11월8일 관심자료

■  되돌려봤자 다시 미국 우선주의 -하이

11월 FOMC에서는 정책은 도비시하게 조정하며 인상 속도는 늦추되, 기자회견은 호키시하게 엄포를 놓으며 주가 상승을 제한하려는 모습이 나타났습니다. 통화정책 이벤트는 무난하게 넘어갔으니 다음 중요 이벤트는 중간선거가 될 것입니다.

중간선거에서 공화당이 상원에서마저 승리한다면 첫 정책으로 공화당이 어떤 것을 들고 오느냐가 중요해질 겁니다. 강력한 통화 긴축에도 바이든 행정부의 리쇼어링 정책 등 미국 우선주의와 이민 제한, 러시아, 사우디, 중국와의 지정학적 갈등과 같은 정책은 인플레이션 압력을 지지했습니다.

선거기간 내내 공화당은 바이든 행정부의 인플레이션을 공격한 만큼 어느 정도는 해당 정책의 되돌림이 있을 것으로 보입니다. 선거 이슈에 대해 민주당 지지자는 기후변화, 낙태를 주요 이슈로 꼽은 반면, 공화당 지지자는 경제와 인플레이션을 꼽았습니다.

FOMC 이후 미 증시는 약세를 보인 반면 한국 증시는 상당히 강한 모습을 보였습니다. 수급 이슈도 언급되었지만 달러/원 환율이 1,400원 까지 내려오며 큰 폭의 원화 강세로 되돌린 것은 증시 수급만으로는 설명이 어렵습니다. 금융시장에서도 선거 이후 되돌림에 대한 기대가 나타나기 시작한 것으로 보입니다.

이미 FOMC에서 추가 긴축의 속도는 제한된 것이 확인된 가운데 달러는 피크아웃했고, 중국에서는 언제가 될 지는 모르겠으나 코로나 방역 해제가 기대됩니다. 올 연말부터 내년 상반기까지는 미국보다 중국의 경기 모멘텀이 더 나을 것으로 보이고, 금융시장도 이를 따라갈 것입니다.

그러나 리쇼어링 등 미국 우선주의와 중국에 대한 강경한 정책은 사실 모두 트럼프 전 대통령이 먼저 제안한 것입니다. 트럼프는 미드웨스트 지역의 표심을 얻기 위해 이러한 정책을 들고 나왔습니다. 그리고 바이든 대통령은 트럼프의 정책을 이어간 것에 불과합니다.

공화당은 일단 동맹국들과의 밸류체인 공유의 중요성, IRA 법안의 시행 연기 등을 언급하는 등 정책의 후유증을 완화하려는 모습입니다. 그러나 공화당이야말로 미국 우선주의를 표방하고 있으며 선거가 끝나면 미국 우선주의의 상징 트럼프가 다음 대선 유력 주자로 등장할 것입니다.

트럼프 본인이 주장한 MAGA(미국을 다시 위대하게) 정책이 코로나, 전쟁을 만나 인플레이션을 가져왔습니다. 인플레이션을 잡겠다고 나온 공화당의 차기 대선주자 트럼프가 어떤 입장을 보일 지 궁금해집니다. 언제나 그랬습니다만, 지금 미국이 맞닥뜨린 문제의 원인은 다른 나라가 만든 것이 아닙니다. 그것은 과거의 미국이 만든 것이었습니다.

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■ Overtightening -유진

[긴축 장기화에 따른 피로감이 상승, 일부 국가들은 서서히 과도한 긴축 대열 이탈 시도 예상. 아시아 제조업 경기 싸이클 본격 둔화 시작, 하지만 주가는 상당부분 반영. 한국 증시의 상대적 부진 서서히 해소될 전망, 2차전지/친환경/반도체가 Key]

 10월 이후 글로벌 금융시장은 9월의 혼란에서 다소 벗어남. 영국 감세안 철폐와 국내 금융당국의 시장 안정 의지, 미국 긴축 속도 조절 기대, 우려에 비해 양호한 Non-Tech 기업이익 등이 작용했음. 글로벌 주식시장은 10월 중순 이후 반등해 지난 6~7월 저점 수준까지 회복했음.

 긴축 정책 변화(Pivot) 조짐은 미약함. 미국 긴축이 지속될수록 민간부채가 늘어났던 국가들에게 부담 이 커질 수밖에 없음. 한국 가계 뿐만 아니라 기업부채 비율이 2010년대에 비해 상당히 높아져 있음.

 그러나 제 2의 서브프라임 위기가 발생할 가능성은 낮음. 최근 부동산 가격 상승에는 저금리 뿐만 아니 라, 코로나19 이후 주택 수요가 도시 밀집지역을 벗어나 늘어난 측면(소위 도넛 효과)도 있음. 미국/유 럽 등 서방 국가들의 부채 상환 비율은 2000년대에 비해 크게 낮아져 있음. 미국 은행시스템은 아직 양호함. 국내 가계대출은 크게 감소했으나, 기업 대출은 지속됨.

