10월25일 관심자료

■ 외국인 순매수, 지속 가능한가 - 리딩

ㅇ 글로벌 증시구도로 살펴보는 외국인 순매수의 지속성

올 하반기부터 외국인 순매수가 유입 중(5.2 조원)인데, 글로벌 증시구도 측면에서 지속 가능성을 점검하고자 함. 먼저 최근 중국 증시와의 주가 탈동조화 경향이 두드러지고 있는데, 일반적으로 한국과 중국 간의 밀접한 교역규모를 감안하여 한국 금융시장을 중국에 대한 대용수단(proxy)으로 간주하던 외국인 투자자의 기존 매매행태와는 차별화된 점이 수급변수에 반영 중임.

미 중간선거 국면 이전 자국 산업보호의 강화 수단이 된 인플레이션방지법(IRA)에 대한 한국과 중국의 상반된 영향, 중국 당대회 이전 코로나 봉쇄조치에 따른 경기위축 등으로 판단함.

양국은 MSCI 신흥국지수의 핵심 국가로서 패시브 추종자금의 영향을 함께 받으나, 미 연준의 고강도 긴축에 따른 달러강세로 인한 글로벌 펀드플로우의 위축 국면임. 따라서 최근 한국증시로 유입된 외국인자금은 신흥국 전체에 대한 배분 성격보다는 한국 만의 차별화된 핵심주력 기업에 대한 저가매수 성격의 스마트머니일 것으로 추정함.

대표적으로 중국 그림자금융 악재로 부진했던 2015~2016 년의 경우 한국증시는 외국인 투자자의 상대적인 선호현상을 보였음. 즉 중국 내부악재에 대한 피난처 및 대체재로서 한국증시는 일부 기능한 바 있음. 또한 반도체 경기 회복기에 진입했던 2016~2017 년의 경우 국내 반도체(SK 하이닉스) 및 하드웨어(삼성전자, LG 엔솔) 업종으로 외국인 지분율이 꾸준히 상승하면서 IT 경기 회복 초기에도 차별화된 외국인 반응을 이끄는 것으로 해석함

북미계 외국인투자자는 글로벌 하우스뷰에 따른 섹터비중 조정의 영향이 국내 IT 대표주에 대해서도 투영될 것임. 국내 IT 업종의 외국인 지분율이 역사적 저점에서 바닥탈출(Bottom out) 시도 중인 것과 유사하게 미국 증시 내 반도체(마이크론테크놀로지) 비중 역시 3 년래 저점수준에서 바닥탈출 중임

미국 투자사이클의 선행지표인 투자전망 서베이는 역사적 저점수준이며, 동행지표(고정자산투자) 역시 하향세라는 점에서 글로벌 IT 는 과잉투자 위험이 크지 않은 점도 향후 자산효율을 높여줄 요인으로 파악함

ㅇ 결 론

▷ 중국 당대회 및 미국 중간선거 등으로 불거진 중국악재 속에 외인투자대상으로 한국증시는 중국증시를 대체하는  대체재 역할 가능할 것임  : 한국증시와 중국증시의 디커플링요인이 되고 있음.

▷ 국내 반도체 및 하드웨어 업종의 외국인 보유율은 역사적 저점에서 Bottom out : 미국증시 내 반도체(마이크론테크놀로지)의 비중 추이도 유사한 양상.

▷ 글로벌 재고 및 투자순환 상 바닥국면으로 레벨상 바닥탈출 가능성이 높아진 점도 IT 경기에는 긍정적이며, 외국인 순매수의 지속성을 높여줄 것으로 판단함.

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■ 홍콩 금융시장 발작: 시진핑 집권 3기 공포 -하이

ㅇ 홍콩 H 지수 급락, 시진핑 1인 체제 혹은 ‘시진핑 마이웨이’에 대한 공포감 반영

 중국 당 대회 이후 시진핑 체제에 대한 리스크가 중국 본토 증시는 물론 홍콩 증시를 강타함. 알리바바 -11.4%, 텐센트 -11.4% 등 빅 테크 주가 급락으로 홍콩 H 지수가 7.3% 급락하였고 상하이지수 역시 약 1.4% 하락, 3000 선이 재차 무너짐.

