한, 내 년에는 4개 그룹의 데뷔를 계획 중인데 모두 흥행에 실패한다는 가정 하에 15%의 성장을 예상하고 있다.

사업적으로는 이제 막 시작한 JYP 360이 고마진 MD 성장성을 확장시키고 있다. 지속된 고성장에 따른 성장성 둔화 우려는 이들의 성장이 확인 될 2024년 하반기에 해도 충분히 빠르다. 최대 실적과 지속된 EPS 상향에도 내년 기준 예상 P/E 22배에 불과하다. SM과 함께 지속 최선호주로 제시한다.

ㅇ3Q Review: OP 275억원(+51% YoY)

3분기 매출액/영업이익은 각각 951억원(+66% YoY)/275억원 (+51%)으로 컨센서스(277억원)에 부합하며 사상 최대 실적을 달성했다.

참고로, 니쥬와 스트레이키즈의 일본 투어(합산 약 17만명)가 4분기로 이연 되었다. 앨범은 트와이스/ITZY/엔믹스 등의 컴백으로 약 310만장 판매 및 리퍼블릭 레코즈향 정산 (약 80억원)이 반영되었다.

투어 증가와 JYP 360의 온전한 기 여로 MD(157억원, +469%)도 사상 최대였으며, 비용 측면에 서는 컨텐츠 제작비(268억원, +75%) 증가 및 실적 연동형 상여금(18억원) 등이 반영되었다.

4분기에는 스트레이키즈/ITZY 의 컴백 및 니쥬 아레나/돔 투어 등으로 349억원(+114%)의 사 상 최대 이익을 전망하며, 리퍼블릭 레코즈 정산까지 반영된다면 추가 이익 상향이 나타날 것이다.

ㅇ 이익의 최대 잠재력을 보려면 최소 2년 남았다

데뷔 4년차인 스트레이키즈는 이미 내년 일본 돔과 미국 스타 디움 투어를 발표하며 NEXT BTS가 되어 가고 있으며, 이제 3 년차에 진입하는 니쥬 역시 돔 투어를 발표했다.

ITZY와 엔믹스의 앨범 성장 속도도 가파르다. 여기에 더해 내년 상반기에는 한국/중국 남자, 하반기에는 일본 남자 및 미국 여자그룹이 데뷔를 앞두고 있다. 이들의 이익 최대 잠재력을 보려면 2024년 은 되야 하는데 아직 스트레이키즈 재계약 전이다.

■ 에스엠 : 내년 실적 컨센서스가 너무 낮은 것이 아닐까 - 하나

ㅇ 당사 추정 기준 2023년 예상 P/E 16배.

2023년 영업이익은 당사와 컨센서스가 약 30%의 괴리가 있 다. 비용 통제와 체질 개선을 통한 영업외적인 실적까지 충분 히 신뢰할 만한 이익이 이어지고 있고, 공시를 통해 라이크 기획 프로듀싱 종료를 발표했음에도 컨센서스에 반영되지 않고 있다. 현 주가는 당사 기준 2023년 예상 P/E 16배도 안되는 수준이기에 JYP와 함께 최선호주로 지속 제시한다.

ㅇ 3Q Review: OP 298억원(+111% YoY)

3분기 매출액/영업이익은 2,381억원(+65% YoY)/298억원 (+201%, 디어유 실적 제거 후 기준)으로 컨센서스(254억원) 를 상회했다.

부문별로는 별도 영업이익이 271억원(+55%)을 기록했는데, NCT127/에스파 등의 컴백으로 470만장의 앨범 을 판매했으며, SM타운과 NCT의 투어로 콘서트 뿐만 아니라 MD 매출(264억원, +76%)이 크게 증가했다.

자회사 단순 합산기준 영업이익은 30억원(흑전, +98억원)으로 드림메이커 /C&C가 각각 대규모 공연 재개와 광고 프로모션 증가로 28억 원(흑전)/12억원(흑전)을 기록했으며, 키이스트(-9억원)는 <별 들에게 물어봐> 관련 매출/원가만 반영된 후 내년에 이익이 반영된다.

4분기 예상 영업이익은 190억원(+80%)으로 NCT의 컴백은 내년 1분기로 미뤄진 것으로 추정되나, 3분기에 미 반 영된 NCT/에스파의 글로벌 음원 매출이 이연 반영되면서 상 쇄할 것이다.

ㅇ 2023년에 기획사 내 실적 성장성이 가장 높다

2023년 예상 영업이익은 1,474억원(+69% YoY)으로 기획사 내 가장 높은 성장을 전망하는데, 1) 라이크기획향 로열티가 250억원 내외 2) 키이스트 약 100억원(드라마 별들에게 물어 봐)와 3) 본업의 투어 재개 및 신인 그룹 데뷔가 반영될 것이다.

투자자들은 라이크기획향 프로듀싱 계약 종료 후 다른 방 식의 비용 지급을 우려하고 있으나, 기존의 내부 인력 중심으로 프로듀싱이 진행될 것이며 (주주 총회를 앞두고)주주들의 요구에 맞춰 진행하는 것이기에 분명하고 가시적인 이익 증가 가 있을 것이라고 언급했다.

■ BGF리테일 : 대체불가능한식품소비채널로성장중 -메리츠

ㅇ투자포인트 1) 마트의 영역을넘보는편의점

편의점/대형마트 매출액 비중 2010년 25.7%에서 빠르게 성장해 2015년 50.9%, 2022년 누계 87.9% 기록. 편의점 채널이 근린형 오프라인 채널로서의강점에 장보기 역할이 더해진 결과.

ㅇ투자포인트 2) 대체 불가능한 채널로서 소비자 세대 변화에 대응.

편의점 이용 불가능 상황을 가정, 10대~30대의 30% 이상이 대체 채널이 없다고 응답(특히 10대 45.1%). MZ 세대들의 높은 충성도 반증. MZ세대의 식품 소비 문화 대형마트 -> 편의점 이동 중.

ㅇ 투자포인트 3) 런치 플레이션 환경 고마진 식품 믹스 확대 지속.

편의점 방문 구매 목적 식료품 구매 69.5%. 22년 식료품 판매 동향은 간편식류 +32.3%, 과자류 +27.4% 증가. 런치플레이션환경, 즉석섭취 식품의 가격 경쟁력으로 소비자 유입 확대예상.

