11월3일 관심자료

■ 11월 FOMC : 높이>기간>속도 -NH

[만장일치 75bp 인상. 12월 50bp 인상을 시사했으나 통화정책 우선 순위는 높이>기간>속도임을 분명히 하며 속도 조절과 Pivot을 구분. Terminal rate 전망은 5%로 상향 조정하나 시장금리는 4분기 고점 통과 전망 유지]

ㅇ 통화정책 결정: 75bp 인상 만장일치 결정

11월 FOMC는 만장일치 기준금리 75bp 인상(4.00%). QT 규모 역시 변함없 이 국채는 월 최대 600억 달러, MBS는 월 최대 350억달러 상환 규모 유지.

ㅇ Terminal rate 5%로 상향 조정, 10년 금리는 4Q 고점 통과 전망 유지

성명서에서는 다음 두 가지 문장이 추가. 1) 인플레이션을 2%로 되돌릴 정도 로 충분히 긴축적인 영역으로 가기 위해 금리인상을 지속하는 것이 적절할 것 2) 향후 인상 속도를 결정하기 위해 누적된 긴축 효과와 통화정책 영향의 시 차, 경제 및 금융 동향을 고려할 것.

특히, 기자회견에서 파월 의장은 인상 속 도를 늦추는 데 다음 회의 혹은 그 다음 회의부터 가능할 것이라고 언급해 사 실상 12월 50bp 인상 가능성을 시사. 이는 당사 전망에 부합.

당사는 금번 FOMC의 관전 포인트로 금리인상의 속도 조절을 시사하는 동시 에 ‘어떤’ 방법으로 시장이 이를 ‘완화적 전환’으로 해석하는 것을 방지할 것이 냐가 더 중요하다고 지적. 이에 대한 연준의 전략은 Step down but Higher. 파월 의장은 기자회견에서 9월 점도표를 통해 제시된 Terminal rate보다 실제 Terminal rate가 더 높을 수 있다고 언급.

지난 9월 점도표에서 Terminal rate의 중간 값은 4.75%로 제시되었으며 5명의 위원이 5%를 제시. 연준의 Communication은 중간 값 기준이라는 점에서 파월 의장은 Terminal rate 5% 가능성을 언급한 것. 파월 의장 언급 감안하면 12월 50bp 인상 뒤 2023년부 터는 25bp 베이비 스텝으로 회귀. 2023년 1분기 중 1~2회 추가 인상 뒤 금 리인상 사이클 마무리될 것. 금리인상 사이클 후반부는 분명.

현재로서 금리인상에 대한 시장의 질문은 크게 세 가지. 1) 얼마나 빨리(속도) 2) 얼마나 높이(Terminal rate) 3) 얼마나 오래(기간). 최근 유럽을 포함 캐나다, 호주 등이 금리인상의 속도 조절을 구체적으로 시사하자 시장은 금리인상 속도에 초점을 맞추고 이를 통화정책 Pivot으로 해석해 왔음.

그러나 금번 회 의에서 파월 의장은 중앙은행 통화정책 운용에 있어 핵심 기준은 속도보다 높 이와 기간임을 강조. 즉, 통화정책 운용에 있어 우선 순위가 높이>기간>속도 임을 분명히 하며 인상의 속도 조절과 통화정책 Pivot을 구분한 것

성명서와 기자회견 감안하면 12월 50bp 인상 가능성은 높아 보임. 핵심은 ‘23 년 1분기 인상 폭. ‘23년 1분기부터는 그간의 금리인상 효과가 누적적으로 집 중된다는 점에서 베이비 스텝으로 회귀할 전망.

‘23년 1분기 중 1회 인상에 그칠지, 2회 인상까지 나설 지는 전적으로 연말~연초 지표가 결정. 당사는 연말~연초 연준이 의도하고 있는 1) 고용 지표 둔화 2) 물가 하향 안정화가 나타날 것으로 전망하고 있음. 다만, 파월이 이미 12월 점도표 상향 조정 가능성을 시사한 바 Terminal rate에 대한 베이스 시나리오를 기존 4.75%에 서 5.0%로 상향 조정. 2023년 1분기 5%로 금번 금리인상 사이클 마무리 전망

미국 10년 금리에 대한 4분기 중 고점 통과 판단은 유지(10월 고점 4.24%). 당사는 누차 미국 10년 금리는 유로-달러 선물시장에 반영된 2024년 연말 기준금리 전망과 일치한다는 점을 지적하며 10년 금리의 유의미한 상단은 Terminal rate – 100bp가 될 것이라고 주장. (100bp는 2024년 금리인하 폭. 2019년 보험용 금리인하(75bp)보다 Recession cut은 더 많은 금리인하가 단행될 것임을 가정).