 역외 위안/달러 역시 7.326 위안까지 급등하면서 역외 위안화 가치도 2010 년 거래를 시작한 이래 최저치로 하락함.

 시진핑 주석의 집권 3 기가 이미 예정된 상황에서도 홍콩 H 지수 등 중화권 증시의 불안이 확산된 배경은 신 지도부, 즉 상무위원(시진핑 주석 포함 7 명)이 모두 시자쥔(시진핑의 옛 부하)으로 채워지는 등 사실상 시진핑 1 인 통치제제 현실화에 대한 공포감이 작용한 것으로 판단됨.

 당사의 지난 17 일자 보고서(리스크의 꼬리 물기: 엔 초약세 및 홍콩 불안)에서 지적한 바와 같이 중국 경제의 사회주의 정책 노선 강화에 따른 저성장 리스크와 함께 미-중 갈등이 더욱 격화될 공산이 커짐.

 우선, 시진핑 주석이 강조하고 있는 ‘공동부유(=중국 특색사회주의)’ 강화로 빅 테크 기업에 대한 규제는 더욱 강화될 가능성이 커졌고 미-중 기술패권에서도 자강론에 기반해 미국과의 대립 국면이 격화될 수 있음을 금융시장이 크게 우려한 것으로 해석할 수 있음. 여기에 시진핑 1 인 체제에 대한 미국 등 서방측의 우려의 시각 역시 그나마 자본 유출이 자유로운 홍콩 증시를 중심으로 반영된 것임.

ㅇ 단기적으로 중화권 금융시장이 안정을 화복할 모멘텀 부재.

 최근 글로벌 금융시장이 경제적 요인뿐만 정치적 불확실성에 의한 변동성이 확대된 상황에서 국제사회가 다소는 예상치 못한 중국내 정치 상황에 대한 우려가 글로벌 금융시장, 특히 아시아 금융시장에는 큰 악재로 작용할 수 있음.

 특히, 3 분기 중국 GDP 성장률이 전년동기 3.9%로 시장 예상치 3.3%를 상회했지만 주요 경제지표인 소매판매 및 고정투자증가율은 시장 예상치를 하회했고 부동산 가격 하락세도 이어지는 등 중국 경기불안은 지속되고 있음도 불안요인임.

 연말/연초 중국 정부가 경기부양을 위한 또 다른 부양책을 내놓기 어렵다는 점을 고려하면 중국은 물론 홍콩 금융시장의 불안 혹은 발작 현상이 빈발할 여지가 높아짐. 무엇보다 당사가 지적해왔던 홍콩 달러 등 금융시장의 불안이 확산될 가능성은 한층 커짐. 대표적으로  24일 홍콩 은행간 금리 급등은 홍콩 금융시장 경색 현상의 한 단면임.

ㅇ 중화권 금융시장, 특히 홍콩 금융시장 발작 현상이 아시아 금융시장으로의 전이 여부를 주목할 시점.

 지난 주말을 기점으로 달러 강세가 주춤해지고 글로벌 주가 역시 반등하면서 24 일 장초반 큰 폭 하락 출발했던 원/달러 환율이 하락 폭을 반납하고 보합권에서 장을 마감한 현상은 국내 신용경색 우려도 있지만 상당부문 중화권 금융시장 불안에 기인하고 있음.

 영국 국채 시장 쇼크에 이어 홍콩 등 중화권 금융시장 불안 흐름을 주시해야 할 시점.