 주목할 점은 미국 이외 일부 국가들의 긴축 속도가 늦춰지고 있다는 점임. 유럽 일부 국가들을 중심으 로 일자리를 위협하는 과도한 긴축에 대한 저항감이 높아지고 있음. 캐나다/호주/노르웨이 등 부채 부담이 높았던 국가들은 점차 긴축대열에서 이탈할 조짐을 보이고 있음. 인플레보다 금융 안정성이 위협 받는 국가들의 정책 반전 가능성을 시사함. 중국 제로코로나 정책은 유효하나, 2023년 1Q를 전후로 단계적으로 완화될 것으로 예상됨. 글로벌 자산가격의 Downside 위험을 낮추어 줄 것으로 전망됨.

 국내 경제와 통화정책도 변곡점에 접근 중임. 아시아 수출 경기 모멘텀이 빠르게 식어가고 있음. 현재 한국 자동차/2차전지/의료기기 이외 품목 수출은 지난 여름 이후 감소세로 반전됨. 지난 3분기까지는 견고했으나 소비 및 기업심리가 악화되면서 4분기 이후 내수 경기도 빠르게 둔화될 전망. 미국보다 구조적인 임금 상승 압력이 높지 않은 만큼 2023년 물가는 3%대로 빠르게 둔화될 것으로 예상함.

 글로벌 주식시장이 아직(?) ‘완만한 침체’ 정도만 반영함. 그러나 투자심리를 나타내는 Bull Bear Ratio 또는 Put Call Ratio가 극단적인 수준에 접근함. 미국 중간선거는 계절적으로 증시에 우호적임. 추가 하락 여지는 많지 않을 전망. 국내 주식시장은 기업실적 하향에 비해 과도하게 하락함. 최근 출하-재고 지표가 개선되고 있음. 한국 주식시장의 상대적 부진은 점차 진정될 것으로 예상.

 긴축 불안이 남아 있음. 성장주/Tech 중심의 대응은 일러 보임. 그러나 시가총액 비중이 확대 중인 2차 전지와 친환경 관련 산업에 대한 관심은 유효. 반도체 업종은 2023년 상반기 내 바닥 가능성이 높아짐.

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■ 미 연준과 헤어질때 -하이

ㅇ 11 월 FOMC 회의 이후 기세가 꺾인 달러화.

11 월 FOMC 회의를 전후로 한 금융시장내 변화 중에 하나는 달러화 강세 기조, 즉 달러화의 예상 밖 약세 현상임. 11 월 7 일 기준 달러화 지수는 110.154 로 지난 9 월 27 일 최고치였던 114.106 에 비해 크게 하락한 것은 물론 매파적으로 평가받고 있는 11 월 FOMC 회의 이후에도 하락세가 이어지고 있음.

특히, 미 연준과의 정책금리 격차 확대에도 불구하고 유로화는 패러티 수준을 회복하였고 원/달러 환율도 1,400원 하향할 가능성이 커짐.

ㅇ 미 연준과 주요 중앙은행간 통화정책 차별화 영향이 다소 약화되는 분위기임.

11 월 8 일 개최되는 미국 중간선거 결과와 10 일 미국 소비자물가에 대한 경계감이 일부 달러화 지수에 영향을 주고 있지만 미 연준의 금리인상 사이클이 달러화에 미치는 영향력이 다소는 약화되는 모습임.

관련하여 캐나다와 호주 중앙은행의 금리인상 사이클을 주목할 필요가 있음. 미 연준 금리인상 사이클에 따라 영란은행과 ECB 는 아직 자이언트스텝 금리인상에 나서고 있지만 캐나다 및 호주 등 여타 중앙은행의 경우 정책금리 인상 속도는 이미 둔화되기 시작함. 캐나다의 경우 자이언트스텝(75bp 인상)에서 빅스텝(50bp 인상)로 전환되었고 호주 중앙은행 역시 빅스텝(50bp 인상)에서 베이비스텝(25bp 인상) 전환됨.

더욱이 브라질 중앙은행의 경우에는 금리인상 사이클이 일시 중단된 상태임

이처럼 일부 중앙은행의 금리인상 속도 조절, 소위 피봇 움직임에도 불구하고 이들 국가의 통화가치는 약세보다 반등 흐름을 보여주고 있음. 즉, 미 연준과의 정책금리 차가 확대, 즉 통화정책 차별화 현상이 심화되었지만 캐나다 달러, 호주달러 및 헤알화 가치는 상승중임.

ㅇ 미 연준의 정책금리와 여타 주요국간 정책금리 차는 확대, 즉 미 연준 금리인상 사이클과 차별화는 확대될 전망.