Terminal rate 5% 감안하면 당분간 10년 금리는 현재 수준에서 보합세를 보이며 경기지표를 판단할 것. 4분기 중 미국 10년 금리고점 통과 전망을 유지하며 미국채금리 상승시 이는 미국 장기채에 대한 매수 기회로 활용할 것을 권고.

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■ 수준과 기간에 대해 파월도 해답지는 없다 -하이

ㅇ ‘얼마나 빠르게”에서 “얼마나 높게 그리고 얼마나 길게”라는 또 다른 불확실성을 던져준 파월 의장.

이번 FOMC 회의에서 금리인상 속도 둔화 시그널은 나왔지만 파월 의장은 최종 금리 수준과 금리인상 기조의 장기화 혹은 고금리 지속이라는 또 다른 불확실성 리스크를 시장에 던져주었다.

파월의장의 기자회견을 보면 논쟁거리였던 금리인상 속도 둔화에서는 어느정도 명확한 시그널을 주었다고 해석된다. 당장 12 월 FOMC 에서 자이언트스텝(75bp 인상)에서 빅스텝(50bp 인상)으로 전환될 가능성도 커졌다. 파월의장의 기자회견 발언 중 “완화된 속도로 인상할 시기가 다가오고 있어”는 금리인상 속도 전환, 피봇을 의미하는 것으로 해석된다. FOMC 회의 성명서에 새롭게 추가된 문구인 "위원회가 목표 범위의 미래 인상 속도를 결정하는 데 있어 통화 정책의 누적된 긴축, 통화정책이 경제 활동과 인플레이션에 미치는 시차, 경제 및 금융변화를 고려할 것이다"라는 문장 역시 금리인상 속도 전환을 시사한다고 생각한다.

다만, 금융시장, 특히 주식시장이 부정적으로 받아들인 것은 ‘최종 금리 수준”이 이전보다 높아질 수 있고 금리인상 종료 시점이 지연될 수 있거나 최종금리가 장기간 유지될 수 있다는 부문이다. ‘얼마나 빠르게(How fast)’라는 금리인상 속도 우려는 일부 해소된 반면에 ‘얼마나 높게(How higer) 그리고 얼마나 길게(How longer)’라는 또 다른 고민을 안게 되었다.

ㅇ 다만, 수준과 기간에 대해 파월의장도 해답지는 없는 것 같다.

결론부터 밝히면 미 정책금리의 최종 금리 수준과 인상 기간은 향후 발표되는 물가 지표에 달려 있다. 파월의장의 발언을 종합해보면 여전히 매파적 기조를 유지하고 있는 것은 분명하지만 이전보다 더욱 매파적 색채가 강해졌다고 평가하기 어렵다는 판단이다.

최종 금리 수준이 예상보다 높을 수 있고 금리인상 사이클의 중단 기대 역시 시기 상조라는 다소 매파적 목소리를 낸 것은 분명하지만 한편으로는 이전과 달리 달러화 강세에 대한 우려를 우회적으로 시사한 부문은 파월의장도 꼭 더욱 매파적이었다고 평가하기 어려운 부문이다.

“강달러, 일부 국가에는 어려움”을 주고 있다는 발언은 금리인상 사이클에 대한 속도 조절을 시사한 것으로 해석된다. 최근 엔화 초약세 현상을 방어하기 위한 일본 정부의 공격적인 시장개입이 미국 국채 시장의 유동성 부족현상으로 이어질 수 있음을 인식한 부문으로 일정부문 정책공조 가능성을 열어 둔 부문이다. 다소는 유화적 태도 전환이다.

또한, “임금이 인플레이션 상승의 주요 원인으로 생각하지 않는다”라는 발언도 주목된다. 고용지표에 대해 금융시장이 민감한 반응을 보이고 있음을 경계한 부문으로 여겨진다. 미국내 탄탄한 고용시장이 상당부문 구조적 원인인 ‘베이비 붐’ 세대 은퇴 등에서 비롯되고 있어 고용시장 호조에 대한 금융시장의 과도한 우려를 지적한 것으로 풀이된다. 동시에 미 연준이 고용시장만을 보고 금리를 인상하지 않을 수 있음을 강조한 것이다.