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■ 현대차 : 예상보다 컸던 금리인상 효과 -현대차

ㅇ투자포인트 및 결론

- 3Q22 영업이익은 1.55조원(-3.4% yoy, OPM 4.1%) 기록, 컨센서스 45.5% 하회. 일회성 품질 비용 1.36조원을 감안해도 최근 시장 기대치 3조원 초중반과 당사 예상치를 하회하는 실적. 원 가상승 최대 반영, 美 금리 급격 인상으로 HCA의 수익성 악화가 기대보다 컸기 때문.

- 업황의 악화인지 마찰적 수익성 위축인지 구분할 필요. 최소 1H23까지 공급망 회복 지연과 정 점 대비 낮은 재고로 수익성 중심의 완성차 실적 개선이 지속될 전망.

빠른 금리 인상과 일회성 품질 비용에 따른 일시적 금융/자동차 수익성 위축과는 구분할 필요. 투자의견 BUY 유지, 목표 주가 기존대비 7.7% 하향한 240,000원 제시, 목표가 업종 Top-pick 유지.

ㅇ 주요이슈 및 실적전망

- 3Q22 Review: 일회성 품질 비용 반영과 기대보다 낮은 금융부문 손익으로 기대치 하회.

1) 매출액 37.7조원(+30.6% yoy, +4.7% qoq), 영업이익 1.55조원(-3.4% yoy, -47.9% qoq, OPM 4.1%), 지배순이익 1.27조원(-2.7% yoy, -54.6% qoq) 기록.

2) 영업이익기준 컨센서스 2.85조원(OPM 7.9%)과 당사 추정치 1.92조원(OPM 5.3%)을 각각 45.5%, 19.1% 큰 폭으로 하회. 일회성 품질비용 1.36조원을 감안해도 예상치 하회.

3) 요인: 기대보다 컸던 원가 상승과 금리 인상 효과.

- 전년동기대비 영업이익은 요인별로 환율 4,740억원, 볼륨 5,990억원, 믹스 4,420억원 증가 기 여했으나, 일회성 품질비용을 포함한 비용 증가 1.378조, 금융 1,920억원 감소 기여.

- 부문별 영업이익은 자동차 9,520억원(OPM 3.2%), 금융 5,680억원(OPM 6.5%), 기타 1,610 억원(OPM 7.0%) 기록(일회성 비용 감안 자동차 부문 조정 포함 2.37조원(OPM 8.0%)).

- 일회성 엔진 품질비용 지급 1.36조원 지급, 미국 기준금리 급등에도 소비자 가격 전가까지의 시 차로 HCA 수익성 위축(금융 OPM 2Q22 13.7% vs. 3Q22 6.5%)되며 기대보다 3,000억원 낮은 이익, 원가 상승분이 피크 반영되며 원가율이 소폭 상승해 시장 기대와 당사 예상 미달.

- Key Takeaways: 업황의 악화인가 혹은 마찰적 수익성 위축인가.

1) 공급 충격 장기화와 소진된 재고가 한계에 달함에 따라 비탄력적인 공급 회복과 낮은 재고 수 준은 지속될 것으로 전망. 이는 원가와 인건비, 에너지비 등 비용 증가 사유에도 이를 극복한 우 호적 가격 환경이 수익성을 지속 개선하는 방향으로 전개하는 중요한 요인.

2) 다만 급격한 금리 인상과 품질비용 지급으로 업황 악화, 감익 전환에 대한 시장 우려도 상존. 특히 2023년 말까지 생산 안정화 과정 중 나타날 수 있는 소폭의 재고 반등이 구조적 공급 과잉 국면으로 전환 시그널인지 파악하는 것이 향후 관전 포인트.

ㅇ 주가전망 및 Valuation

- 2H22 이후 경기침체 기대로 인한 자동차 수요 둔화 우려 등 불확실성 확대에 기대치 않았던 품질 비용과 예상에 못 미친 실적은 주가의 부정 요인.

다만, 금리 방향성이나 타 산업의 지표와 달리 수요위축으로 판단할 실물 지표가 현재로는 부재해 당사 예상하는 1H23까지 공급자 우위의 시장이 단기 공급과잉으로 전환될 것이라 판단하기도 어려운 상황으로 판단.

