11월1일 관심자료

■  시간은 할인율보다 이익의 편 -NH

[향후 주식시장 밸류에이션은 할인율보다 현금흐름에 주목할 것. S&P500 EPS 증가율 2023년 초 반등 전망. 국내 주식시장에서도 최 근 미국 금리는 한국 스타일 결정력에 큰 영향을 미치지 못하고 있음]

ㅇ S&P500 EPS 하향 조정 지속, 반면 증가율은 2023년 초 반등 예상

미국 주식시장 올해 부진한 주가 흐름은 무위험 이자율과 주식 리스크 프리미엄의 상승에 따른 할인율 부담으로 설명이 가능하다. 특히 무위험 이자율 상승이 할인율 상승에 큰 영향을 미쳤다.

한편, 시장의 예상대로 미국 10년 금리가 향후 속도 조절을 보인다면 주식시장의 가치에 있어 분모에 해당하는 할인율보다 분자에 해당하는 주주현금흐름(≒기업실적)의 영향력이 점차 커질 것으로 판단된다.

전망치 하향 조정이 완화될 가능성은 높지 않다. 반면 2Q23 이후 순이익 증가율 개선세가 나타날 수 있을 것으로 판단된다. 따라서 현재전망치를 감안하면 S&P500의 12개월 선행 EPS 증가율은 기술적으로 2023년 초 저점을 확인할 것으로 기대한다.

ㅇ KOSPI 기업이익은 올해와 내년 감익 가능성이 높음

코로나19 이후 국내 주식시장 스타일에 큰 영향력을 미쳤던 미국채 10년 금리의 스타일 결정력이 최근 약해지고 있다. 결국 국내 주식시장의 스타일은 할인율보다는 경기 사이클, 기업이익 등의 펀더멘털 요인에 의해 결정될 것으로 판단된다.

한편, 기업이익 측면에서 한국은 미국만큼 상황이 양호하지 않다. 한국 기업 실적 전망치 역시 하향 조정이 지속될 가능성이 높다. 현재의 실적 전망치 하향 조정 속도를 감안하면, 올해는 물론이거니와 내년에도 감 익 가능성이 높다.

2022년 하반기 실적 기여도가 높으며, 실적 전망치 변화가 상대적으로 양호할 것으로 보이는 업종은 2차전지, 음식료, 조선 등이다.

한편, 경기 침체가 본격화될 내년 상반기에는 침체 이후를 고려한 투자 에 대한 관심이 늘어날 수 있다. 특히 할인율 압박에서 다소 벗어나, 그 동안 금리 상승 국면에서 큰 피해를 봤던 업종 중 주가 밸류에이션이 크게 낮은 수준에 있는 딥-밸류 주식에 관심이 쏠릴 것이라 판단된다.

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■ 연준 피벗 모먼트 – 빠르게 부상하고 있는 ‘선제적 피벗’ - KB

1. ‘③ 선제적 피벗 (금융발작/경기충격에 선제적 대응)’은 가능성이 낮지만 가장 효율적인 방법입니다. 그런데 최근 옐런 장관의 국채 유동성 우려 (10/24), 브라운 상원 금융위원장의 파월 서한 (10/26)으로 가능성이 높아졌습니다. 정부/의회의 개입이 ‘연준 독립성 훼손’ 문제가 있지만, ‘큰 정부 시대’의 중앙은행이 신자유주의 시대만큼 독립적일순 없습니다. 올바른 방향은 아니지만, 시대 흐름이 그렇단 것입니다.

2. ‘선제적 피벗’에 불안한 시선도 있습니다. 물론 연준은 ‘볼커’처럼 강하게 나가야 합니다. 그런데 ‘볼커처럼 한다’는 건 어떻게 하는 걸까요? ‘볼커처럼 하는 것’은 ‘선제적’으로 움직이는 것입니다. 금리를 인하하던 볼커는 1980년 봄 경기가 바닥을 찍자마자 ‘긴축 (9%→19%)’으로 급선회했습니다. 물가가 둔화하는 동안에는 금리인하를 하던 관행을 깨고, ‘선제적 긴축’을 단행한 것입니다. 볼커의 선제적 긴축은 시장 변동성을 최소화 하면서도 (당시 주가는 강한 긴축에도 상승 유지), 인플레를 효율적으로 잡아냈습니다. 적은 비용으로 큰 효과를 낸 것입니다.