속도에서 수준과 기간으로 피봇했다는 실망감이 있는 것은 분명하지만 물가압력이 확연히 진정되지 못한 상황에서 파월의장이나 미 연준입장에서 긴축적 기조를 전환하기는 어려운 것도 현실이다. 자칫 완화적 기조로의 섣부른 전환(Pivot)이 인플레이션 기대심리를 재차 자극할 리스크가 크기 때문이다.

분명한 것은 ‘최종금리수준 그리고 금리인상 지속기간 혹은 금리인상 사이클 종료 후 동결 기간’에 대한 불확실성이 새롭게 부각되었지만 이에 대해 파월 의장도 해답지는 없어 보인다는 것이다. 결국 도돌이표처럼 향후 발표될 물가지표 혹은 경기 둔화 속도가 해답이라는 원천적인 문제에 그대로 머물러 있는 것이다.

당사는 12월 FOMC회의에서 50bp 추가 금리인상, 즉 속도측면에서 피봇을 기대하며 23 년 2 월 혹은 3 월 FOMC 회의에서 일단 금리인상 사이클이 종료될 것으로 전망한다. 금융시장이 가장 우려하는 5% 이상의 최종 금리 수준은 아직 가능성의 영역으로 판단한다. 관련하여 주목해 볼 지표는 미국 국채금리로 10 년 국채 금리가 이전 고점을 수준을 의미 있게 돌파할지가 주가와 달러 방향성을 결정할 것이다.

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■ FOMC를 통해 좀 더 명확해진 시나리오: ②번과 ③번 사이 -KB

1. 11월 FOMC를 요약한다면 아래와 같이 정리할 수 있습니다.

① 연준은 (통화정책 시차/금융시장 고려해) 12월부터 긴축 속도를 늦출 것이다. ② ‘일시정지’는 준비되지 않았으며, ‘terminal rate’는 더 높아졌을 것이다. ③ 고용시장이 너무 강하며, 약화돼야 한다 (노동시장을 수차례나 반복해 강조).

2. FOMC 기자회견을 통해 좀 더 명확해진 것이 있습니다.

① 고용 약화 신호 전에 연준이 물러날 것이란 일부의 기대는 실현되기 어렵다는 것 입니다. 물론 물가를 잡기 위해선 어느 정도의 고용 약화를 유도할 필요가 있습니다. 하지만 고용시장에 ‘화폐환상’이 존재한다는 걸 알고 정책을 하는 것과 모르고 하는 것은 차이가 있습니다. 문제는 노동시장이 쉽게 꺾이지 않을 것이란 점입니다. 3분기 실적발표에서도 기업들은 생각보다 가이던스를 낮춰 잡지 않았습니다. 여전히 4분기에도 기업들은 대량해고 계획을 세우고 있지 않다는 의미입니다.

② 어쨌든 피벗 시나리오는 좀 더 분명해졌습니다. 바로 ‘② 강제피벗’과 ‘③ 선제적 피벗‘ 중간입니다. 다시 말해 ‘금융시장’에 균열이 보이기 전에 는 피벗에 나서지 않겠지만, 붕괴하기 전엔 ‘선제적’으로 나설 것입니다. FOMC에선 글로벌 금융시장도 고려하고 있다는 점을 명확히 했습니다.

3. 시장 조정은 후반부로 진입했으며, 장기자금은 유입되기 시작할 것이라 생각합니다

다만 지금처럼 증시가 치고 받는 답답한 흐름을 종료하기 위해선 ‘연준 피벗’이 필요한 상황입니다.
(11월 전략: 대형주 확대.)

4. 요약 : 11월 FOMC의 함의를 세 가지로 정리했다. 기자회견을 통해 고용 약화 신호 이전에 피벗을 기대하기 어려움이 드러났다. ② 강제적 피벗과 ③ 선제적 피벗, 그 사이의 시나리오를 기대한다. 시장 조정은 후반부에 진입했으며, 장기자금은 유입될 것이나 현재 흐름을 끝내기 위해선 피벗이 절실하다.