ㅇ 투자의견 Buy 및 적정주가 245,000원으로 분석 개시.

적정주가 산정은 Target PER 18배에 12M Fwd EPS 13,625원 적용  점포 출점 성장률 확대 및 상품군 다변화를 고려 19~22년 PER밴드(15~21배) 평균 적용.

■ CJ 제일제당 3Q22 Review: 해외 가공 식품이 성장을 이어간다 - SK

3Q22 Review 대한통운 제외한 3Q22 매출액 5 조 1,399 억원(+21.7%, YoY), 영업이익 3,867 억원 (+20.0%, YoY).

1) 식품 사업부는 국내 +15.1%, 해외 +22.8% 성장. 해외 중에서는 미 주 지역이 +25.1% 성장하며 부문 성장을 견인했으며, K-food 비중이 높아진 모습. 중국의 경우 전반적인 어려운 경제 환경에도 K-food 커버리지 확대로 +29.2% 성장을 달성한 모습.

2) 바이오는 고수익 제품 중심 사업 운영. 핵산 시장 지배력과 대두유 판가 전이 등이 실적 성장에 기여. 3) F&C 는 사료 판가 인상과 축산 가격 상승으로 매출액 이 전년대비 28.9% 상승.

식품 부문 영업이익이 전년대비 12.5% 증가. 3분기에 원자재 상승에 따른 마진 압력이 강했던 점 감안하면 선방한 실적이라는 평가.

바이오는 과거 2 년과 다르게 스페셜티 제품의 비중이 3분기에 전분기 대비 하락하지 않으면서 고수익성 제품 비중 유지 의지 확 인. F&C 의 경우 인니 유계가가 전분기 대비 -11% 감소하면서 베트남 돈가 반등에도 영업이익률 2.2%를 기록.

ㅇ 4Q22 전망 및 밸류에이션 : 목표주가 61만원, 매수의견 유지.

4Q22 국내 식품 매출액은 시즈널 영향에 따라 3 분기 대비 감소할 것으로 예상하며, 해 외 사업은 기존의 고성장세 유지할 것으로 예상.

바이오 또한 시즈널 영향으로 마진율 10%를 일시적으로 하회할 가능성이 있다고 판단. F&C 의 경우 마진율이 3분기 대비 소폭 반등 예상.

2022년 식품(1 조 860 억원) 바이오(1 조 474 억원) 부문 영업가치에 기존 글로벌 평균 EV/EBITDA 멀티플(식품 7배, 바이오 8 배) 적용 후 대한통운 외 CJ제일제당 순차입금 차감해 기업가치 9.2 조원 산정.

너무나 짧은 인생

somejiyong — Wed, 16 Nov 2022 07:08:50 +0900

프랑스 철학자
프랑수아 드 라 로슈푸코는 말했다.

"적을 원한다면,
친구들보다 뛰어난 사람이 되어라.

친구를 원한다면,
친구들이 너보다 뛰어난 사람이 되도록 하라."

우리는 겸손해야 한다.
당신이나 나는 대단한 사람이 아니다.

당신이나 나는
앞으로 백 년만 지나도 완전히 잊힐 사람들이다.

우리의 보잘것없는 성취로
다른 사람을 지겹게 만들기엔 인생은 너무 짧다.

「데일 카네기의 "인간관계론" 중에서」

11월14일 관심자료

somejiyong — Tue, 15 Nov 2022 07:01:39 +0900

■ 중장기적으로 달러와 금리, 하방으로 전환 - DB

ㅇ경제주체의 심리 변화에 가장 민감한 美 민주당 인사들이 피봇을 이어갈 것:

10월 21일의 연준 피봇 논란과 10월 CPI의 하방 서프라이즈는 독립적 사건이 아닐 것이다. 정치인들은 쉬 무시 받지만 선거를 목전에 둔 정치 인 만큼이나 경제 상황의 변화를 먼저 읽는 사람은 없다. 미국 민주당 인사가 공통적으로 핏대를 세우며 연준의 변화를 촉구한 것은 10월을 기점으로 하여 미국 경제주체의 심리에 중대한 변화가 나타났기 때문일 가능성이 크다. 실제 10월 고용과 물가 지표가 이를 방증한다.

결과적으로 연준 피봇은 확실한 사건이고 향후에도 지속력 을 가질 것이다. 이는 금융시장에 완화적 영향을 미칠 것이다. 동시에 경제 주체들의 심리 변화의 이유가 이미 경제나 자산시장에 댐이 무너져서 돌이킬 수 없어졌기 때문일 가능성도 있다. 이는 예측불가의 이벤트이 자 연준 긴축시 높은 확률로 벌어졌던 바 있으므로 안전자산을 활용한 리스크 대비가 필요하다.

ㅇ지난 주의 중간선거와 10월 CPI는 향후 금융시장을 결정하는 키워드:

지난 한 주간의 사건 중 CPI와 중간선 거는 향후 금융시장을 결정할 주요 이벤트다. 우선 CPI를 보자. 실제 현실의 반영 괴리도를 고려할 때, 10월 미 국 CPI에서 임대료는 상방으로, 의료보험료는 하방으로의 영향을 미쳤다. 이는 CPI 내 이들 지표의 계산방식의 문제점 때문이다.

임대료는 내년 초중반부터 하방영향이 확실시되고 의료보험의 경우 예전의 상방평가가 이번 에 하방으로 일부 상쇄된 면이 있다. 발표시기가 보름 늦어서 무시받지만 PCE는 CPI의 왜곡이 바로잡 히기 때문에 보다 현실을 잘 반영하는 지표다. 이달 말의 PCE도 잘 확인해보자.

둘째, 중간선거는 상원에서 민 주당이, 하원은 공화당이 최종 승리할 것으로 보인다. 이 경우 앞서 언급했듯이 백악관과 더불어 연준에 대한 완화 압박이 꾸준해 질 것이다. 더불어서 부채한도 협상의 변수는 있지만 연준 QT의 진행이 연말/연초 이후 지 속불가능한 상황으로 치닫게 될 것이다. 이는 결과적으로 달러와 금리에는 하방 영향을 미칠 것으로 예상된다.