3. 통화정책도 투자와 비슷합니다. 후행지표를 다 확인하고 난 다음엔, 아무리 확신을 가지고 크게 움직여봐야 이득을 보기 어렵습니다. 오히려 하락장에 잃을 가능성만 커지지요. 과잉긴축에 놓여있는 연준도 그런 처지입니다. 크게 가는게 중요한 게 아니라, 선제적으로 가는게 중요합니다.

4. 물가도 선행지표 (내년 초 둔화)를 믿고 가야합니다. 설사 틀리더라도, 느낌이 아니라 데이터를 따라가야 합니다.

5. 요약 : 최근 부상하는 ‘③ 선제적 피벗’은 여러 우려에도 불구하고 가장 효율적인 통화전략이다. ‘볼커처럼 한다는 것’은 무조건 금리를 높이 올리는 게 아니라, 선제적으로 움직이는 것이다. 물가도 한달 한달 수치를 맞추려 하기 보단, 선행지표를 보고 느낌이 아닌 데이터를 따라 가야한다.

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■  연준이 말 바꾸기는 쉽지 않은 시점 - 한국

ㅇ 긴축 기조에 큰 변화는 없다. 베어마켓 랠리는 제한적일 전망.

미국 주택가격의 하락 전환 및 과도한 긴축의 부작용에 대한 우려, 미국채 10년물과 3개월물 금리의 역전 등으로 긴축 속도 조절에 대한 금융시장의 기대감이 재차 형성되고 있다. 그럼에도 아직 잡히지 않은 물가 및 견조한 고용지표를 감안할 때 연준의 스탠스가 급격히 전환되기는 어렵다.

이에 금리상승 기조가 당분간 유지되며 채권시장은 약세를 보일 전망이다. 주식의 경우도 베어마켓 랠리에 대한 기대치는 다소 낮출 필요가 있다. 단, 30%에 가까운 밸류에이션(PER) 할인폭을 감안할 때 금리가 추가적으로 상승하더라도 주가는 하방경직성을 확보할 수 있을 것으로 전망한다. 여전 히 변동성 장세가 지속되겠지만 채권보다는 주식이 나은 상황이다.

ㅇ 포트폴리오 전략

긴축에 따른 경기침체의 확률은 높아지고 있지만 그 깊이는 아직 확인할 수 있는 단계가 아니다. 이에 현금 비중 확보를 통한 리스크 관리가 필요 하다.

금리의 영향에서 자유로울 수 없는 채권 및 리츠(대체투자)는 비중 을 축소하고 금리 민감도가 낮아지고 있는 주식 비중을 확대한다. 여전히 주식 스타일 측면에서는 성장주 대비 가치주(배당주)를 선호한다.

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■ 외국인 선수의 스타일은? - 리딩

ㅇ 11 월 FOMC 이후 외국인투자자의 스탠스와 스타일 배분은?

11월 FOMC(현지시각 금주 수요일 밤)를 앞둔 가운데, 10 월 외국인순매수는 3 조원 유입됨. 이러한 외국인순매수의 연속성 및 이에 따른 국내증시의 스타일배분에 대한 인사이트를 찾고자 함.

11월 FOMC 를 통해 미국 기준금리 상승사이클이 중반 이후라는 확인과정을 통해 외국인투자자의 위험회피 경향은 더 완화되면서 국내증시에 대한 선호현상은 지속될 것으로 예상함. 급격한 기준금리 인상을 통해 미국 시중 유동성(M2)은 역사적 저점수준까지 축소되었는데, 이는 적어도 기준금리 사이클이 중반 이상 진행된 수준으로 해석할 수 있음.

2010년 이후 미국 유동성(M2)의 바닥통과 국면에서 한국증시에 대한 외국인투자자의 순유입이 관찰됨. 이는 1) 기준금리인상 전반부의 급격한 한국물 비중축소에 대한 정상화 과정, 2) 한국의 대표 제조업 기업들의 글로벌 제조업 경기에 대한 선행적인 성격, 3) 글로벌 대비 현격한 밸류에이션 매력 등이 복합되었을 것으로 추정함.