- 현재 주가는 조정된 이익 기준 P/E 밴드 하단 미만으로 4Q22 판매 실적 개선세를 확인하며 저점에서 반등할 것으로 기대.

美 IRA 수혜 조건 완화나 글로벌 수요 둔화 우려 완화시 주가 상승 모멘텀이 될 것이며, 러시아 법인 상각 진행 여부가 하락 리스크가 될 것.


ㅇ 질의응답 1. IRA 대응 방안 업데이트

- 생산/판매: 10월 25일 미국 전기차 전용 신공장 기공식(25년초 양산계획).

- 시장과 경쟁사 상황 등을 감안하여 탄력적인 가격과 판매채널 정책을 수립할 것.

- 배터리 부품:

핵심 부품을 안정적으로 조달할 수 있도록 합작법인 설립 등 다각적인 현지화 방안 검토 중. 특히 배터리 Value Chain의 경우 미국 다른 지역에서도 유사한 규제가 예상됨.

해당 지역 공급망 및 리사이클링 등에도 적극 참여할 것. 향후 법안의 세부 규정과 미국 내 당사의 판매 상황을 고려한 적절한 대응을 통해 전동화 목표 달성할 것.


ㅇ 질의응답 2. 아이오닉6 초기 실적 및 향후 사업계획

-E-GMP를 적용한 세 번째 모델. 8월 사전계약 첫 날 37,446대 예약 실적 기록(국내 완성차 역대 최대) -OTA 기술 적용 범위를 기존 인포테인먼트 시스템 뿐만 아니라 주요 전자 제어장치까지 확대.

- 내비게이션 기반 스마트 크루즈 컨트롤, 고속도로 주행 보조, 원격 스마트 주차 보조 등 자율주행에 근접한 기능을 확대 적용.

- 올해 판매 목표 1.5만대로 설정, 3분기말 기준 2,660대 판매. 올해 말 유럽 권역, 일반 지역, 내년 초에는 북미 지역까지 판매지역을 확대할 계획.

- 전기차 판매 목표를 22만대 대비 약 40% 이상 확대할 계획. 아이오닉6는 이 중 20% 수준인 6만대 이상 판매 목표.


ㅇ 질의응답 3. 원자재 가격 상승 대응 방안.

- 협력사 자체 조달에 의존하던 기존 방식에서 탈피. 구매, 연구소, 판매, 재경 등 전 부문이 참여하는 원자재 협의체 신설.

-6대 원자재 관리 항목 선정: 냉연 강판 등 철판류, 알루미늄 등 비철금속류, 플라스틱 등 석유화학제품류, 귀금속류, 리튬/니켈 등 친환경차소재류, 네오디뮴 등 희토류.

- 시황 변동 상시 모니터링 및 당사 손익 영향 자동 산출 시스템을 구축하여 운영 중.

1) 중장기적으로 원자재 직접 구매와 장기 공급 계약을 추진하고, 연단위 물량 확정 계약과 파생상품 등 금융상품 헷징을 통해 원자재 공급 안정성 및 수익성 확보할 것.

2) 연구소를 중심으로 원자재 관련 중장기 기술개발 과제를 선정하여 원가 절감을 위한 R&D를 보다 근본적이고 지속적으로 실행할 것.

- 현재 추진 중인 기술 개발 방향성: 소재 대체 기술, 국산화 공동개발, 소재 재활용 기술, 원자재 저감 기술.

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■  포스코케미칼 : IRA의 나비효과 -NH

[IRA 발표 이후 OEM들의 러브콜 쇄도. 연말~연초 다수의 수주들 구체화 예상하고, 이를 반영해 2025년 EBITDA 전망 치 83% 상향]

ㅇ 목표주가 270,000원으로 상향

- 투자의견 Buy 유지하고, 목표주가 27만원으로 66% 상향. IRA 효과를 반영하기 위해 실적적용 시점을 2024년(기존 EBITDA 7,821억원)에서 2025년(신규 EBITDA 2.1조원)으로 변경하고,

멀티플은 에코프로비엠과 엘앤에프 평균치(10.1배)를 10% 할증한 11.1배를 적용. 종합 2차전지 소재업체라는 점과 모회사의 원재료 소싱 경쟁력을 반영.