ㅇ달러 가치와 금리에 아래쪽 베팅은 중장기적으로도 유효할 것:

우리는 과거 보고서에서 시가평가를 면밀히 추구하는 규제와 회계제도가 금융자산의 상하 변동성을 더욱 극단화시킬 것이라고 언급했다. 달러/엔 환율 하락 으로 일본의 미국채 매도 압력 우려가 완화된다.

국내 보험사는 달러/원의 하락과 연말 도래(저축성 보험 만기와 IFRS17), 그동안 과도하게 구축했던 숏포지션 때문에 금리 하락전환시 채권 매도가 크게 감소한다. 달러 가치와 금리가 하락 방향성으로 고착화되면 동 현상은 가중된다.

최근의 환율과 금리 급락세가 기술적으로 과한 면이 있고 일부 반등 조정될 수 있지만 당사의 지난번 거시 전략 수정 이후 좀 더 방향성에 자신감을 가져도 될 듯 하다. 환율 반등 시마다 서서히 달러 포지션을 줄여 나가자.

현 국고채 금리(3.8%전후)는 한은 기준금 리 3.5%를 선반영하고 있다. 금통위가 환율을 정책 함수로 삼았던 만큼 인상 속도의 조절 및 내년 초에 인상 종료를 감안하는 것이 자연스럽다. 기준금리 동결/인하 예상이 확산될 때까지는 시간이 필요할 것이지만 역시 금리반등 시마다 국고채 비중 확대 의견을 견지한다.

수익률 곡선 전략은 변동성이 커서 아직 방향성 모색이 어렵다. 다른 전략과 달리 커브전략은 중립을 유지하고 향후 방향성과 통화정책 전환 가능성에 대비하자. 통화정 책의 완화적 전환이 다가오면 커브 플랫압력이 스팁압력으로 전환되는 것은 순식간일 것이다.

■ 연준과 시장의 우월 전략 -NH

[10월 CPI 고무적이지만 연준은 7~9월의 교훈으로 신중할 것. 연준의 신중함과 시장의 물가에 대한 비관 편향 제거 조합 은 미국 장단기 스프레드 역전 폭 확대로 귀결될 것. 2y/10y 스프레드 역전 1차 타깃은 100bp]

ㅇ 연준과 시장의 우월 전략: 2y/10y 스프레드 역전 폭 확대 전망.

- 10월 CPI는 시장 전망치를 하회. 특히, 당사는 주거비 제외 서비스 물가 상승률이 2020년 10월 이후 처음으로 (-) 로 반전한 데 주목. 3월 이후 미국 소비 주도권은 재화에서 서비스로 이동. 이에 물가 지표도 근원 재화 CPI는 빠르게 Peak out했으나 서비스 물가는 상승하고 있었음. 결국 금번 주거비 제외 서비스 물가의 (-) 반전은 미국 가계의 전 반적인 소비 지출 압박을 방증.

- 당사는 올해 미국 소비의 근간이었던 부의 효과가 (-)로 반전하면서 시차를 두고 소비 정상화를 전망. 10월 주거비 제외 Sticky 물가 상승률도 올해 들어 처음으로 Peak out한 점 역시 당사 전망을 지지. 그러나 11월 FOMC에서 이미 연준이 금리 인상의 속도 조절 가능성을 언급한 바 10월 CPI를 근거로 11월 FOMC를 넘어서는 완화적 전환은 없 을 것으로 전망.

- 2022년 7~9월의 교훈을 상기할 필요. 7월 근원 물가 상승률 및 주거비 제외 서비스 물가상승률 급락. 이에 시장은 물가 Peak out 기대감을 키웠으나 8월, 9월 근원 및 서비스 물가 상승률은 재차 크게 반등. 8~9월 물가 지표 발표 이후 연준은 Terminal rate를 상향 조정.

당사 역시 금번 지표에 대해 고무적으로 평가하나 현재 연준의 우월 전략은 신중 한 입장을 유지하는 것. 연준의 신중함이 유지되는 가운데 시장의 물가에 대한 비관 편향이 제거된다면 결론은 장단기 스프레드 역전 폭 확대로 귀결될 것.

ㅇ 조금은 편해진 11월 금통위

- 그간 당사는 최근 금리 인상의 속도 조절에 나선 호주, 캐나다, 노르웨이 등이 모두 가계부채, 부동산 문제를 근거로 속도 조절에 나선 만큼 한국 역시 금리인상 속도 조절에 나설 수 있을 것으로 전망해왔음.

이에 더해 미국 10월 CPI 가 Dovish surprise를 기록하며 시장은 적어도 12월 미 연준의 속도 조절 정도(50bp 인상)는 확보. 이에 금통위 의 사록에서 리스크로 지목한 환율 문제도 빠르게 안정화. 11월 25bp 인상은 기정 사실로 판단.

- 시장 일각에서는 속도 조절을 넘어 11월 동결 가능성에 대한 의문까지 제기. 당사는, 1) 한은이 이미 충분히 11월 금 리 인상에 대한 신호를 전달했고, 2) 앞서 언급한 미국의 7~9월 교훈을 감안하면 11월 동결 결정은 득보다 실이 큰 것으로 판단. 동결 기대는 다소 과도하다는 판단이며 기존 전망인 11월 25bp 인상 전망 유지.

■ 단기 종합 원자재 투자 ‘비중확대(에너지 중심)’ 전략 유효 -NH

[중국 코로나19 재확산 속 단기 에너지 섹터 반락. 그러나 2023년 1분기 전 세계 석유 시장 ‘공급부족’ 확대 예상 속 단기 에너지 섹터 강세 전망 유효]

ㅇ 에너지 섹터 반락으로 종합 원자재 하락. 양대 금속 섹터들은 큰 폭 상승.

- 지난주 원자재 시장(S&P GSCI 기준) 수익률은 -2.39%. 에너지와 농산물 섹터 반락으로 종합 원자재지수가 하락 한 반면 산업금속과 귀금속 섹터는 큰 폭 상승(주간 각각 +5.70%, +5.48%). 예상을 하회한 미국 10월 소비자물 가지수에 연준의 긴축 속도 조절 기대가 확대돼 한 주간 달러지수가 4% 이상 급락. 그동안 투자자들의 매도세가 누적된 양 섹터에서 대량 숏커버링 매물을 유입.