특히 국내 IT 업종의 외국인지분율은 연초 대비 -7.16%p 축소되면서 비중 정상화에 대한 필요성이 여타 업종대비 클 것으로 파악함. 연초 수준으로 일정부분 회귀하려면 연말까지 외국인순매수가 지속적으로 유입되어야 할 것으로 예상함. 10 월 외국인순매수 상위 15 위 종목 중 절반은 IT 종목에 집중된 바 있음.

주목되는 점은 10 월 외국인순매수 유입된 주요 기업은 적정주가(목표주가) 수정비율 상 역사적 하단까지 하향조정된 이후 바닥통과(Bottom out)를 시도 중인 기업군이라는 점임.

이는 적정주가(목표주가)에 대한 충분한 하향조정 이후 점차적으로 이익조정의 개선가능성을 암시하고 있다는 점임. 시가총액 상위종목군에서 이런 경향이 3 분기 실적발표 이후 강화되는 점은 외국인 투자자들의 선취매를 유도할만한 장점으로 판단함.

한편 외국인의 스타일배분을 추정하고자 전세계증시(MSCI ACWI)의 스타일 지수를 통해서 금리인상 중반 이후 스타일 배분의 특징을 살펴봤음.

그 결과 금리인상 사이클이 2~3년 기간이었던 1999년과 2004년 국면에는 가치주와 배당주의 상대성과가 우수했고, 후반부(2007년)에 성장주, 퀄리티(Quality)의 상대적 강세가 나타났음. 금리인상 사이클 주기가 다소 길고 완만했던 2016~2018 년의 경우 중후반기 모두 성장주, 퀄리티의 선전효과가 뚜렷했음.

따라서 금리인상 중반부는 스타일 상 <가치, 배당>,  금리인상 후반부는 <성장, 퀄리티>로의 스타일 배분이 유리할 것으로 판단함.

ㅇ 결론

▷ 미국 시중유동성(M2)는 역사적 저점수준으로 기준금리 인상사이클의 중반 이후를 암시 : 해당 국면에서 선취매 성격의 외국인 순매수가 개시되는 것으로 확인.

▷ 외국인의 지나친 비중축소로 인해 빠른 정상화가 필요한 업종은 IT.

▷ 적정주가 수정비율 상 Bottom out 중인 대형주 선호현상은 유지될 것으로 예상.

▷ 기준금리 인상 중기 이후 스타일 배분 : 금리인상 중반부 <가치, 배당> : 금리인상 후반부 <성장, 퀄리티>

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■  23년 중국경제 : 3대 위험의 재평가와 점진적 회복 - 하나

ㅇ 결론 : 2023년 순환적인 회복과 산업 리밸런싱 재평가 시작

첫째, 장기집권 관련 중장기 불확실성과 할인을 부정할 수 없지만, 자산시장 측면에서 2023년 ‘순 환적인 회복’과 ‘산업 불균형 완화’의 재평가가 시작되고, 부동산 경착륙과 방역 장기화 충격을 점진적으로 탈피할 전망이다. 2023년 성장률 밴드는 평균 5%대 회복하고 3대 위험 부작용인 신용위 험(실질금리 상승)은 1분기 정점통과가 예상된다.

둘째, 2023년 중국의 시장경제는 점차 정상화되고, 자발적인 고립 우려는 점진적 해소가 예상된다. 펜데믹 이후 장기집권과 정책 이질감, 서방권 견제에 따라 중국의 자발적/비자발적 고립 우려가 극대화되고 있다. 우리는 체제 경쟁과 다극화 시대를 감안 해도 중국 고립과 극단적인 변화(러시아/북한 모델)관련 시장의 공포가 과도하다고 판단한다.

집권 3기의 전략 방향성은 내수시장 확장과 수출 고도화 병행이고, 고질적인 디플레 공포로 인해 대외 시장 개방은 필수다. 또한, 미국과 유로존 등 국가의 탈(脫)중국은 중장기 추세로 보이지만, 중국의 소비/생산/수출입의 국가별 영향력은 정치적인 논리로만 접근하기 어렵다.