미 연준 정책금리와 여타 주요국간 정책금리 차 확대 기조가 이어질 공산이 높은 이유는 우선 물가 차이를 들 수 있음. 영국과 유로존 소비자물가는 미국에 비해서는 높은 상황이지만 여타 주요국 소비자물가 수준은 미국 수준을 하회하고 있음. 더욱이 물가상승률 정점 통과 가능성이 커지고 있어 더 이상 미 연준의 금리인상 스텝을 따라가야 할 이유가 약화되고 있음. 미 연준과 주요 중앙은행간 통화정책 동조화 흐름이 약화될 수 있는 주요 근거임.

경기와 신용리스크 부각 역시 통화정책 동조화 현상을 약화시키는 요인임. 미국을 제외한 여타 주요 중앙은행의 경우 더 이상 경기 침체 리스크와 이에 따른 신용경색 리스크를 무시할 수 없는 상황에 직면하고 있어 통화정책의 속도 조절이 필요해짐. 이는 ECB 와 영란은행 정책금리 사이클에도 영향을 줄 것으로 보여 ECB 와 영란은행도 금리인상 속도 조절, 즉 피봇이 가시화될 것으로 예상됨.

ㅇ 미 연준이 ‘더 높이, 더 길게’를 강조했지만 최종 금리인상 수준 논란이 확대되고 있음은 금리인상 사이클 종료 시점이 다가오고 있다는 신호.

미 연준의 금리인상 사이클과 관련된 불확실성이 해소된 것은 아니지만 이전과 달리 금리인상 속도 논쟁보다 최종 금리 수준과 관련된 논란이 나타나고 있음은 금리인상 사이클이 막바지 국면에 진입하고 있음을 시사함.

ㅇ 또 하나 주목할 것은 일본 정부의 외환시장 개입 이후 달러화 강세 흐름이 둔화되었다는 점임.

달러화 초강세 현상이 약화된 배경에는 1) 통화정책 차별화 효과 약화, 2) 유럽 천연가스 가격 하락 등의 요인도 있지만 일본 정부의 강력한 시장개입도 일조를 한 것으로 판단됨. 일본 정부의 강력한 시장개입이 미 국채시장의 자금경색으로 이어질 수 있다는 우려감은 미 정부나 연준을 긴장시킨 것으로 보임.

즉, 미국 정부나 연준이 정책공조에 다소 무관심한 측면이 있었지만 일본 정부의 외환시장 개입을 계기로 분위기가 다소 변화되고 있음. 강력한 정책 공조는 아니더라도 미국 국채시장내 자금경색에 따른 국채시장 발작 리스크에 미 연준도 신경을 쓰게 되면서 금리인상 속도와 관련된 미 연준의 고심도 커지고 있다는 생각임.

ㅇ 요약하면 그 동안 글로벌 금융시장이 미 연준의 공격적 금리인상 사이클에 동조하는 각국 중앙은행의 금리인상 기조에 민감한 반응을 보여왔지만 이러한 분위기 변화되고 있음. 즉, 물가 흐름 및 경기 차별화 등으로 금리정책 동조화 현상이 약화되고 있음에 금융시장에 반응하고 있음. 즉, 글로벌 금리인상 사이클에 대한 금융시장내 긴장감을 완화시켜면서 달러화 초강세 현상의 완화로도 이어지고 있는 것으로 판단됨.

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■ 감익 사이클의 변곡, 알파 전략 대응 -메리츠

ㅇ이익 하강사이클 언제까지 지속될 것인가?

시장 참여자들의 관심사는 이익 하강사이클이 언제까지 지속될 것인가에 대 한 부분이다. 그 물음에 대한 해답으로 과거 하강사이클의 경험칙을 살펴 볼 필요가 있다. 한국의 대부분 기업이 제조업 기반이며 이에 따라 어느 정도 감익 사이 클과 조정 폭이 비슷한 패턴을 보이기 때문이다.

2000년 이후 12개월 선행 EPS 기준 감익 사이클을 살펴보면, 이익 고점 대비 저 점까지의 기간은 평균 1년이며, 조정 폭은 -25~-35%를 기록했다. 올해 감익 사 이클의 경우 6개월 가량 진행됐으며, 조정폭은 -20%로 경험칙으로 보았을 때 사이클의 중반부에 있는 것으로 볼 수 있다. 특히, 반도체 업종 감익 사이클의 경우 고점 대비 저점까지 지속기간이 평균 354일, 하락폭은 53%로 이러한 경험칙으로 볼 때, 내년 4월까지 감익 사이클이 지속될 가능성은 있다.

ㅇ이익전망: 경험칙상 12MF EPS 내년 4월 턴어라운드 예상.

내년의 감익 사이클과 가장 비슷한 해는 2012년, 2013년, 2019년일 것이다. 내년 은 올해에 이어 2년 연속 역성장을 기록할 것으로 전망되는 해이며, 2012년, 2013년, 2019년은 과거 20년간 2년 연속 역성장을 보였던 해이기 때문이다.