- 한편 국제 유가 중심의 에너지 섹터는 중국(세계 2위 석유 소비국) 코로나19 재확산에 따른 ‘제로 코로나 정책 완화’ 불확실성에 반락. 반면 중국 당국이 항공기 탑승 전 ‘48시간 내 PCR 2회 음성’ 증명을 1회로 축소하고 일시 정지된 항공편 재운항을 허용해 주말 직전 유가는 재차 반등을 시도.

ㅇ 2023년 1분기 석유 시장 ‘공급부족’ 예상속 유가 강세 전망 유효.

- 향후 12개월 배럴당 80~120달러 국제 유가(WTI 기준) 예상 범위와 단기 원유 투자에 대한 ‘비중확대(Overwei ght)’ 의견을 유지. 전 세계 석유 시장 수급에서 다시 ‘공급부족(Deficit)’ 확대가 예상되는 2023년 1분기까지 는 배럴당 100달러 돌파를 목표로 하는 유가강세가 지속될 것이라는 전망에 기인.

- EIA(미국 에너지정보청)에 따르면 ‘한동안 공급우위를 나타낸 전 세계 석유 수급이 2023년 1분기를 중심으로 다시 공급부족(일평균 119만배럴 규모) 확대’ 예상. OPEC+ 산유국들의 하루 200만배럴 감산과 더불어 지난 6개월 이상 유가를 압박해온 미국 전략비축유 방출(매일 100만배럴) 일단락. 천연가스와 석탄 대체용 수요가 확대되 는 난방 시즌에 진입한 가운데 전 세계 석유 소비는 중국(세계 2위 소비국) ‘제로 코로나 정책 완화’ 가능성까지 주목됨.

■ 23년에도 아재가 간다 - DB

나이 든 사람이 팔을 걷어붙이고 일을 시작하면 주변에서는 모두 저러다가 말겠지! 라고 생각한다. 세월 앞에 장사없다는 격언처럼 시간은 많은 것을 약화시키기 때문이다.

그러나 오랜 파고를 견뎌온 사람이 축적한 내적 힘은 결코 무시할 수 없다. 그리하여 이들은 시류를 살피며 지혜를 발휘하여 젊은이보다 더 멀리 나아가기도 한다. 그것이 아재(아저씨의 준말)라 불리는 이들의 위력이다. 앞으로 한국 주식시장에서는 “아재”라는 단어가 자주 회자될 수 있다. 이유는 다음과 같다.

공급측면 인플레의 완화와 더불어 환율의 J커브 효과에 따라 KOSPI는 2023년 동안 상승할 것으로 전망한다. 2023년 KOSPI 예상 범위는 하단 2,090pt에서 상단 2,930pt까지다. 예상 경로는 상반기부터 하반기까지 점진적으로 상승 하는 형태다. 그 과정에서 소위 아재 주식이라 불리는 철강 및 순수 화학 등 가치주 영역에 체류하는 것들이 높은 성과를 낼 가능성이 커졌다.

철강은 2023년에 저평가 매력과 더불어 모멘텀이 존재 한다는 점을 주목해야 한다. 향후 제반 여건을 고려할 때 업황 턴어라운드가 기대되고, 일부 기업의 친환경 미래 소재사업 구축이 기업가치 개선에 일조할 전망이다.

순수 화학은 최악의 불황을 마주하고 있다. 하지만 세상은 바뀐 에너지 패러다임에 빠르게 적응해가고 있으므로 2023년에 관련 시황은 보다 정상화에 다가설 것이다. 상당수의 화학기업이 BEP 이하의 수익성을 내기에 오히려 가동률 조정 및 re-stocking 재개로 실적이 반등할 수 있다.

한편, 철강 및 화학 등 가치주 다음으로 선호하는 것은 조선이다. 이는 비록 저평가된 것은 아니지만 업황 자체에 강한 동력이 있다. 조선은 친환경 선박에 대한 교체 수요와 에너지 안보를 위한 해양 생산설비 발주 움직임이 나타나고 있는 것이다.

■ 항공우주/방위산업 (신규 Positive 투자의견) : 디페노믹스의 서막 -NH

2022년 폴란드를 필두로 한 한국 무기체계의 수주 급증은 단순한 일회성 이벤트가 아닙니다. 내수 중심으로 성장해 온 한국의 항공우주/방위산업이 향후에는 수출 위주의 성장으로 도약하는 전환점이 될 것입니다.

뿐만 아니라, 코로나19 엔데믹으로 민간 항공기 수요가 다시 성장궤도에 진입하는 것도 항공엔진부품 및 기체구조물 등 을 공급하는 한국의 항공우주/방위산업 수익 개선에 도움이 될 것입니다.

마지막으로 이렇게 얻은 자본과 기술은 Next Big Thing이라 할 수 있는 AAM(Advanced Air Mobility)과 우주인터넷산업 발전에 큰 도움이 될 것으로 기대합니다.

■ 한국항공우주 : F-16 대신 FA-50 -NH

[FA-50 수출 확대가 투자포인트. 이미 확정된 물량만 폴란드 30억 달러. 폴란드 수출 위한 업그레이드로 시계외교전이 가능한 경전투기로 진화. 향후 수출 확대 가능성 높다고 판단]

경공격기에서 경전투기로 진화하는 FA-50 FA-50 48대 폴란드 수출 30억 달러 규모 체결. 내년 말까지 12대 우선 공급, 36대는 성능개량 이후 26년부터 공급 예정. 핵심은 이번 폴란드 수출 을 통한 성능개량으로 FA-50의 수출경쟁력이 높아질 것이라는 점.

기존 FA-50은 BVR(시계외교전)이 불가능했기 때문에 경공격기로 분류되었으나, 이번 성능개량을 통해 항속거리 증가, AESA 레이더 및 중거리 공대공 미사일 장착으로 BVR이 가능해져 경전투기로 분류되기 때문.