셋째, 중국 외국인 주식과 채권 투자는 선진국 긴축 환경 속에서 중국 구조적/순환적 위험에 대한 공포 최고조. 2023년 외국인의 빠른 복귀는 어렵지만, 펀더멘털 영향이 큰 채권과 본토 외국인 정상화 속도를 주목한다. 4분기부터 G20, 정치국회의/경제공작회의 등 이벤트의 시작이 중요하다.

넷째, 2023 년 재고사이클과 내수경기 점차 정상화가 예상된다. 다만, 향후 1-2년간 중국발 디플레 수출 재개도 다시 고려할 필요가 있다.

ㅇ [순환적인 회복] 2023년 부양책 퀄리티 제고, 재고사이클 회복 기대

2023년 상반기까지 중국의 순환적인 침체 탈출과 회복의 핵심은 ①통화/재정정책 퀄리티의 제고, ②재고조정 사이클의 Peak-Out이다. 먼저, 2022년 통화정책과 유동성 확장의 문제는 과거와 달리 중장기 대출 반등을 수반하지 못했다는 점이다.

유동성과 중장기 대출 간극은 3분기부터 축소를 시작, 창구지도 강화와 산업 정책 변화 및 지방 인사교체 효과 통해 상반기까지 정책효과가 개선될 전망이다. 중국 제조업은 5월 이후 펜데믹 이후 가장 공격적인 재고조정 진행중이다. 우리는 재고조정이 2023년 1분기 정점을 통과하고, 수입과 가격이 먼저 반등할 것으로 전망한다.

ㅇ [중국증시] 2023년 비중확대 의견 유지, 펜데믹 3차 저점에서 N자형 회복

2023년 본토증시 비중확대 의견을 제시한다. 상해종합지수의 연간 예상 밴드를 2,750p-3,580p로 제시한다. 2023년 상장기업 이익 7% 증가 가정, 2018년 이후 평균 멀티플을 적용했다.

2023년 하반기 펜 데믹 이후 주가 3차 저점 형성, 투자심리와 ERP 모두 2018년 이후 극단적인 레벨이다. 2023년 중국 3 대 위험 재평가 및 기업이익 U자형 회복과 함께 ERP 하락과 분기별로 N자형 패턴 주가 상승을 예상 한다.

ㅇ [홍콩증시] 단기 중립 (보유), 중기(2Q23~) 비중확대 의견 제시

2023년 홍콩증시는 단기(~1Q23) 중립 의견(보유)과 중기(2Q23~)적으로 비중확대 의견을 제시한다. 2023년 상반기 예상 밴드 5,650p~7,760p, 하반기 예상 밴드 6,200p~8,350p를 제시한다.

2023년 1분기 까지 중국발 3대 위험 완화 대비 미국/유로존 불확실성이 크다는 점에서 높은 변동성이 계속될 전망 이다. 향후 6개월 본토증시의 선제적인 반등(낮은 외국인 노출도)이 홍콩 변동성 축소와 1차 반등의 조건이며 주가 저점은 4분기에 구축될 것으로 예상한다.

홍콩증시는 2023년 1분기 대외 악재 민감도 정점통과, 2분기부터 중국의 ‘순환적인 회복’과 ‘산업 불균형 완화’ 재평가에 강하게 반응, 연중 가장 탄력적인 반등이 시작될 전망이다. 2023년 부동산 경착륙과 방역 장기화 충격 점진적으로 탈피, 펜데믹 이후 극단적인 디스카운트 해소가 시작될 전망이다.

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■ 폴란드 원전, 오래 걸린 만큼 큰 한 걸음 -메리츠

ㅇ 폴란드 원전 수출을 위한 LOI 체결, 13년 만의 원전 수출이 눈앞.

한국수력원자력은 PZE(폴란드전력공사), ZE PAK(폴란드 민간발전사)와 함께 원전 수출을 위한 협력의향서(Letter of Intent) 체결. 폴란드 퐁트누프 지역 노후 석탄발전소(2024년 말 운영 종료)에 APR1400 기술을 기반으로 원전 개발 을 추진한다는 내용. 관련 언론 보도의 주요 내용을 요약하자면 하기와 같음.

1)수주 가능성: 폴란드 부총리는 본계약 체결 가능성이 100% 라고 발언. 우리 나라 산업부 2차관은‘추가적으로 다른 업체와 경쟁입찰 가능성도 없다는 점에 서 사실상 수주를 확정’했다고 강조. 일각에서는 웨스팅하우스의 APR1400 에 대한 수출 제한 소송을 변수로 지목.