그 당시 당해 연도와 차기 연도에 대한 이익 하향조정 패턴은 두 가지 특징을 보인 다. 먼저 첫 번째로 평균적으로 연중 하향 조정폭은 당해 연도는 30%, 차기 연도 는 20%이며, 두 번째로 이러한 하향조정이 주로 상반기 중에 진행된다는 것이다.

이러한 경험칙으로 보면, 내년 4월까지는 이익하향조정 여파로 12개월 선행 EPS 의 하향추세는 지속될 가능성이 높다. 다만, 하반기 들어 하향조정의 강도가 약해 지며, 2024년의 20% 전년대비 이익 증가 기대감이 반영된다. 이에 따라, 2023년 연중 이익전망 변곡점은 4월 중 나타날 가능성이 높다.

ㅇ 주가 전망: PER 상승으로 주가 하방경직성 나타날 전망.

앞서 언급한 바와 같이 이익 턴어라운드가 내년 4월 중 나타난다면, 주가 턴어라 운드는 언제 나타날 것인가? 장기적으로 주가는 이익전망치를 반영하나, 이익의 주요 변곡점에서는 주가가 이익을 선행한다는 점을 염두에 두어야 한다. 과거 주요 이익 하향국면에서는 주가가 이익보다 선행해 반등했다.

결국, EPS는 하락세를 계속해서 보이나, 변곡점이 형성되기 전에 PER 이 먼저 상승했으며, 과거 2년 역성장을 기록한 해에도 ‘EPS↓, PER↑‘ 패턴이 나 타났다. 주가 선행 시점은 평균 3~6개월로 당사의 12MF EPS가 4월 이후 턴어라 운드되는 예상 시나리오 상 주가 턴어라운드 시점은 내년 초 또는 올해 말 이미 바닥을 다졌을 가능성이 있다.

ㅇ 2년 연속 감익 국면 PER 상승으로 주가는 상승 또는 강보합

EPS 하락에도 PER 상승으로 주가 하방경직성이 형성됨에 따라, 과거 2년 연속 역성장을 기록했던 2012년, 2013년, 2019년 연간 지수 수익률은 모두 (+)로 마 감했다. 2012년, 2019년의 경우 각각 9.4%, 7.7% 연초대비 상승했으며, 2013년 은 0.7% 수익률로 강보합세를 보였다.

올해 EPS 하락세는 지속되고 있으나, 10월 들어 PER 상승으로 코스피 지수는 제 한적인 하락세를 보이고 있다. 연초까지만 하더라도 부정적인 이익전망이 지수 수익률을 끌어내리는 힘이 강했던 반면, 최근 들어 이익 전망의 하향 조정이 주가에 하방압력을 가하는 힘이 약해졌다.

과거와 비슷하게 EPS 하락, PER 상승 패턴이 최근 들어 나타나고 있다고 볼 수 있다. 정리하면, 내년 코스피 이익의 경로는 과 거 경험칙 상 4월 말까지 하락세를 보인 이후 상승세로 전환될 것으로 전망하며, 주가는 그보다 3~6개월 앞서 턴어라운드할 것으로 본다.

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■  연말연초 증시는 예상대로 움직일까-리딩

ㅇ 이익하향 조정에 대한 연말연초 증시 반응은?

3분기 실적 집계 및 2023 년 연간 이익조정이 본격화된 점을 고려하여 감익 우려가 연말연초 증시에 어떤 영향을 미칠 지를 살펴보고자 함.

국내기업에 대한 애널리스트의 이익하향 조정(12개월 선행 EPS기준)은 3개월전 대비 -15%로 2019년 1분기말 이후 분기단위 최대폭을 나타내고 있음. 올 연초증시(22.1Q), 즉 금리인상 초반부는 업종지수의 정(+)의 이익 반응이 관찰되나, 2019년 1분기(금리인상 후반부)의 업종 반응은 상반되게 나타났음.

이는 금리인상 전반부와는 달리 중후반부에는 이익조정에 대한 주가 민감도는 약화되거나, 오히려 음(-)의 이익 반응도 연말연초 증시에서 나타날 수 있음을 시사하는 것임.

지난 5 년간 연말 애널리스트들의 이익조정에 대한 연초 주가반응이 일치하는 지를 살펴본 결과, 2021 년을 제외하면 업종별 이익예측에 대한 주가반응이 일치할 성공확률은 전체 절반 수준에 불과했음. 특히 금리인상 중후반기였던 2018 년 1 분기의 경우 절반 이하(48%)를 나타내며 이익조정 이외 변수가 오히려 주가 반응의 촉매제였던 것으로 판단함.