- 목표주가 상향의 이유는 실적 추정치의 상향조정. 2024년 EBITDA와 2025년 EBITDA를 종전 추정치 대비 각각 33%, 83% 상향. 실적 전망치의 변경은 양극재 사업부의 신규 수주에 기반함.

IRA 발표 직후 OEM들의 벤더 선정 기준에 ‘스펙’과 ‘가격’ 외 ‘역내 조달/제조 능력’이 추가. 모회사의 주요 광물(니켈, 리튬 등) 소싱 능력부터 동사의 전구체, 양극재 제조기술까지 수직 계열화 경쟁력이 부각되며 OEM들의 러브콜이 쇄도하고 있음.

- 이를 반영한 2025년 양극재 Capa는 기존 34만톤(캐나다3만톤+미국6만톤) → 46만톤(캐나다9만톤+미국12만톤) 으로 상향.

출하량 가정은 기존 20만톤 → 29만톤으로 46% 상향 조정. IRA 세부 내용이 확정되는 연말~연초 다수 의 수주들이 구체화될 것으로 기대.

ㅇ 3Q22 review: 양극재가 다했다.

- 3Q22 매출액은 1.0조원(+109% y-y, +31% q-q), 영업이익은 818억원(+160% y-y, +48% q-q)으로 컨센서스 를 각각 26%, 48% 상회.

양극재 판가 인상(+21% q-q), 판매량 증가(+25% q-q), 재고 효과로 매출액과 영업이 익 모두 극대화된 영향.

음극재는 판매량 증가(+27% q-q), 판가 인상(+15% q-q) 효과로 호실적 기록. 에너지소 재 부문(양극재+음극재) 영업이익 비중은 85%로 1Q22(55%) 이후 가장 높은 이익 기여 시현.

- 4Q22 매출액(9,840억원)과 영업이익(797억원)은 에너지소재 부문의 호실적이 이어지며 컨센서스를 각각 12%, 41% 상회할 전망.

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■ 엘앤에프 : 그칠 줄 모르는 물량 효과 -신영

ㅇ 분기 1조 매출 경신

엘앤에프의 3분기 매출액과 영업이익은 각각 1.27조원, 847억원(영업이익률 6.7%)을 전망 함. 5월 신규 가동한 구지 2공장 Phase 1(4만t)이 3분기 중 본격 가동을 개시하였으며, 이 에 힘입어 출하량은 2분기 대비 25% 증가한 것으로 추정함.

대구지역 월별 양극재 평균 수출 가격은 8월 이후 하락 전환 하였지만, 3분기 평균 수출 가격(43$/kg)은 2분기 대비 12% 증가하였으며, 동사의 양극재 판가 또한 전 분기 대비 12% 증가한 것으로 추정함.

ㅇ 테슬라 향 출하량 견조, 4분기도 성장 지속

앤드 유저 기준 3분기 전체 매출액 중 테슬라(NCMA) 매출 비중은 75%로 확대된 것으로 파악됨. 테슬라 상해, 베를린 기가 팩토리 생산 능력 확대와 맞물려 NCMA 양극재 주문량은 지속 증가하고 있으며,

4분기 원/달러 평균 환율이 1,426으로 높은 수준을 유지하고 있는 점 또한 긍정적임. 4분기 양극재 출하량은 3분기 대비 12%, 매출액은 1.37조원으로 8% 증가할 것으로 추정함.

ㅇ 경쟁사 대비 저평가. 투자 의견 매수, 목표주가 380,000원 유지

최근 3개월 이차전지 업종의 조정과 함께 동사의 하이니켈 양극재 기술 수출 불허 이슈로 미국 진출에 대한 불확실성이 제기되며 8월 이후 동사의 주가는 12% 하락하였음.