즉, F-16의 절반 가격에 약 70%의 성능이 구현 가능해지는 것. 정치나 외교 같은 외부 조건만 우호적으로 작용한다면 F-16을 대체/보완해주는 Low급 전투기로 자리매김할 수 있을 것으로 기대.

코로나19 엔데믹으로 인한 기체부품 실적 회복도 주목 글로벌 항공운송 수요는 이미 빠르게 회복 중이며 내년에는 코로나 이전 수준 회복 전망. 이에 따라 글로벌 민항기 수요도 회복될 것이며 동사의 기 체부품 사업 실적도 회복할 것으로 전망.

ㅇ투자포인트 : 폴란드의 FA-50 대량 구매 이유

동사의 투자포인트는 FA-50 수출 확대 기대이다. FA-50의 향후 수출 전망을 위 해서 먼저 폴란드가 왜 FA-50을 48대나 주문했는지 그 이유를 살펴볼 필요가 있 다. 향후 수출에도 적용될 가능성이 높기 때문이다.

폴란드는 1999년 NATO에 가입함과 동시에 무기체계를 NATO와 호환될 수 있도록 교체하기 시작했다. 폴란드가 원한 것은 F-16 추가 도입이었다. 하지만 F-16은 생산량이 감소하 면서 도입가격이 급등했다. 현재 생산 중인 최신 F-16 기종은 F-16V Viper이다. 정확한 가격은 공개되지 않지만 순수 기체가격만 7,000만 달러 수준으로 추정된다. 이는 5세대 전투기인 F-35A에 육박하는 가격이다.

문제는 돈이 있어서 주문해도 7-8년 후에나 받을 수 있다는 점이다. 제작사인 록히드 마틴의 F-16V 월간 생산능력이 4대 수준으로 낮기 때문이다. 현재 F-16V는 총 128대 수주를 받아 둔 상황이다. 여기에 우리나라를 포함한 기존 운용국가들의 성능개량 주문까지 감안했을 때, 현재 주문하면 2020년대 후반에 인도 받을 수 있을 것으로 추정된다. 또 록히드 마틴은 주력 전투기인 F-35 생산에 집중하고 있기 때문에 향후에 F-16V의 생산량을 늘릴 가능성은 희박하다.

결국 폴란드는 신속 도입도 어렵고 가격도 급등한 F-16 추가 도입 대신 경전투기 도입을 검토하게 되었다. 당연히 FA-50은 유력한 후보가 되었으나 문제는 있었다. 바로 중거리 공중전이 불가능하다는 점이었다. 현재 FA-50은 경공격기로 분류되는데 이유는 시계외교전(BVR, Beyond Visual Range)이 불가능했기 때문이다.

BVR이 가능하기 위해서는 중거리 공대공 미사일 과 그에 맞는 레이더를 통합하는 업그레이드가 필요했는데 한국 공군에게는 당장 필요한 전력이 아니고 현재 한국 공군은 KF-21 개발도 벅찬 상황이라 업그레이드가 어려운 상황이었다. 뿐만 아니라 2010년대 중반 이후 미국이 외국 전투기에 미국산 중거리 공대공 미 사일 통합을 허가하지 않고 있는 것도 걸림돌이었다.

하지만 미국은 FA-50에 미국 산 AESA 레이다(레이시온 팰콘 스트라이크)와 중거리 공대공 미사일(레이시온 AIM-120C) 통합을 승인하였고, 그로 인해 폴란드는 FA-50을 48대 주문하게 되었다. 이는 FA-50의 경우 록히드 마틴의 지분이 있다는 점과 작금의 험악한 안보상황이 미국의 결정에 큰 영향을 미쳤을 것으로 판단된다.

참고로 FA-50은 개발비 1.7조 원 중에 록히드 마틴이 13%의 지분을 투입하였다. 짧게 정리하면 폴란드는 러시아의 우크라이나 침공으로 신속하게 F-16 수준의 신형 전투기 도입이 필요했는데, 미국의 도움으로 FA-50이 경공격기에서 경전투기로 진화할 수 있게 되었고, 이로 인해 48대의 대량 주문을 하게 되었다고 볼 수 있다.

ㅇ 실적 전망 및 밸류에이션

올해 KAI의 실적은 큰 폭으로 개선될 것으로 보인다. 매출은 2.9조원으로 13.2% 증가하고, 영업이익은 1,600억원으로 약 3배 증가할 전망이다. 가장 큰 이유는 글 로벌 항공운송 수요 회복에 따른 기체부품 부문의 실적 회복이 지속되고 있기 때문으로 보인다. 향후 동사 실적은 완제기수출 부문이 고성장을 이끌어 갈 것으로 전망한다.

현재 확정된 수주만 FA-50 폴란드향 48대, 30억 달러이다. 알려진 납품 일정 상 2024 년과 2025년에는 일시적인 공백이 있을 것으로 예상되나, 추후 신규 수주로 채워 질 가능성이 높다고 판단된다.

현 시점에서는 실적 전망 보다는 수주 가능성이 높은 국가(말레이시아, 이집트 등)와 KF-21의 양산 일정을 감안했을 때 오히려 생산 능력을 걱정해야 할 정도다.

동사의 적정 주가는 2023년 예상 영업이익에 글로벌 항공우주/방위산업 업체들의 평균 EV/EBIT를 적용하여 70,000원으로 산출하였다

■ LIG넥스원 : 숨길 수 없는 수주잔고 -NH

[정밀유도무기 수출확대가 투자포인트. 이미 확정된 물량만 천궁 II UAE 22억 달러. 5년 전부터 급증해 온 수주잔고에 주목할 필요 있다고 판단. 실적으로 나타나는 시기가 가까워질 것이기 때문]

ㅇ 러우 전쟁으로 정밀유도무기 수요 증가.

러시아의 우크라이나 침공으로 정밀유도무기 수요 증가할 전망. 러우전쟁 에서 맹활약 중인 재블린/스팅어의 유사무기체계인 현궁/신궁의 수출 확대 기대. 특히 현궁은 수출경쟁력 강화위해 사거리연장 성능개량 중. 연초 계약한 UAE향 천궁 II 중거리 지대공 미사일은 실전 배치 1년 만에 수출 성 공, 대공 방어 무기체계 확보가 시급한 중동/동유럽 지역향 수출 증가 기대.