특히 최근 이익 상향조정 업종의 경우 5 년간 예측 성공확률은 낮은 반면, 이익 하향조정 업종 중 국내증시의 시가총액 최상위 업종인 하드웨어도 이익조정의 주가 예측력이 낮은 편으로 나타나고 있음. 따라서 현재 업종지수의 정(+)의 이익반응에 대한 신뢰도는 제한적으로 추정함.

금리인상기 중 급격한 밸류에이션의 재조정 측면에서 IT 버블기의 금리인상(2000)에 대한 미국 업종지수의 주가반응은 좋은 참고가 될 것임. 당시 금리인상 전반기에 부진했던 낙폭과대 업종은 중후반기에 좋은 성과를 나타낸 바 있음.

따라서 낙폭과대 업종의 정상화 차원에서 연초대비 수익률(YTD)은 저조하고, 시장대비 PBR 기준 극도의 저평가국면을 나타내는 업종은 주목할 필요가 있음. IT(반도체, 하드웨어), 자동차, 철강금속, 금융 업종이 이에 해당되는 것으로 파악하며, 스타일 상 금리인상 중후반부에 초과 성과를 나타내는 가치주(value factor)는 밸류에이션(PBR)의 바닥탈출 과정을 감안해야 할 것임.

ㅇ 결 론

▷ 금리인상 초반부는 업종지수의 정(+)의 이익 반응, 금리인상 중후반부는 엇갈린 이익 반응.

▷ 업종별 기준으로 연말 이익예측에 대해 연초 주가반응이 일치할 확률은 절반수준에 불과.

▷ 현 이익상향 업종 및 하향 업종(하드웨어)는 낮은 성공확률로 이익반응 신뢰도는 제한적임.

▷ 따라서 현 국면은 낙폭과대 및 Value 팩터(YTD 및 PBR 기준)가 보다 유용할 것으로 판단.

- IT(반도체, 하드웨어), 자동차, 철강금속, 금융.
- 금리인상 중후반부 <가치주, 배당주>.

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■  세박자를 갖춘 반도체 인프라 기업 -유안타

Q1. 왜 주목해야 하나? 이어지는 신규 Fab 투자

반도체 생산을 위해서는 인프라 투자가 선행되어야 한다. 생산 라인을 위한 공장 부지를 조성하고 클린룸 기반으로 공장을 건설하며, 이후에 공조시스템 구축으로 이어진다. 인프라 투자에 속한다. 인프라 관련 기업들은 기존 공장의 유지보수보다 공정 전환, 공정 전환보다는 신규 Fab 구축 시 매출이 확대되는 경향이 있다.

인프라 기업들을 주목해야 하는 이유는 삼성전자의 국내외 투자가 이어지고 있기 때문이다. 삼성전자는 반도체 경쟁력 확보 및 강화를 위해 신규 반도체 Fab 투자를 이어가고 있다. 국내는 평택 3공장에서 평택 4공장으로 공백 없이 이어지고 있다. 9월 22일 삼성물산은 P4 Fab 복합동 관련된 수주 공시를 했다. 또한 삼성엔지니어링도 P4 그린동, 변전소, 복합동, 대기방지, UPW 공사 관련된 수주 공시를 했다. 두 공시 모두 계약 종료일이 2024년 10월 31일이다. 2023년부터 본격적인 인프라 투자가 집행될 것으로 기대된다.

삼성전자는 미국 테일러 반도체(파운드리) Fab 투자도 진행되고 있다. 삼성물산은 2분기에 미국 테일러 관련 1.0조원의 수주를 받았다. 언론보도에 따르면 테일러 Fab은 2024년부터 장비 공급이 본격화될 것으로 예상되고 있어 관련 인프라 투자는 내년 본격화될 전망이다. 인프라 투자와 관련해서 가장 중요한 요소 중 하나는 구축 시간이다. 일정이 연기될수록 비용이 늘어가는 경향이 있기 때문이다. 공정 장비와 달리 초기에 수주가 나온다는 점과 더불어, 기반공사 수주 이후 Time Line에 대한 변동성이 상대적으로 낮다. 인프라와 관련된 기업들이 올해에 이어 2023~2024년까지 안정적인 실적이 나올 것으로 기대하는 이유이다.

Q2. 해외투자에도 수혜를 받을 수 있을까? 경험, 국산화

다음과 같은 요인들로 인해 국내 기업들이 삼성전자 국내외 신규 Fab 투자시 수혜를 받을 것으로 예상된다.

첫째, 삼성전자에 오랜 기간 납품을 한 레퍼런스를 보유하고 있다. 인프라 관련 장비/부품들의 경우 전체 Fab 공사 규모 대비 비중이 크지 않아 교체의 필요성이 상대적으로 낮다. 장기간 협력관계를 통해 고객사향 Customizing 제품들을 보유 & 지속적으로 공급하고 있다. 국내 기업들의 특징인 현지 A/S 및 조기 대응능력을 보유하고 있다. 국내 파트너사를 교체할 요인이 낮다고 판단된다.