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■ 미 재무부 바이백의 기대 효과 -KB

a. 재무부의 단기채 발행

재무부가 발행 국채의 만기를 조절해 단기채 비중을 늘리는 옵션이 있다. T-Bills의 부족 현상이 MMF의 연준 역레포 기구 수요를 급증시켰기 때문이다. 단기 국채 금리는 유사 만기의 각종 스왑 금리 대비 비싼 (금리가 낮은) 상태다. 재무부가 목표로 하는 국채 중 Bills 비중은 15~20%인데, 현재 비중은 15%에 가깝다. 재무부가 이 비중을 높인다면 역레포에 쏠린 MMF의 자금이 단기채 발행을 일부 흡수하고, 지준의 감소를 막을 수 있을 것이다. 또한 단기채를 늘리면서 장기채를 같은 금액만큼 장기채를 줄인다면 이론적으로 역레포가 감소하는 만큼 지준이 증가하는 것도 가능하다

b. 재무부의 바이백 : 바이백의 목적은 두 가지다.

먼저 투자자가 유동성 확보 목적으로 기 보유한 채권의 매도가 필요한 경우, 현재는 헐값에 팔 수밖에 없는 상황이다. 지표물 (on-the-run)와 경과물 (off-the-run)의 호가 스프레드가 확대되는 등 채권시장 유동성이 저하된 상태기 때문이다. 재무부의 바이백은 이러한 경과물을 매입해줌으로써 채권시장 유동성을 제고하고, 투자자들의 유동성 확보를 원활케 하는 데에 첫 번째 목적이 있다.

두 번째 목적은 재무부의 단기채 발행과 동일하다. 결국 경과물을 매입하기 위해서 재원이 필요한데, 이는 재정수지에 변화가 없다면 신규 발행이 동반된다는 의미다. 재무부의 경과물의 발행 만기와 동일한 채권을 발행하는 방법과 단기채를 발행하는 방법을 선택할 수 있다. 단기채 (Bills)를 발행한다면 단기채 공급을 통해 ‘지준 급감 + 역레포 급증’ 현상을 완화할 수 있다. 결론적으로 바이백은 사용 방법에 따라 단기자금 시장의 문제와 중장기 국채 시장의 유동성 문제를 동시에 해결할 수 있는 도구다.

ㅇ바이백  메커니즘

a.와 b. 모두 포함하는 경우, 즉 재무부가 기존 발행한 채권을 다시 매입 (조기상환)하고, 그 재원을 단기채 (Bills) 발행을 통해 충당할 때, 주체들의 B/S 변화를 보자.

[재무부] T-Bill 70과 T-Note 30을 발행하여 기존에 발행한 T-Note 100을 시장에서 매입 (=조기상환 =바이백)한다. (T-Bill +70, T-Note +30, T-Note -100) → 재정정책에 변화가 없다면, 국채의 양은 변하지 않고 국채 구성 만기만 변화시킨다.

[비은행 금융기관] 비은행 금융기관은 유동성 비용이 높았던 T-Note 경과물 100을 재무부에게 매도하고, 현금 (예금) 100을 받는다. (T-Note -100, 예금 +100) → 재무부의 바이백으로 보유 국채 매각을 통해 유동성을 확보할 수 있다.

[MMF] T-Bill 발행 증가로 MMF의 투자 대상이 넓어졌다. 기존 역레포에 예치한 금액 70을 빼내어 T-Bill에 투자한다. (ON RRP -70, T-Bill +70). 후술할 ‘d. 역레포 기구 한도 하향’ 정책과 연관이 깊다.

[은행] 비은행 금융기관이 국채를 매각하여 수취한 현금 100이 은행의 예금으로 유입되고, 이는 다시 연준의 지준에 예치된다. 은행은 지준 30을 활용하여 재무부가 발행한 T-Note 발행 30을 매수한다 (예금 +100, 지준 +100 / 지준 -30, T-Note +30).

[연준] 자산 축소와 무관하게 부채의 구성이 변화한다. 역레포가 70 감소하고, 지준이 70 증가한다.

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■ 미국 국채 발행 계획 : 너무 성급했던 바이백 기대 -한국

[QT 불확실성 불구 이표채 발행 규모 동결. 23년 4월까지도 동결될 것으로 예상. 재무부 바이백 관련 논의 진전될 것으로 기대했으나 시기상조였음. 단기채 아닌 당발물 증액 통해 바이백 실행할 경우 채권금리 영향은 제한적]

ㅇ QT 불확실성에도 불구, 중장기물 발행 동결.