ㅇ 비밀 많은 유도무기 사업, 하지만 수주잔고는 숨길 수 없다.

동사의 투자포인트는 유도무기체계 수출 확대 기대. 천궁 II 중거리 지대공 미 사일, 중거리 보병용 유도무기 현궁, 신궁 휴대용 지대공미사일 등이 바로 그것.

정밀유도무기는 무기체계 특성상, 구매자 측에서 비밀로 하는 경우가 많아 추정에 어려움이 있음. 하지만 수주잔고는 숨길 수 없음. 동사의 수주잔고는 17년 3.8조 원에서 21년 8.3조 원으로 증가 지속 중. 연내 UAE 천궁 II 수주 포함될 경우 10조 원 넘을 전망. 수주잔고의 수익 실현 역시 가까 워지고 있는 것으로 판단.

ㅇ 실적 전망 및 밸류에이션 : 목표주가 150,000원으로 분석 개시.

LIG넥스원의 향후 실적은 큰 틀에서 정밀유도무기 수출 확대가 큰 폭의 성장을 이끌 전망이다. 안타까운 점은 정밀유도무기라는 무기체계의 특성 상 공개되는 부분 이 너무 제한적이어서 추정에 어려운 점이 많다는 점이다.

예를 들면 UAE향 천궁 II 수출만 해도 계약 금액만 공개되었을 뿐이다. 그나마 UAE 수출은 계약여부나 금 액이라도 공개된 것은 과거 사례 대비 많은 것이 공개된 것이다.

실적전망은 불확실성이 높지만 수주잔고는 감출 수 없다. 2017년 3.8조원 이던 수 주잔고는 2018년 5.7조원 2019년 6.2조원, 2020년 7.3조원, 2021년 8.3조원으로 매년 증가하고 있다. 수주 잔고의 세부 내용까지 파악하는 데는 한계가 있지만, 언 론에 공개된 바를 토대로 추정컨데 잔고의 상당부분은 고마진의 수출 물량이라 점에 주목해야 한다.

■ 현대로템 : K9의 뒤를 이을 K2 -NH

[K2 전차 수출 확대가 투자포인트. 이미 확정된 물량만 폴란드 1차 계약 만 34억 달러. 러-우 전쟁으로 최신 전차 수요 증가할 전망. 신속 대량 도입이 가능한 K2 전차 수출 확대 가능성 높을 것으로 전망.]

ㅇ 폴란드 대량 수출로 제2의 K9 가능성 높아진 K2 전차.

K2 전차는 그동안 파워팩 국산화 문제로 양산 일정이 지연되고 물량도 감 소하는 어려움이 있었음. 이로 인해 성능개량도 늦어지면서 전차의 경쟁력 약화도 우려되던 상황이었음. 하지만 1,000대에 달하는 폴란드 수출로 원활한 생산라인 유지, 가격인하 그리고 성능개량도 가능해져 향후 수출경쟁 력이 높아질 것으로 판단. 국산 파워팩 개발 완료된다면 중동 지역 수출도 기대해볼 수 있음. K9 자주포처럼 전차 수출 시장 석권도 가능할 것

ㅇ폴란드만으로도 방위사업 연매출 1조원 이상 가능할 것

폴란드 기본계약 1,000대는 국내 양산 대수 400여대(4차 양산까지 가정) 보다도 많은 물량. 계약이 확정된 1차 180대만해도 34억 달러 수준.

이미 10대 출고했으며 23년 18대, 24년 56대, 25년 96대 납품 이후 26년부터 는 성능개량 된 K2PL을 병행(국내/현지) 생산하여 공급할 전망. 즉, 25년 부터 35년까지 폴란드향으로만 최소 연 1조원 수준의 매출 발생 예상.

ㅇ투자포인트

동사의 투자포인트는 K2 전차 수출 확대 기대이다. K2 전차의 향후 수출 전망을 위해서 먼저 폴란드가 왜 1,000대나 주문했는지 그 이유를 살펴볼 필요가 있다. 향후 수출에도 적용될 가능성이 높기 때문이다.

폴란드는 독일제 레오파드 전차 250여대, 소련제 T-72전차 300여대, T-72를 기 반으로 자체 제작한 PT-91 전차 250여대 등 총 800여대의 전차 전력을 보유하고 있었다. 그리고 노후 전차 대체를 목적으로 2017년 울프 사업을 개시하였으나 코 로나19 팬데믹으로 교체 사업은 지연되고 있던 상황이었다.

그러던 중 러시아의 우크라이나 침공이 발생하였고 폴란드는 T-72 전차와 PT-91 전차를 우크라이나에 지원하면서 전차 전력에 공백이 생겼고 지연되었던 울프 프로 그램은 다시 진행되었다. 문제는 폴란드가 원하는 성능과 수량의 전차를 제 때 공 급해줄 곳이 마땅치 않다는 점이었다. 냉전 이후 미국/유럽의 전차 선진국들은 전 면전을 상정한 전차 생산을 줄이고 기존 모델의 성능개량 혹은 차세대 신규 전차 개발에 집중하고 있었기 때문이다.

다행히 미국에서 M1A2 SEPv3 250대에 대한 판매를 승인해주었으나 이는 폴란드 의 특수 상황에 기반한 긴급 수요에 대한 공급일 뿐 향후 그 이상의 공급은 어렵 다. 현재 M1 전차 생산라인은 휴면 상태로 미 육군에 배치된 8,040대의 중고 전차 를 재생 및 개조하는데 집중하고 있기 때문이다.

또 다른 전차 선진국인 독일은 미국보다 심하다. 독일이 폴란드에 제시한 최신 전 차인 레오파드 2A5 공급 수량은 20대에 불과했고 그것도 한 달에 평균 1대 정도 만 제공할 수 있다고 통보하였다. 레오파드 전차의 생산라인도 현재 휴면 상태이고 기존 모델의 성능개량만 가능하다.