둘째, 국산화 트렌드이다. 2019년 일본 소재 수출 규제 사태 이후 소부장의 국산화가 지속 및 확대되고 있다. 국내 Fab 구축 시 유사한 기술력을 보유한 국내 기업을 축소할 필요성 & 당위성이 떨어진다. 셋째, 국내 인프라 관련 기업들은 국내와 해외 Fab의 대응이 가능하도록 준비하고 있다. 특히, 미국 반도체 Fab에 대응하기 위해 국내 인프라 기업들은 미국 현지 공장 및 법인에 대한 투자를 진행하고 있다. 또한 미국 테일러 공장은 2번째 Fab이다. 이미 국내 인프라 기업들은 오스틴 공장에 납품한 경험을 보유하고 있다.

미국 내 인프라 관련 경쟁사들이 존재한다. 하지만, 미국 현지에서 대규모 반도체 투자가 연속적이지 않아 대규모 Fab에 대한 경험이 저조하다. 또한, 벤더 등록도 되어 있지 않다. 국내 인프라 관련 기업들을 주목해야 하는 이유이다.

Q3. 추가적인 성장 모멘텀은? 다양한 산업으로 영역 확대 중

이어지는 반도체 Fab 투자로 안정적인 매출 발생에 대해서는 이해를 하지만, 성장성에 대한 의구심이 존재한다. 2가지 요인을 통한 성장이 가능하다.

첫째, 반도체 Fab 인프라 기업들은 반도체 관련 매출 비중이 높지만, 반도체에만 국한되어 있지 않다. 디스플레이와 2차전지 산업, 태양광 산업으로 현재도 매출이 발생하고 있다. 위 산업들 역시 반도체와 마찬가지로 진공상태에서 제조공정이 이뤄지기 때문이다.

디스플레이와 태양광의 제조공정을 살펴보면 진행 프로세스와 진공상태에서 화학적 처리를 한다는 공통점이 있다. 2차전지는 공정이 상이하지만, 일부 공정에서 진공상태의 공정이 적용되고 있으며, 향후 전고체 배터리로 전환할 경우 진공상태의 영역이 확대될 것으로 예상된다.

삼성전자는 3분기 실적 발표(10월 27일)에서 2022년 시설투자 계획을 공시했는데, 중소형 OLED 증설 및 인프라 투자(3.0조원)와 관련된 내용이 포함되어 있었다. 인프라 관련 기업들의 수혜가 예상된다.

태양광은 중국 기업들이 전체 밸류체인을 독과점하고 있다. 국내 인프라 관련 기업들은 최근 중국 태양광 장비기업들과 공급계약을 체결 및 확대하고 있다.

둘째, 미국 현지 공장/법인의 활용도를 높일 수 있다. 국내 2차전지 기업들은 자체적 혹은 JV형태로 미국 내 Fab 투자를 진행하고 있다. 미국 현지법인 및 현지공장에서 대응이 가능하다는 점에서 경쟁사 대비 유리한 위치를 선점할 수 있다. 또한 미국 현지 기업 및 유럽 기업으로의 대응력이 높아서 추가적인 매출처를 확보할 수 있을 것으로 기대된다. 즉, 다양한 산업으로 영역을 확장하고 있다. 주목해야 하는 이유이다.

ㅇ 주목하는 기업: 에스티아이, 신성이엔지, 엘오티베큠

삼성전자가 국내외 공격적인 신규 반도체 Fab 투자를 진행하고 있어 국내와 해외를 동시에 커버할 수 있는 기업 중 타 산업으로 영역 확대를 진행 중인 기업들을 주목해야 한다. 이들은 안정적인 실적 성장과 더불어 신규 사업에 대한 성장 모멘텀도 보유하고 있기 때문이다. 에스티아이(039440), 신성이엔지(011930), 엘오티베큠(083310)이 이에 해당된다.

에스티아이는 각종 화학약품을 원격으로 공급하는 C.C.S.S.(Central Chemical Supply System, 중앙약품공급시스템)를 제조 판매하는 기업이다. 2021년 하반기부터 반도체 Reflow 장비와 FC-BGA 현상기 장비의 매출도 성장하고 있다. 내년에는 삼성디스플레이 투자 확대에 따라 OCR 장비의 성장도 기대된다. 동사는 미국 현지 대응을 위해 지난 10월 11일 미국 현지 법인에 자본금 50만달러를 납입했다.

신성이엔지는 FFU(Fan Filter Unit), EFU(Equipment Fan Filter Unit) 등 클린룸 관련 제품을 공급하고 있다. FFU는 외부 공기를 정화하여 청정한 공기를 공급하는 장비이며, EFU는 Fab에서 발생한 휘발성 유기화합물 제거 및 공급 흐름을 제어하는 제품이다. 클린룸에 필수적인 제품들이다. 동사는 2차전지의 클린룸이라고 할 수 있는 드라이룸으로의 진출을 확대하고 있다. 삼성전자의 오스틴 공장에 납품한 경험이 있으며, 2022년 5월에 미국 애틀랜타에 반도체 및 2차전지 관련 수주를 위해 전략적 현지법인을 추가 설립했다.