2)규모: 15조원 이상(메리츠 추정, 한 기당 50억 달러 가정). 4기까지 지어질 경우 산업부 제2차관은 엘다바 원전(4기, 42.6조원)보다 클 것이라고 설명.

3)타임라인: 2022년말 프로젝트 규모 설정. 2024년 본계약. 2026년 착공 예상.

ㅇ 확실한 수혜 한전기술, 두산에너빌리티, 시공사 선정은 확인 필요.

APR1400을 기반으로 수출하므로 한전기술의 설계 용역, 두산에너빌리티의 기자재 공급 가능성은 매우 높음. 특히 두산에너빌리티는 미국 웨스팅하우스가 수 주한 폴란드 1단계 프로젝트(6~8기, 2026년 착공)에도 일부 주기기(원자로, 증기발생기 등) 공급 가능성이 높아 2024년 원전 관련 수주 기대감 대폭 확대.

다만 시공사 선정은 아직 불확실. 폴란드 1단계(루비아토브-코팔리노) 프로젝 트 추진 당시 대우건설, 두산에너빌리티가 컨소시엄에 참여한 바 있으나, 2단계 (퐁트누프) 프로젝트에 대해서는 어떤 건설사가 참여하게 될지 추후 확인 필요.

현재로서는 현대건설, 대우건설, 삼성물산 등이 잠재적 후보자. 한편, 현대건설 은 미국 웨스팅하우스와 지난 5월 EPC 우선 참여 협상권을 포함한 업무협약을 맺은 바 있어 1단계 프로젝트에 따른 수혜도 기대 가능.

ㅇ 다음 원전 수주는? 우선은 2024년 체코를 기대. 잠재적 후보지도 풍부

다음 기대할 수 있는 원전 수출은 우선 체코 프로젝트(1기~4기). 연내 입찰, 2024년 상반기 우선협상대상자 선정, 2024년 하반기 본계약 예상. 이외에 필 리핀, 카자흐스탄, 영국 등 잠재적인 프로젝트 진행 중. 사우디 프로젝트는 미국 -사우디 간 관계 악화를 감안 시 현재로서는 수주 가능성 높지 않다는 판단.

한편, 국내에서는 신한울 3,4호기 건설 재개가 확정. 이르면 2023년 말, 혹은 2024년 착공이 예상. 2023년 중 관련 사업자 등이 선정될 것으로 예상.

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■ 롯데정밀화학 : 가성소다 강세와 그린소재 성장. 그리고 암모니아 -현대차

ㅇ 투자포인트 및 결론

- 3Q22 실적은 컨센서스 대비 양호한 실적 기록. 4Q22 실적은 정기보수 영향 및 ECH 약세 반영되면서 전분기비 감익 전망.  ECH 약세에도 불구, 가성소다 강세와 그린소재 부문 수익성 개선으로 견조한 이익추이 기대.

- 현 수준에서 DPS 3,000원 이상 가능할 전망. 준수한 배당 수익률과 중장기 그린소재 및 암모니아 사업 성장 고려시 긍정적 관점 유지.

- 목표주가 82,000원으로 하향 조정. 2019~2021 평균 Trading band P/B 0.77x 프리미엄 20% 부여. 프리미엄은 그린소재 사업 구조적 성장 및 가성소다 강세 반영.

ㅇ 주요이슈 및 실적전망

- 3Q22 실적은 매출액 6,285원(-8.4% qoq, 27.7% yoy), 영업이익 1,204억원(-7.0% qoq, +71.5% yoy) 기록하여 컨센서스를 크게 상회하는 양호한 실적 기록. 4Q22 실적은 ECH 약세가 추가적으로 반영될 전망이고, 대정비 시행에 따른 판매 물량 감소로 전분기비 추가적으로 약세 기록 전망.

- 가성소다, 전력비 상승 및 전해조 설비 가동률 저하, 제한적인 증설, 안정적인 수요 성장으로 강세기조 이어질 전망.  최근 ECH 가격 조정 진행 중. 이는 건설시황 악화에 따른 도료용 Epoxy 수요부진 영향으로 판단. 당분간 약세이어질 전망.