ㅇ 투자의견 Buy, 목표주가 32,000원으로 분석 개시

■ Battery Weekly : 양극재 매수 기회 -하나

ㅇ Car : 미국 상하원, IRA 3년 유예 개정안 발의

- 미국 금리 인상폭 완화 기대감으로 Rivian +9.1% 상승했으나, Tesla는 일런 머스크의 트위터 인수 및 정치발언 리스크로 -5.5% 하락했고, Lucid는 생산 차질 리스크 지속되며 -7.1% 하락했다. 중국 전기차 기업들은 10월 전기차 판매 호조로 인해 전반적으로 상승했다(Xpeng +7.7%, Li Auto +3.6%, NIO -1.0%).

- 중국 자동차 협회는 중국 2023년 중국 전기차 판매 전망치를 840만대(YoY +29%)로 제시했다. 2025년 전망치는 1,200만대(침투 율 40%)다. 한편, 중국의 2022년 전기차 판매는 600만대 이상이 전망된다.

- 중국 10월 신에너차 소매 판매량은 55.6만대(YoY +75%, MoM +9%)를 기록했고 신에너지차 침투율은 31%를 기록했다.

- 중국 11월 1주차 보험 등록 대수는 BYD 37,168대, Tesla 11,195대, NIO 2,852대로 집계됐다. Tesla는 10월 가격 인하 이후 큰 폭 으로 판매량 증가했다(10월 2주차 1,724대, 10월 3주차 5,268대 보험등록).

- Tesla 상하이 공장의 10월 재고가 16,002대로 역대 최고치를 기록한 가운데, Tesla는 중국 내 재고 소진 위해 차량 판매 가격을 약 150만원(1,110달러) 추가 할인했다.

- Tesla는 파워 스티어링 장치의 동력 손실로 미국 내 Model S, Model X 약 4만대의 리콜 실시 예정이다.

- Foxconn은 사우디 국부펀드와 합작사 '시어(Ceer)'를 설립해 사우디에서 전기차 생산 계획이며, 첫 모델은 2025년 출시예정이다.

- 미국 상하원에서 한국산 전기차 차별 조항을 3년간 유예하는 '미국을 위한 저렴한 전기차 법안'이 발의됐다. 한편, 부품 일부만 미국에서 조립하더라도 '북미 최종 조립'으로 인정되는 법안도 논의 중이다. 바이든 대통령은 개정안 거부권 행사 가능성을 언급했다.

- 폭스바겐, BMW를 전기차 부품 고객사로 확보하고 있는 한온시스템은 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 폭스바겐 전기차 생산이 3분기 까지 계획 대비 하회함에 따라 부품 출하가 다소 부진했으며, BMW 는 전기차 판매가 순조롭게 진행 중이라고 언급했다.

ㅇ Cell : 셀 메이커 주가 상승 지속

- 배터리 대형주 3사 합산 유니버스(LG에너지솔루션, 삼성SDI, SK이노베이션)는 한 주간 +4.3% 상승하며 코스피 대비 -1.4%p Under-perform 했다. LGES가 IRA 법안 AMPC 세액 공제 수혜 기대감 지속되며 한 주간 +5.4% 상승했다. CATL, BYD는 미국 및 유럽 진출 리스크 지속 부각되며 각각 -0.5%, -4.1% 하락했다.

- 삼성SDI는 미국 및 유럽 핵심거점에 독자 대관 라인 구축할 예정이다. 한편, LG에너지솔루션과 SK on은 그룹 차원에서 대관 라 인 운영 중이다.

- 전구체 생산기업 이엔드디는 배터리 재활용 사업 진출을 공식화했다.

ㅇ Material/Equipment : 글로벌 리튬 투자 본격화

- 2차전지 소재 합산 유니버스는 한 주간 +4.2% 상승했다. LG화학이 LG 그룹 밸류 체인 수직 계열화 기대감으로 +6.8% 상승한 가운데, 엘앤에프 역시 컨퍼런스 콜에서 미국 진출 리스크 완화시켜주며 +4.8% 상승했다. 포스코케미칼은 고객사 추가 확보 가능 성으로 +6.0% 상승했다. 중국 소재 기업들은 전반적으로 횡보했다(Beijing Easpring -2.9%, Guangzhou Tinchi +0.7%).

- SK on은 칠레 리튬 업체 SQM과 2023년부터 2027년까지 총 5.7만톤의 수산화리튬(전기차 약 120만대분) 공급받는 장기구매계약 을 체결했다. 한편 칠레는 미국과의 FTA 체결국으로, 공급받게 될 리튬은 IRA 규제 조건을 충족한다.

- 미국 리튬 업체 Livent는 리튬 생산 확대 위해 캐나다 등 해외 투자 검토 중이다. 한편 Livent는 캐나다 퀘백 리튬 광산에 투자한 바 있으며, 2025년 시작될 해당 프로젝트 통해 연간 약 10만톤의 리튬 생산 예정이다.

- 포스코케미칼은 국내 셀 메이커를 비롯 전기차 OEM으로 고객사 확대 추진 중이다. 'Ultium CAM' JV 설립한 GM 외에, Tesla, Ford, Stellantis와 음극재 공급 관련 협의 진행중인 것으로 파악된다.

- 전기차 수요 급증에 따른 리튬 부족 현상 지속되는 가운데, 중국 장시성 도자기 공장들의 리튬 생산 업종 전환이 가속화 되고 있다. 현재 지역재 도자기 공장 중 약 15%가 리튬 생산 라인 구축해 배터리용 리튬 생산 중이다.

- 블루오벌SK(SK on-Ford) 테네시 공장의 장비 입찰이 11월 17일 마감된다. 1차 투자액 약 3조원 규모인 해당 공장의 장비 발주액은 약 1조원으로 추정된다.

- 엘앤에프는 Redwood와의 미국 양극재 합작공장 설립 허가를 연내 재신청 계획이다.

- 배터리 장비업체 원익피앤이와 엔에스의 합병 작업이 마무리됐다. 합병 사명은 원익피앤이이며, 2025년 수주잔고 1조원 달성 목표다.

- 포스코케미칼의 광양 양극재 공장(CAPA 9만톤)이 완공됐다. 광양 공장 완공으로 포스코케미칼의 양극재 CAPA는 10.5만톤으로 확대된 가운데, 2025년에는 34만톤, 2030년에는 61만톤까지 CAPA 증설 계획이다.

- SK넥실리스의 3Q22 영업이익은 322억원(QoQ +9%) 및 영업이익률 15%를 기록했다.