엘오티베큠은 건식진공펌프를 제조 판매하는 기업이다. 국산화 및 연구개발로 적용되는 공정이 확대되고 있다. 2019년부터 중국 태양광 장비기업으로 매출이 확대되고 있다. M&A를 통해 사업영역도 확장하고 있다. 오스틴에 미국 현지법인(LOT Vacuum America)을 2006년에 설립(지분 100%)했으며 사업이 지속적으로 이뤄지고 있다.

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■ 두산테스나 :  산업 내 저변 확대 지속 중 - SK

ㅇ 비메모리 테스트 전문업체

① 두산테스나는 비메모리 반도체 테스트 외주 전문업체. 고객사의 웨이퍼 또는 패키지의 검사를 대행. 매출액은 고객사의 비메모리 물량, 제품 당 테스트 시간이 결정하며, 비용은 감가상각비, 전력비, 인건비 등 고정비 비중이 매우 높아 매출 변동에 따른 수익성 편차 큰 구조.

② 이미지센서, AP, Controller 등 주력 고객사 비메모리 웨이퍼테스트 외주 업계 1위. 인하우스 증설 지양 정책에 따라 외주 활용 확대 지속 중.

ㅇ 3Q22 영업이익 134억원 (+26% QoQ)으로 점진적 우상향 예상.

① 3Q22 실적은 매출액 609억원 (+10% QoQ), 영업이익 134억원 (+26% QoQ)으로 점진적 회복기 진입 예상. 모바일 수요 부진 지속되고 있으나, 주력고객사의 2억화소 이미지센서 물량에 따른 테스트 시간 증가, 거래 선 내 SoC 저변 확대, 상반기 증설 투자의 반영 시작을 예상하기 때문.

ㅇ 모바일에 대한 우려보다는 거래선 내 저변 확대에 주목.

① 2022년 실적은 매출액 2,478억원 (+19% YoY), 영업이익 553억원 (+2% YoY), 영업이익률 22% (-3.7%p YoY) 전망.

② 대규모 투자에 따른 감가상각비 증가 상황에서 경기 침체, 주력 고객사 의 GOS 이슈에 따른 Gallaxy 이미지 훼손, Exynos의 Gallaxy S23 탈락 등 최근 5년래 최악의 상황을 지나는 중. 하지만 이미지센서 고화소화 수혜 및 SoC 저변 확대 전망, 주력고객사의 인수합병 등 비메모리 강화 전략 지속 등을 고려하면 실적 및 센티먼트의 저점을 통과하는 중이라 판단.

③ 업계의 외주 우선정책 지속 중이라는 점을 감안하면 업황 부진 대비 실 적은 견조할 것으로 판단. 현 주가는 12m Fwd. P/E 6.3X로 테스트 외주 화가 본격화 된 이래 최저 수준을 이탈해 저평가 영역 진입 판단.

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■ 2차전지/철강금속/화학 : 공급망 재편 속 수직계열화의 힘

ㅇ 경제 권역별 수직 계열화 강도에 따른 Top picks 선정

배터리는 변동비 비즈니스다. 셀, 소재 모두 80% 내외의 변동비 비중을 갖고 있다. 변동비의 절반 이상을 차지하는 리튬, 니켈 등 광물 자원은 타 원자재 대비 가격 표 준 편차가 크다. 이는 배터리 산업의 구조적 수익성 리스크를 야기한다.

리스크 해소를 위해 배터리 서플라이 체인은 수직 계열화에 나서고 있다. 수직 계열 구축 과정에서 2차전지 밸류 체인은 철강/화학 산업으로 확장된다. 배터리 서플라이 체인의 향후 실적 및 Valuation Factor는 수직 계열화의 정도에 따라 차별화될 전망이다.

한편, COVID-19, 전쟁으로 공급망 및 에너지 리스크 심각성 목도한 미국, 유럽은 배터리 산업에서 제2의 OPEC, 노드스트림 출현을 미연에 방지하고 역내 공급망을 구축하고자 한다. IRA와 RMA 모두 우방국 기업들의 역내 투자를 요구하고 있다.

수직 계열 화의 당위 및 정책 흐름을 감안할 때, 향후 2차전지 사업의 성공 전략은 경제 권역별 수직 계열화다. 역내 공급망 구축 강도를 기준으로 최선호주 POSCO홀딩스, LG화학, LG에너지솔루션, 포스코케미칼을 제시하고, 차선호주로 고려아연, 롯데케미칼, 삼성SDI, 에코프로비엠을 제시한다.