- 그린소재 사업 실적은 2020~21년 메셀로스, 식의약용 생산라인 증설이 지속되었으나, 물류비 증대 및 원재료비 상승으로 수익성이 과거 대비 하락했으나, 꾸준히 판가 인상을 진행해 왔고 최근 물류비 하락 등으로 비용이 안정화 되면서 수익성이 과거 수준으로 회복 중. 중장기 성장기대 유효하다는 판단.

- 동사는 최근 세계 최초로 사우디 사빅, 마덴과 총 5만톤 규모 블루 암모니아 도입계약체결. 물량은 크지 않지만, 향후 수소 경제와 관련하여 동사의 암모니아 Trading 노하우가 부각될 수 있 을 전망.

- 주가전망 및 Valuation - 시황 악화와 관련된 우려는 대부분 주가에 반영된 것으로 판단. 배당 수익률을 감안하면 추가적 인 주가 하락 가능성 제한적일 것으로 판단. 저점 매수 구간.

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■  LS Electric 3Q22 Review : 시나브로 사상 최대 실적에 한걸음 더 - 한화

ㅇ 3Q22 Review: 전력인프라 흑자전환하며 실적 서프라이즈

• 3분기 연결기준 매출액 8,389억원(YoY +22.9%), 영업이익 607억원(YoY +50.2%, 영업이익률 7.2%), 순이익 138억 원(YoY +52.0%) 시현. 매출은 당사 추정치 및 시장 컨센서스 대비 11% 상회했으며, 영업이익은 당사 추정치 및 시장 컨센서스를 각각 18%, 22% 상회하는 서프라이즈. 신재생에서 약 100억원의 일회성 비용 발생했음에도 호실적.

• 매출은 신재생부문이 예상을 하회했지만 전력인프라와 자회사 매출이 크게 증가하면서 예상치를 상회. 전력기기의 영업이익률은 20.2%로 2019년 3분기 이후 최대치 기록했으며, 전력인프라도 전분기 영업적자에서 72억원 영업흑자 전환. 자회사도 LS메탈의 영업이익률은 낮아졌으나, 기타 자회사 손익 개선으로 서프라이즈에 기여.

ㅇ 전력인프라 수주잔고 확대로 사상최대 영업이익 달성 무난할 전망

• 전력부문의 수주잔고는 3분기말 현재 1조 7,232억원으로 전년동기대비 97%, 전분기대비 11% 증가. 3분기에 이어 4 분기도 동사의 성장을 견인할 전망.

• 전력기기는 국내 유통물량 감소 등으로 3분기 대비 다소 둔화될 여지 있으나, 자동화 부문은 전기차 수요증가에 따른 전동화 Line 투자 등 기회도 커지고 있는데다, 신재생부문에서의 일회성 비용 소멸 등으로 연간 영업이익은 2018년 영업이익 2,050억원을 넘어설 것으로 전망.

• 투자의견 Buy, 목표주가 78,000원 유지

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■  한화 3Q 리뷰: 한화건설 합병으로 자체사업 성장 기대 - 유안타

ㅇ 한화솔루션·한화건설 실적 개선으로 3Q22 어닝 서프라이즈 기록

㈜한화의 3Q22 연결 매출액과 영업이익은 각각 16.8조원(+25.5% YoY), 9,170억원 (+60.0% YoY)를 기록했다. 컨센서스(매출액 14.4조원, 영업이익 6,414억원) 대비 매출액은 17%, 영업이익은 43% 상회했다. 연결 영업이익률은 4.3%(3Q21) → 5.4%(3Q22)로 소폭 상승했다. 영업이익 증가는 한화건설(OP: 378억원/3Q21 → 750억원), 한화솔루션(OP: 1,783억원/3Q21 → 3,484억원/3Q22) 실적 개선이 주효했다.

별도 매출액은 7,680억원(-6.8% YoY), 영업이익은 570억원(-18.5% YoY)을 기록했다. 영업 이익률은 8.5%(3Q21) → 7.4%(3Q22)로 소폭 하락했다. 방산·모멘텀 부문의 매출액은 4,140억원(-16.2% YoY), 영업이익 410억원(-6.5% YoY)을 기록했다.