21년말부터 이어져 온 국채 발행 규모 축소가 마무리되기 시작했다. 재무부는 11 월 국채 발행 계획에서 향후 3개월간 이표채(만기 1년 이상)를 전기대비 50억달 러 늘어난 7,940억달러 발행할 것으로 발표했다. 규모자체는 전기와 동일하나 TIPS 발행액을 차차 늘려나가는 기조가 이어지면서 발행 규모가 소폭 확대됐다. 연준의 자산정상화(QT)가 언제까지 이어질 지 불확실하지만 적어도 23년 4월까지는 이표채 발행 규모가 현수준에서 유지될 것으로 예상된다.

TBAC(재 무부 국채 발행 자문단)는 단기채(T-bill) 잔존액이 재무부의 목표 밴드 하단에 위치해 있기 때문에, 학자금 탕감과 같은 재정정책으로 추가 재원의 필요성이 부 상하더라도 단기채를 늘려 충당할 수 있다고 말했다. 따라서 이표채는 향후에도 현수준에서 유지할 것을 추천했다. 중장기물 공급 부담에 대한 우려가 덜어졌다. 예상치 못한 정부 지출에 대해 중장기물이 아닌 단기물로 대응하겠다는 스탠스에 걸맞게 향후 3개월 단기채 발행은 팬데믹 직후인 20년 5월 이후 가장 높은 수준 일 것으로 예상된다.

단기채 증액으로 단기물 시장의 수요 우위가 해소 된다면 단기 금리가 상승한다. 이 경우 MMF가 단기채 투자를 늘리면서 2.2조달 러에 달하는 역레포 시설에서 자금이 유출될 수 있다.

ㅇ 바이백, 기대한 만큼 빨리 오지 못할 것.

이표채 발행 규모가 동결될 것은 이미 발표 전부터 예상된 바였다. 이번 국채 발 행 계획의 주인공은 국채 발행 계획이 아니라 재무부의 국채 바이백이었다. 바이 백이란 재무부가 잉여 재원을 이용하거나 신규 재원을 마련해 유동성이 떨어지는 만기의 중장기물 국채를 매입하는 것을 말한다.

미국채 시장의 유동성 악화는 하루이틀 된 문제가 아니다. 국채시장 유동성 회복 을 위해서는 근본적으로 연준의 SLR(보완적 레버리지 비율) 규제의 완화가 필요 하지만 정치적 반대와 절차의 복잡함에 21년 3월 이후 지지부진한 흐름을 보이고 있다. 그러다가 지난 8월 재무부 자문단이 국채 시장 유동성을 개선하는데 바이백이 도움을 줄 수 있다는 분석을 내놓으면서 연준의 SLR 개선이 지지부진한 동안 재무부가 국채시장 유동성 개선을 도울 수 있다는 기대가 생겼다. 그리고 지 난 14일 재무부가 프라이머리 딜러들에게 바이백 관련 입장을 묻는 설문을 배포 한 뒤 본격적으로 이슈가 됐다.

바이백 설계와 실제 실행까지 시간이 오래 소요될 것은 인지하고 있었다. 재무부 는 2002년 이후 바이백을 실행한 전적이 없으며 최근 시장에서 기대하고 있는 정기적인 바이백은 아예 전례가 없기 때문이다. 다만 이번 발표를 통해서 재무부 가 어떤 방식의 바이백을 계획하고 있는지를 가늠할 수 있을 것으로 기대했다.

현지시각 2일, TBAC는 바이백이 국채 시장 유동성 개선과 재무부의 현금 관리 능력을 개선시키는데 도움을 줄 것으로 평가했다. 이에 재무부도 향후 분기별 국 채 발행 계획에 바이백 논의를 포함할 것이라고 밝혔다. 따라서 바이백이 앞으로 계속해서 긍정적으로 논의될 것이라는데 이견은 없다. 다만 재무부는 아직까지 실행 여부와 방법에 대해 결정된 것은 아무것도 없다고 선을 그었다. 아직은 ‘알 아가는 단계’라는 것이다. 적어도 다음 국채 발행 계획 발표가 있을 23년 2월까 지는 바이백이 실행될 것이라고 기대하기는 어려울 것으로 보인다.