다만, 단독 진출 시나리오를 포함한 재심사를 요청할 계획이며, 이후 미국 진출은 빠른 시일 내에 가시화될 것으로 예상함. 미국 투자 확정 시, 기 제시한 가이던스 외 추가 Capa 상향 가능 성이 있다는 점 또한 긍정적임.

10/24 종가 및 Bloomberg 추정치 기준 24년 예상 P/E, EV/EBITDA 각각 14배, 10배에 거래되고 있으며, 향후 실적 전망치와 보유 고객사 감안 시 국내 양극재 업체 중 밸류에이션 매력 가장 높다고 판단함. 투자의견 매수 및 목표주가 380,000원 유지함.

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■  켐트로스 : 3공장 증설에 양극용 바인더 까지 - CTT 리서치

ㅇ 종합 화학소재기업 켐트로스

동사는 2 차전지전해액첨가제, 반도체공정, 디스플레이, OLED, 의약품 및 산업용 특수 접착 소재의 제조 및 판매를 주요 사업으로 영위하고 있고, 크게 첨단소재사업부와 융합소재사업부로 구성되어 있다.

전기, 전자 소재, 화합물 중간체, 산업용 접착제, 원료의약품 등 다양한 산업에 적용되는 소재를 제조하는 종합 화학소재 전문기업으로, 오랜 기간 축적된 합성기술과 노하우를 기반으로 독자적인 기술력과 우수한 품질을 인정받고 있으며, 신규사업으로 불소계 고분자 제품인 PVDF 와 이오노머 양산을 위해 개발 중이다.

매출비중은 폴리머소재 32%, 2 처전지 전해액첨가제 23%, 반도체공정 9%, 디스플레이 8% 순서이다


ㅇ 수요가 넘쳐난다! 4Q22 중 3 공장 추가 증설

동사는 2 차전자 전해액 첨가제의 강력한 수요에 대응하기 위해 4Q22 중 기존 3공장의 여유부지에 추가 증설할 계획. 이미 2021년 10월 전환사채 200억 발행을 통해 자금조달을 완료.

현재 동사의 생산능력은 최대 효율의 Product Mix 기준으로 1,000 억 규모. 여기에 4Q22 3 공장 추가 증설을 통해 약 500억 규모의 생산능력을 추가로 확보해 총 1,500억 규모가 되는 것. 넘쳐나는 수요를 증설로 빠르게 대응하여 동사의 실적은 한단계 더 레벨 업 될 것.

ㅇ 양극용 바인더(PVDF) 국내 유일 국산화 진행 중

PVDF 는 불소계 고분자로 양극용 바인더에 사용되는 소재. 양극용 바인더는 전해액 내에서 양극에 활물질들이 알루미늄 기재에 잘 접착되게 하는 역할. 현재 양극용 바인더는 일본 구레하, 벨기에 솔베이, 프랑스 아케마 社 등을 통해 전량 수입에 의존.

국내 시장규모는 매년 15% 이상 성장해 현재 약 1,300 억(5,300 톤) 규모에 이르고 있음. 양산이 시작되면 시장성장률을 감안해 점진적으로 M/S 50%인 매출액 700 억까지 무난하게 성장할 수 있을 것으로 예상.

이는 2021 년 동사 전체 매출액 483 억의 약 1.5 배에 달하는 수준으로 실적이 퀀텀 점프할 수 있는 강력한 모멘텀으로 작용할 것. 고객사와 활발하게 테스트 중으로 본격적인 양산까지 그리 멀지 않은 것으로 추정됨.

ㅇ 2022 년은 실적 레벨업 원년!

2022 년은 매출액 617 억(+27.8% y-y), 영업이익 48 억(+25.3% y-y-)으로 상장 이후 처음으로 600 억대로 진입하는 원년. 매출 성장의 주된 이유는 2차전지 전해액 첨가제 성장이 본격적으로 나타나기 시작했기 때문.