매출액 감소는 방산 부문의 대형프로젝트 종료, 모멘텀 부문 고객사 투자 시기 이월 등 CAPEX 위축 기조에 따른 영향이다. 암모니아 사업 호황 덕에 글로벌 부문의 매출액은 3,540억원(+7.1% YoY), 영업이 익 160억원(-39.3% YoY)을 기록했다. 전년 대비 원유 가격 하락으로 유화 사업 기고 영향 나타나면서 수익성이 부진했다.

ㅇ 한화건설 합병 완료. 외형 성장 기대

11월 1일자로 ㈜한화와 한화건설 합병이 완료됐다. 11월 2일에는 방산 부문 분할 후 11월 30일에 방산 부문은 에어로스페이스로 매각 예정이다. 방산 부문의 매각가는 7,860억원이다. 23년 1월 3일에는 한화정밀기계 사업을 5,250억원에 인수 예정이다.

이번 인수 합병을 통해 ㈜한화는 소재, 장비, 인프라 부문으로 사업을 전문화하고, 성장성을 확보하겠다는 전략이다. 중장기적으로는 반도체 공정 장비 분야의 전문업체로 변신하겠다는 청사진을 제시했다.

방산 부문 매각에 따른 외형 축소는 한화건설 합병을 통해 그 이상으로 상쇄할 전망이다. 한 화건설의 수주 잔고는 15.37조원을 기록하고 있으며, 금년 3분기 누적 수주실적은 2,959억 원에 달한다.

ㅇ 목표주가 3.8만원 하향 조정. 투자의견 Buy 유지

사업 재편과 자회사 지분가치 하락을 반영하여 목표주가를 3.8만원으로 하향 조정한다. 이번 재편을 통해 한화생명에 대한 지분 가치가 플러스됐고, 한화건설은 사업부 실적으로 반영되면 서 자체 사업가치가 높아졌다.

대신 한화건설의 순차입금이 차감 요소로 반영되면서 NAV가 기존 추정 대비 축소됐다. 특히 대우조선해양 인수 작업이 내년 3월 21일까지로 예정되어 있어, 동 기간 중 대우조선해양의 실적이 ㈜한화 투자자 심리에 크게 영향을 미칠 것으로 전망 된다.

긍정적인 부문은 ①구조개편 이후 차입금/EBITDA 배율이 10배에서 7배 이하 수준으 로 하락할 전망이며, 재무구조 개선과 현금흐름 창출 능력 개선으로 중장기적인 성장 기반을 마련하게 되는 효과가 나타날 전망이다. ②한화건설 합병으로 별도 부문의 실적 개선 폭이 크 게 나타날 전망이다. 한화건설의 21년 영업이익은 1,804억원에 달했다.


[컨퍼런스콜 Q&A]

Q) 이라크 건설 계약 해지에 따른 영향.

- 계약을 해지할시 상호간의 협의 후 정산을 실시, 협의가 원활하게 진행될시 상계의 형태로 진행이 예정되어 오고가는 현금은 크게 없음, 단 협의가 잘 진행이 안되면 중재의 방식으로 가거나 비용이 발생할 위험이 있음, 그러나 현 이라크의 정치안정화가 진행 중인 것은 긍정적.

- 협의에 따라 많은 것이 달라질 수 있음, 협상에 따라 공사재개까지도 가능한 만큼 현재로서는 모든 가능성이 열려있음.

- 이라크는 관련계약 유지를 위한 현지비용이 발생 중, 계약해지에 따라 현지철수시 관련비용은 손익에 일부 긍정적일 것으로 예상.

Q) 건설 건축부문 수주잔고 중 주택비중.

- 국내 수주잔고 기준 건설 약 16조원, 이중 6조원은 풍력발전과 같은 신재생 에너지, 3조원가량이 주택으로 주택의 비중이 상대적으로 낮음.

Q) 이라크 매출이 빠질시 연간 매출 가이던스에 주는 영향- 본래 국내 건설 매출을 기준으로 가이던스를 제공을 해 왔기에 가이던스 자체에 큰 변화는 없을 것.

Q) 금리 상승, 수요 변화 관련 글로벌 부문 내년 전망이나 가이던스  - 글로벌 원가랑 판가의 변동성이 굉장히 큰 상황이어서 예측이 힘듬, 매출의 경우 증 가할 것으로 예상이 되나 정확한 수치를 이야기 하기에는 어려움이 있음.