TBAC 의사록에서 바이백 재원을 단기채 증액이 아닌 당발물(on-the-run) 증 액을 통해 마련하는 방안만이 언급되어 있는 점도 바이백에 대한 기대를 낮췄다. 바이백 재원이 단기채 증액을 통해 마련된다면 단기채 시장이 수요 우위인 만큼 무리없이 재원이 마련된 후 이를 통한 중장기물 매입이 국채 시장 유동성을 개선 하고 금리를 낮출 것으로 기대할 수 있다. 하지만 단기물이 아닌 당발물을 증액하 는 방식이라면 매입 이후에도 전체 중장기물 잔존액이 줄어드는 것이 아니기 때 문에 금리 하락 효과가 제한적이다.

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■ 미국 중간선거 이후 정책 방향성.

[미국 중간선거(11월 8일)를 앞두고 공화당 의회 가능성이 높아지면서 정책 불확실성이 커지고 있습니다. 민주당 대통령 아래에서 공화당 정책 시행이 순조롭지는 않을 것입니다. 향후 정책 흐름을 가늠해 보았습니다.]

ㅇ 상원 선거 경합주 5곳을 주목하라.

- 상원 선거는 35개 주에서 치러지며 21개의 공화당 의석과 14개의 민주당 의석이 선거 대상이다. 이 중 19개 의석은 공화당이 거의 확보한 상황이고 11개 의석은 민주당이 확보한 상황이다.

- 지지율상으로 후보자들 간의 격차가 좁은 애리조나, 조지아, 네바다, 펜실베이니아, 위스콘신 5개 경합주의 결과가 핵 심이 될 것이다.

- 경합주 5곳 중에서 3곳만 공화당이 승리하면 다수당 획득이 가능한 상황이다. 가능성은 50대 50이다.

ㅇ 의회 결과에 따른 재정정책 시나리오.

- 통상 민주당은 재정 확대 정책을 통한 경기부양을 선호한다면 공화당은 지출 삭감 및 세금 인하를 통한 경기부양을 선호한다.

- 이번 중간선거에서 공화당이 상하원 다수당을 차지한다면 우크라이나 지원금 삭감, 이민자 지원금 삭감, 사회보장연금 및 메디케어 삭감 등을 단행하려는 움직임을 보일 것으로 전망한다.

- 바이든 대통령이 이를 얼만큼 수용할지 여부에 따라 강도가 달라지겠지만 지출 삭감의 의지를 완전히 꺾지는 못할 것 으로 예상한다.

ㅇ 공화당 우세시 헬스케어, 국방, 교육 산업 긍정적

- 민주당 정부 아래 지출이 확대되었던 신재생 에너지 투자, 인프라 투자, 교육 지원금, 메디케어 지원금 등의 경우 추가모멘텀이 소멸될 것으로 판단된다.

- 반면에 민주당 정부 아래 피해가 예상되었던 제약/바이오, 영리 교육 산업의 경우 상황이 개선될 것으로 판단한다. 이외에도 공화당 기부 비중이 높은 국방/방위 산업, 전통 에너지 산업 등에 규제는 이전보다 완화될 것으로 예상한다.

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■  삼성엔지니어링 : 업황은 수주를 싣고. 친환경은 멀티플을 싣고 -KB

삼성엔지니어링에 대해 투자의견 Buy를 유지하고 목표주가는 32,500원을 제시한다. 목표주가는 12개월 선행 P/B 2.1배 수준으로 무위험수익률 상승에 따른 COE 상승 (9.5% → 9.6%)에도 불구하고, ① 수익추정 상향에 따른 적용 ROE 증가 (16.0% → 16.3%)와, ②기간변경에 따른 12개월 BVPS 증가 (14,679원 → 15,241원) 등을 감안하여 기존대비 8.3% 상향하였다.

2023년 삼성엔지니어링의 연결기준 매출액은 9.85조원 (+6.3% YoY), 영업이익은 7,006억원 (+6.5% YoY)을 기록할 것으로 전망한다. 화공부문 매출은 다소 정체될 것으로 예상되나 2022년 비화공 수주호조가 빠른 매출전환으로 이어지면서 외형과 이익의 동반성장을 이끌 전망이다.

우호적인 플랜트 업황 전개 분위기 속에서 2022년 수주는 9.4조원 (화공 4.3조원, 비화공 5.1조원), 2023년은 11.1조원 (화공 6.2조원, 비화공 4.9조원)을 전망한다.