- 장비업체 에스에프에이의 3Q22 2차전지 부문 신규 수주는 1,938억원으로 QoQ +29% 증가했고, 2차전지 부문 수주 잔고는 5,494억원으로 QoQ +59% 증가했다.

- 효성첨단소재는 전구체 및 양극재 사업 진출을 발표했다.

- 영국 리튬기업 Green Lithium이 영국 리튬 정제련 공장 5만톤 증설을 추진한다.

- 세계 최대 광산업체 BHP는 향후 30년간 니켈 수요 약 4배 증가할 것이라고 전망했다.

- 광물별 전주 대비 가격 증감률은 리튬(+3.0%), 니켈(+3.5%), 코발트(Flat), 망간(Flat), 알루미늄(+3.1%), 구리(+4.3%)이며, 전분기 대비 증감률은 리튬(+16.0%), 니켈(+1.3%), 코발트(-1.5%), 망간(-4.4%), 알루미늄(-4.3%), 구리(-0.7%)다.

ㅇ 투자 전략 : 양극재 우선 접근

- 2차전지 소재 기업들에 대한 투자 우선순위 결정은 산업의 ROIC 및 Specialty로서의 특성을 감안했을 때, 양극재 기업을 투자 판 단의 기준으로 삼는 것이 바람직하다. 즉, 2차전지 밸류 체인의 핵심 산업인 양극재 기업들의 가격 부담 클 경우 타 소재군으로의 투자 포트폴리오 확장 필요하겠으나, 그렇지 않을 경우에는 양극재 기업에 대한 우선 접근 필요하다. 현재는 에코프로비엠 및 엘앤 에프의 가격 매력 충분하다는 점에서 상기 두 기업에 대한 우선 접근을 권고한다.

- 지난 6개월간 리튬 및 니켈 가격 상승으로, 판가 가파르게 상승했던 양극재 기업들은(QoQ 가격 상승률 2분기 30%, 3분기 10%), 최근 니켈가격 하락에도 불구하고 리튬 가격 상승 및 하이엔드 제품 매출 비중 확대로 인한 가공비 상승 힘입어 4분기 제품 판가 Flat 수준 방어 가능할 전망이다.

- 특히 에코프로비엠 및 엘앤에프의 경우 그동안 Valuation 할인 요인으로 지목됐던 미국 진출에 대한 가시성 높아진 가운데, 여전 히 경쟁사 대비 절반 수준의 24M Fwd P/E(에코프로비엠 18배, 엘앤에프 14배) 부여 받고 있다는 점에서 강력한 매수 기회라고 판단한다.

- 한편, 지난 2주간 IRA AMPC 조항에 대한 해석 문제로 셀 메이커 주가 크게 상승한 가운데, 비용의 10% 세액 공제 예상되는 양 극재 기업 역시 현재 추정치에 해당 공제액 반영되어 있지 않다는 점에서 향후 실적 추정치 상향 가능성 높다고 판단한다.

■ 천보 : 가파른 매출 성장 재개, 지속 매수- 하나

ㅇ3Q22 Review : 가파른 매출 증가

2차전지 및 디스플레이 소재 기업 천보의 3분기 실적은 매출 846억원(YoY +15%, QoQ +29%), 영업이익 153억원(YoY +29%, QoQ +27%)으로 컨센서스 상회했다(컨센서스 영업이익 149억원).

1) 2차전지 소재 부문(매출 비중 76%)이 매출 644억원(YoY +22%, QoQ +75%), 영업이익 120억원(YoY +36%, QoQ +67%)으로 실적 성장 견인했다. 2분기 중국 봉 쇄 조치로 부문 매출 크게 감소한 바 있으나(1분기 653억원, 2 분기 368억원) 3분기 봉쇄 해제로 인해 주력 제품 출하량 크게 증가하며 매출 성장했다. 부문 영업이익률은 18.6%로 전분기 대비 1%p 하락했으나, 최근 8개 분기 평균 영업이익률 (18.9%)에서 크게 벗어나지 않은 수준이다.

2) 반도체 및 디스 플레이 소재 부문(매출 비중 18%)은 LCD 패널 메이커들의 감 산 영향으로 LCD 소재 부문 매출이 전분기 대비 -43% 감소 하며 부문 매출 YoY -11%, QoQ -27% 감소했다. 한편, 전사 영업이익률은 QoQ 소폭 하락했으나(-0.2%p), 여전히 높은 수준의 영업이익률 유지됐다(17.9%).

ㅇ4분기 QoQ Flat 전망

4분기 실적은 매출 862억원(YoY -2%, QoQ +2%), 영업이익 154억원(YoY -22%, QoQ +1%)로 3분기 대비 Flat 수준의 매출 및 이익이 전망된다.

4분기에는 신규라인 가동 없는 상황에서 가격 역시 3분기와 유사한 수준 유지됨에 따라(LiPF6 가격 9월 28만위안/톤, 10월 30만위안/톤, 11월 29만위안/톤) 전분기 대비 매출 증가 폭 미미할 전망이다.

한편, 현재 증 설 진행 중인 LiFSI 및 LiPO2F2의 신규 라인 가동은 2023년 하반기부터 본격화되며 매출 증가세 가팔라질 전망이다.

ㅇ2023년 하반기 가파른 실적 성장 전망, 매수 기회

투자의견 BUY 및 목표 주가 38만원을 유지한다. 목표 주가는 2024년 기준 예상 EPS에 Target P/E 35배(2023-2024 평균 EPS 증가율 +44%, PEG 0.8 가정) 적용해 산출하였다. 최근 신규라인 테스트 과정에서의 비용 증가 불구, 19% 내외의 높은 영업이익률 유지하고 있는 현 상황 감안하면, 2023년 신규라인 가동 시 가파른 매출 증가와 마진 개선 동반될 것으로 판단한다.

현 주가는 2024년 예상 실적 기준 P/E 22배로, 2024년 예상 EPS 증가율 +51%를 충분히 반영하지 못한가격 수준이라고 판단한다. 2023년 하반기 신규라인 가동으로 가파른 실적 증가 전망되는 상황에서 현 시점부터 지속적인 매 수를 권고한다.ㄹ