Q) 별도 손익과 관련해서 방산부문이 빠져나갈시 생기는 변화 .

- 방산부문의 매출 1.5조에서 2조 원 사이에서 발생해 오고 있었음, 올해는 이 수치보 다 조금 적게 기여할 것으로 예상.

- 방산부문 분할과 건설 부문 합병 완료 후 추후 실적 발표 시 매출 부분에 대해서는 세부적인 부문별로 설명, 영업이익의 경우 전체 부문을 묶어서 발표할 예정.

Q) 건설 부문을 합병하는 구조 개편 이후 배당정책 변경 가능성.

- 실적 악화 와중에도 그동안 배당을 유지해 왔으며 절대적인 배당액 기준으로는 지속적으로 올려서 우상향 할 계획이나 정책적인 면에서는 크게 이야기할 부분이 없음..

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■ SK바이오사이언스 3Q22 Review: 단단해지기 위한 시간이 필요 - NH

- 3분기 별도 기준 매출액 911억원(-59% y-y), 영업이익 214억원(-79% y-y)으로 다소 아쉬운 실적 발표. 실적 부진의 주요 원인은 1) 주요 수익원 노바백스향 위탁생산(CMO) 매출 부진, 2) 스카이코비원 아쉬운 정부향 판매 실 적(60만도즈) 탓. 3분기 저조한 위탁생산은 노바백스와 지난 7월 새롭게 체결한 변이주 생산 기술이전 진행 탓. 한편, 정부 선구매한 스카이코비원 원액 전량 올해 매출 인식될 예정으로, 올해 원액 매출 1,400억원 수준으로 전망

- SK바이오사이언스는 지난 9월 자체 코로나19 백신 스카이코비원 오미크론 변이(BA.1/BA.5)에 대한 연구자 임상 결과 바탕으로 국내 식약처로부터 부스터샷 권고 획득. 해당 연구자 임상 데이터는 기존의 기초 접종, 동종 접종 임상 데이터와 달리 5개 대상 기본접종군(아스트라제네카, 화이자, 모더나, 얀센, 아스트라제네카-화이자) 대상 3차 교차 접종 결과라는 점에서 의미가 있음. 해당 임상에서 스카이코비원 3차 접종 후 오미크론 변이에 대한 교차 중화능 상승 효과 확인.

다만 기존 1,000만 도즈 이외의 정부향 추가 공급 계약은 아직 논의하기 조심스러운 단계. 한편, 스카 이코비원 해외판매 허가 위한 영국/유럽 CMA 신청 및 WHO EUL 등재 위한 서류 제출 완료한 상황. 특히 스카이 코비원 주요 판매 후보 국가들은 WHO 허가에 기반하여 백신 공급이 가능하여, WHO의 EUL 등재 위한 노력하는 중. 최근 글로벌 백신 개발사들 민간시장 판매 가격 인상은 전체 시장 관점에서 긍정적이나 당사의 가시적인 매출 개 선 효과를 기대하기는 어려워 보임.

- 또한, 최근 노바백스와 일본 후지필름 CMO 계약 종료에 따라 시장 우려 존재하나, EU GMP 인증 공장을 보유한 SK 바이오사이언스는 노바백스 입장에서 중요한 파트너사. 특히, 올해 7월 노바백스와 오미크론 변이 백신 원액 및 완제 생산 계약 새롭게 체결하는 등 견조한 파트너십 유지 중

- 한편 SK바이오사이언스는 mRNA 신규 프로젝트를 통해 코로나19 이후 포트폴리오 강화를 꾀하고 있음. 최근 CEPI 로부터 mRNA 백신 개발 자금으로 최대 1.4억달러 지원받음. 해당 자금 활용하여 5년 내 일본뇌염 백신(상업화 단계) 및 라싸열 바이러스(상업화 전단계) 개발할것. 이를 통해 향후 성장성이 높은 mRNA 백신 포트폴리오 강화를 꾀 하는 목적. 또한, 향후 mRNA 핵심 기술을 확보를 위해 외부 업체와 파트너십, L/I 등을 지속적으로 검토할 계획이라 고 밝힘.