중동지역 중심으로 전통적인 Oil&Gas 플랜트 영역과 친환경 플랜트 CAPEX 사이클이 예상되는 가운데 준비된 EPC기업인 삼성엔지니어링의 지속적인 신규수주 호조가 전망된다. 업황개선이 수주호조로 이어질 가능성이 높다는 점에 주가의 강한 하방경직성이 확보된 상황이다.

다만, 장기적 관점에서 삼성엔지니어링 주가 흐름은 ‘수주잔고 증가’와 관련이 높은데, 2022E ~ 2023E 매출 (평균 9.8조원 전망)과 현재 수주잔고의 기저가 높다는 점을 감안하면 플랜트 업황 개선 강도에 비해 실제 수주잔고 성장 폭은 다소 제한적일 수 있다.

KB증권에서는 삼성엔지니어링 주가가 향후 구조적으로 상승하는 핵심 동인이 전통적 사업영역의 수주와 업황 개선이 아닌 친환경 플랜트 분야의 성장이 될 것으로 판단한다.

① 원천기술 확보가 늦었던 화공 분야와 달리 해외 EPC 대비 차별적 재무구조를 바탕으로 원천기술 확보, 프로젝트 개발에 앞서 나갈 수 있고, ② 이를 통해 비화공 (관계사)과 화공 (경쟁시장) 기반 기존 사업 구조에서 비화공, 화공, 친환경 플랜트의 3개 비즈니스 구조로 새롭게 탈바꿈이 가능해질 것이다.

이 경우 수주잔고 기반의 전통적 밸류에이션 틀을 벗어나는 차별적 기업으로 리레이팅 될 가능성이 높은 만큼 친환경 분야를 주목해야 하는 이유가 여기에 있다.

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■  준비된 미래, 로봇- NH

[장기 구조적 성장 산업인 로봇 산업의 현주소와 최근 변화를 가늠하 기 위해 로봇 산업의 강자인 일본 기업들을 만나고, Japan Robot Week 2022를 참관하고 왔습니다. 일본은 핵심 부품, 제어, 융합, 데 이터마이닝에 이르기까지 로봇 관련 플랫폼 생태계를 구축하기 위해 노력하고 있습니다. 하지만, 일부 기업은 안정을 추구하는 습성상 점 유율 변화에 기민하게 대응하지 못했습니다. 기존 강자는 존재하지만, 한국에도 기회가 있습니다.]

ㅇ 로봇 산업, 일본과 한국의 현 주소와 한국에 거는 기대

일본의 제1차 로봇 시대에는 산업용 로봇이 수익의 대부분을 차지했으나 현재 일본의 상황은 크게 변화 중. 전후의 노동력 부족과 달리 근대 일본의 노동력 부족은 인구의 고령화와 인구 감소에 기인하고 있기 때 문. 최첨단 하드웨어에 AI나 IoT 등을 융합하는 기술력이 향후 제2차 로봇 시대를 여는 원동력이 될 것.

한국이 산업용 로봇 분야에 있어서 일본 대비 기술 경쟁력이 열위라는 것은 사실. 하지만 한국기업들이 공략할 만한 틈새시장 또한 존재. 중 국 기업들이 미국 중심 밸류체인에서 배제된다면 로봇부품 국산화 관련 기업에도 기회가 있을 것. 서비스 로봇 분야는 기술격차가 크지 않음. 시장규모가 커지는 속도를 감안하면 바스켓 매매 대응이 필요한 분야라는 판단.

ㅇ 로봇 관련 추천 종목 4선

한국 기업 추천 종목으로는 모터 사업을 주축으로 로봇감속기까지 국산 화하고 있는 에스피지, 사출 및 금속 금형 기술을 기반으로 로봇EMS사 업 분야에 진출한 인탑스, 다양한 산업에 걸쳐 직교로봇, 협동로봇, 다 관절 로봇 등 산업용 로봇을 생산하는 유일로보틱스를 추천.