2023년은 3공장 추가 증설에 따라 또 한번의 실적 레벨업과 양극용 바인더 양산으로 퀀텀 점프까지 가능한 상황. 2023년 실적은 매출액 777 억(+25.9% y-y), 영업이익 86 억(78.9% y-y)로 추정되나 이는 양극용 바인더 양산에 다른 실적은 포함하지 않은 숫자.

2023F PER 24.7x 로 Peer 인 천보의 2023F PER 27.2x 대비 저평가 상황이고, 전해액 사업에서 양극재 사업으로 확장이 시작되는 국면이기에 Valuation Premium 을 받게 될 것.

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■ 현대에너지솔루션 : 미국 태양광 판가 지속 상승의 Implication -현대차

ㅇ 투자포인트 및 결론

- 당초 qoq 감익을 예상했으나, 개선되면서 당사 전망치를 상회하는 호실적 기록. 동사는 9월부터 본격적으로 미국향 모듈 판매 시작. 미국은 모듈 부족으로 ASP 지속 상승

- 한국, 미국향 태양광 모듈 수출 물량 사상 최고 수준. 판가도 지속 상승. 중국산 태양광 제품 규 제로 미국에서 점유율 상승.

- 4분기도 ASP가 높은 미국향 물량 증대로 호실적 이어갈 전망. 목표주가는 EV/EBITDA multiple 9.0x를 적용하여 80,000원으로 상향. 단기적으로 환평가 손실이 발생하여 현금흐름 기준 Valuation으로 변경.

중국 태양광 업체들 중 셀/모듈 중심의 업체인 Jinko Solar와 Canadian Solar가 각각 EV/EBITDA multiple 20.3x, 9.5x 거래 중. 이들의 컨센서스 OPM은 각각 1.2%, 3.8%로 동사에 대비해서 현격히 낮음. Target Multiple 9.0x는 보수적인 수준.

ㅇ주요이슈 및 실적전망

- 현대에너지솔루션 3Q22실적은 매출액 2,683억원(+1.6% qoq, +79.3% yoy), 영업이익 303억 원(+27.5% qoq, 흑전 yoy) 기록하여 당사 전망을 대폭 상회하는 어닝 서프라이즈 기록

- 동사는 3분기 말부터 한국 모듈 업체를 통해 미국향 물량을 확대. 국내 물량 축소로 대응

- 미국은 UFLPA(위구르 강제노동 방지법: Uyghur Forced Labor Prevention Act) 발효 이후 모듈 숏티지가 지속. 판가 지속 상승. 반면, 한국 수출입통계상 미국향 우리나라 태양광 모듈 수출 물량 및 단가 매월 사상 최대치를 경신. 미국이 UFLPA를 시행한 6월 이후 더욱 강화

- 미국은 기존 개별 기업 대상으로 부과되는 WRO(인도보류 명령: Withhold Release Order) 조치를 신장지역 전체로 확대해 일응추정 원칙 적용. 결국 생산과정에서 중국산 제품이 덜 사용된 한국산 태양광 제품을 더욱 선호할 수 밖에 없는 상황.

WRO 조치 면제를 적용 받기 위해서는 공급망 전반에 걸쳐 강제노동이 사용되지 않았음을 수입업자가 입증해야 하며, 수입품목이 강제노동과 관련이 없다는 명확한 증거 제시되기 전까지 강제노동과 결부되었다고 간주하는 강력한 조치.

- 미국은 ITC 세액공제 혜택이 당초 2023년부터 26%--> 22% 하향조정 될 것으로 예정되었으나, IRA 통과로 30%로 상향조정. 올해도 지난해와 같은 26%로 동결될 것으로 전망되었으나 30% 로 상향. 향후 10년간 적용.