이외에 로보티즈(서비스용 로봇), 에브리봇(서비스용 로봇), 에스비비테크(감속기부품), 티로보틱스(산업용 로봇)는 관심 가질만 한 기업. 비상장기업으로는 뉴빌리티(서비스용 로봇), XYZ(서비스용 로봇)에 주목. 일본 기업으로 로봇의 안전한 움직임 구현에 필수요소인 센서기술을 보유한 오므론을 추천

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■  SK아이이테크놀로지 : 3Q22를 저점으로 점진적인 실적 회복 예상 -NH

ㅇ Bottom out

-투자의견 Buy 유지하나, 목표주가는 81,000원으로 26% 하향. 2024년 EBITDA 추정치를 4% 하향했고, Peer(Yunnan Energy) 주가 하락에 따른 멀티플 하향(15배→12배)을 반영했기 때문.

- 목표주가 하향은 업종 주가 하락에 대한 멀티플 조정을 반영한 것일 뿐 동사의 실적 회복 가시성 높다고 판단. 3Q22 를 저점으로 점진적인 실적 회복을 예상함.

주력 고객사의 해외 공장 수율이 9월부터 점진적으로 개선되고 있고, 2023년 신규 고객 확보가 예상되기 때문. FCW 신사업의 경우 연말 사업 효율화를 통해 2023년 신사업 관련 영업 적자폭 축소 예상.

ㅇ 3Q22 review: 바닥 시그널

- 3Q22 전사 매출액은 1,352억원(-11% y-y, -3% q-q), 영업이익은 -220억원 기록. 분리막 매출액은 1,345억원 (-11% y-y, -3% q-q), 영업이익은 -137억원(영업이익률 -10%) 시현.

1) 출하량이 전분기와 유사한 수준을 기 록했고(9월부터 가동률 상승), 2) 믹스 변동 영향으로 ASP가 전분기 대비 일시적으로 10% 하락했고(4Q 회복 예 정), 3) 유럽 지역 유틸리티 비용이 증가한 영향. 3Q22 폴란드 가동률은 40% 기록(vs 1H22 30%) 했으며 3Q22 말 기준으로는 70%에 도달.

- 4Q22 전사 매출액은 2,019억원(+28% y-y, +49% q-q), 영업이익은 -100억원 예상. 분리막 매출액은 2,013억 원(+28% y-y, +49% q-q), 영업이익은 -20억원(영업이익률 -1%) 전망. 4Q22 폴란드 가동률이 70%로 개선되 며 출하량이 +30% q-q, 일시적으로 악화됐던 믹스가 개선되며 ASP가 +10% q-q 반영되며 실적 개선 예상.

다만 연말 비용 반영으로 손익은 적자 BEP 예상. 일회성 비용 제거하면 분리막 흑자 추정. 2023년 분리막 부문 실적은 매 출액 9,490억원, 영업이익 1,056억원(영업이익률 11%)으로 흑자전환을 예상함.

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■ 아프리카TV : 귀한성장 -메리츠

ㅇ What’s in 3Q22 result?

3분기 동사의 실적은 시장 추정치를 하회. 그러나 실적 발표 후 동사 주가는 크게 상승. 이는 매크로 환경과 달리 높았던 동사의 광고 성장률(+60% YoY)에 기인했음. 플랫폼 광고와 컨텐츠 광고 각각 YoY 30%, 79% 증가하며 고른 성장세를 기록함.

플랫폼 광고: 애플/구글 개인정보 정책 변화로 인해 First-party 데이터 보유 업체의 수혜 영향으로 해석.

컨텐츠 광고: 기존 게임의 라이프 사이클 장기화를 위해 마케팅비가 증가하고 있기 때문. 컨텐츠 광고 성과는 플랫폼 광고 수요 증가로 이어지는 선순환 구조를 이룰 것으로 예상. 2023년 광고 성장률 26% 전망.

ㅇ 투자포인트: (-)는끝나가고(+) 성장은더욱 높아진다.

바닥을 다지는 negative: 트위치 화질 저하로 인해 아프리카TV 이용자 감소는 바닥을 다지고 있다고 판단. 아프리카 TV로 유입되는 신규 BJ 효과로 컨텐츠 다양성 증가, 주 시청자 연령대도 하락할 가능성 높아짐.

높아진 positive: 디지털 광고 시장 성장률 둔화에도 불구하고 1) 베이스가 낮고 2) demographic이 특징을 지닌 동사의 광고 플랫폼으로써매력도 높아지는 상황.

기존 기부 경제 영향 미치는 트래픽 감소 바닥을 다지고 있고, 광고는 본격적으로 성장 궤도에 오름. 2023년 PER 기준 9배로 밸류에이션 부담도 낮아진 상황. 귀한 성장이 주목받는 시기.