이에 따른 태양광 설치 수요 강세. 모듈 가격이 상승하더라도 미국 내 화석에너지 가격 상승에 따른 전력요금 상승과 ITC 세액공제 혜택으로 이를 상쇄할 수 있을 것으로 전망. 4분기는 계절적 성수기로 수요 강세 이어질 전망.

- 미국내 경쟁 심화 우려는 시기상조. 미국 태양광 시장은 올해 15GW에서 2025년까지 38GW로 성장 할 것으로 전망되나. 미국 내 태양광 생산 설비는 6.8GW에 불과. 미국 내 증설 예정인 모듈 설비는 20GW에 미치지 않는 것으로 파악됨. 여전히 숏티지는 지속. 판가 강세 이어갈 전망.

- EU 역시 강제노동이 결부된 제품 수입 금지 법안을 지난달 발표. 결국 미국 시장과 같은 흐름 이 어갈 가능성 높다는 판단.

ㅇ주가전망 및 Valuation

- 중국 셀/모듈 업체들 대비 OPM이 더욱 높은 상황. Discount 받을 이유는 없음. 저평가 상황.

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■ 롯데관광개발: Hidden Card, 전세기- 키움

ㅇ 3분기 영업손실 145억원(적지) 컨센 하회

3분기 매출액 629억원(yoy +109.7%), 영업손실 145억원(적지)을 전망한다. 3 분기 여름 성수기 효과로 호텔 OCC 55%, ADR 320천원을 예상하여 탑라인 성장이 나타나겠다. 또한 8~9월 시작된 동남아VIP 모객은 월별 50억원 수준의 카지노 실적 기여가 발생해 3분기 카지노 매출액 223억원(yoy +172.0%)을 전망한다.

급격한 트래픽의 증가가 아니라면 동사의 호텔 및 카지노와 관련한 영업비용은 안정적으로 유지될 전망이다. 하늘길 재개가 핵심 포인트이다.

ㅇ 전세기 활용, Hidden Card를 꺼내다

동사는 여행사업부의 전세기 운항 노하우를 활용 제주 국제공항 정상화 전 제 주 직항노선 부족에 따른 제약을 극복하고자 한다. 일본과 운항이 재개되며 인천, 김포, 부산의 국내 외국인 카지노 실적이 반등했던 점을 고려하면 하늘길 확장은 즉각적인 실적 개선으로 이어질 가능성이 높다.

특히 11월부터는 도쿄, 오사카 항공노선이 회복되어 일본 카지노VIP 및 Mass 고객 방문으로 카지노와 비카지노의 실적이 동반 개선될 것으로 판단한다. 또한 2019년 마카오 입국 여행객 합산 비중 20%를 넘기는 홍콩과 대만에 대한 하늘길 재개도 계획되어 있어 부족했던 외국인VIP 수요를 채우는데 기여를 할 것이다.

전세기 운영과 직항노선 확대에 대한 효과는 1천명 모객 당 분기 OCC 1.4%, 카지노 매출액 최소 50억원 이상의 기여를 예상한다. 카지노VIP 특성상 재방 문에 의한 규모 확대가 이루어지는 점을 고려하면 누적 방문에 의한 레버리지 성과는 더욱 뚜렷해질 것이다.

ㅇ 눈높이를 낮출 필요는 없다

중국VIP에 대한 확실한 타겟팅이 강점인 동사는 중국의 제로코로나 정책 유지 로 재개방 시점이 불확실해지며 주가 부진을 겪고 있다. 하지만 제주 국제공항이 중국 외 모객에 대해서는 열위인 점을 고려하면 이번 전세기 운영을 통한 모객은 고객 확장 및 실적 안정성을 높일 수 있는 포인트이다.

서울, 인천의 카지노와 동남아 복합리조트는 2019년 대비 40% 수준의 트래픽 회복에도 불구하고 70%가 넘는 실적개선을 보이고 있다. 가장 장기간 카지노 수요가 응축된 중국에 대한 리오프닝에 대한 잠재력이 충분하기에 투자의견 BUY와 목표주가 23,500원은 유지한다.