ㅇ LG그룹의 소재 내재화 과정에서 절실해진 협업의 필요성

LG그룹의 소재 내재화 전략은 현재 LG화학의 양극재를 중심으로 이뤄지고 있다. LGES의 2026년 기준 양극재 내재화율은 33%에 불과하며, 전구체 내재화율은 9%, 니켈은 18%, 리튬/코발트는 0%다. LG화학 중심의 양극재/전구체 및 메탈 확보 투자가 격화될 수 밖에 없는 이유다.

향후 IRA 법안을 감안하면, KEMCO(고려아연)와 JV 한국전구체는 물론, 고려아연 동박 계열사 KZAM, POSCO홀딩스 등과의 더욱 긴밀한 협업 가능성도 열려있다고 판단한다. 긴 시계열에서 LG그룹만큼 내재화 준비 가 잘되고 있는 업체는 없으며, 그 중추에는 LG화학이 자리하고 있다.

ㅇ POSCO홀딩스와 고려아연, 국내 업스트림 선두주자로의 기대 부응 전망

2차전지 소재 업스트림에 사업의 핵심은 안정적인 광석 공급망 확보와 확보된 광석 을 제련할 수 있는 기술 여부가 중요하다. 그 측면에서 국내 대표 업스트림 업체인 POSCO홀딩스와 고려아연은 오랜 기간 동안 구축된 광산업체와의 네트워킹과 관련 된 경험을 활용할 수 있는 장점이 있다.

그리고 2차전지 소재의 제련 방식이 이들 업 체들의 기존 가공 방식과 유사한 측면도 있다. 동시에 POSCO홀딩스는 리튬의 경기 장기간에 걸친 추출 기술개발과 그 과정에서의 독자적인 기술 개발 그리고 대규모 투 자를 통한 데모플렌트 가동 및 기술 테스트 완료 작업을 충분히 이행했고 고려아연의 경우 이미 자회사를 통해 황산니켈을 성공적으로 생산하고 있다.

이들 업체들의 리튬, 니켈, 동박, 전구체 등의 2차전지 소재가 상용화공장에서 본격적으로 생산될 경 우 수율이나 순도 등의 이슈로 경제성 측면에서 단기적으로 이슈가 발생할 수는 있겠 으나 충분히 해결 가능할 것이라 판단된다.

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■ 10월 항공 수송 : 전월 대비 여객, 화물 수송량 모두 증가 - NH

[10월 국제선 여객 수송량은 큰 폭의 증가세 시현. 소비 심리가 아직 견조한 가운데, 공급 증가가 수요를 이끌어내고 있음. 여객 운임도 강세 지속. 화물도 계절적 성수기 영향으로 전월 대비 물동량 증가]

ㅇ 10월부터 본격적으로 여객 수송량 증가, 화물도 성수기 효과로 반등

- 9월까지 수요 개선세를 이끈 미주, 유럽 노선 수요 회복세가 이어지는 가운데, 일본 노선에서 수송량 증가 시작. 10 월 국제선 여객 수송량은 9월 대비 31% 증가. 소비 여력 감소와 이에 따른 여행 수요 둔화를 우려하고 있으나, Con sumer Insight에서 발표한 해외여행 여행비지출의향 지수는 50.7p로 연중 최고치를 경신하면서 우상향 기조 유지. 소비 심리가 크게 훼손되지 않은 가운데, 여객 공급이 증가하면서 수송량도 동반 증가.

- 수요 회복 과정에서 여객 운임은 여전히 강세. 고운임 기조가 유지되는 가운데, 수송량 증가로 여객 부문에서도 실적 기여 시작. 이번 수요 회복 과정에서 소비자들이 높은 가격을 수용하고 있다는 점이 특징적. 대한항공의 경우, 1) 중 장거리 노선 강세, 2) 환승 수요 호조, 3) 상위 클래스 수요 강세 영향으로 여객 운임 강세가 상대적으로 장기화될 전망.

- 10월 화물 수송량은 전 월대비 소폭 증가하면서 계절적 성수기 구간에 진입. 당초 예상은 컨테이너와 동일한 궤적의 운임 하락을 예상하였으나, 제한적 공급 증가와 성수기 영향으로 예상과 달리 물동량 증가. 중장기 운임 하향 안정화 방향성은 변함 없으나, 운임 하락 속도가 더디게 나타날 전망.

ㅇ 10월 국제선 여객 +710% y-y, 국내선 +3% y-y, 화물 수송 +4% m-m

- 2022년 10월 전국공항 국제선 여객은 전년 대비 710% 증가한 254만명 기록. 국내선 여객은 340만명으로 전년대비 3% 증가. 전월 대비로는 국제선 31%, 국내선 20% 증가. 전체 여객 수송량은 2019년 평균 대비 34%까지 회복.

노선별로는 미주 81%, 유럽 51%, 동남아 44%, 일본 26%까지 회복되었으나, 중국은 3%에 그침. 미주, 유럽 노선 수요 강세가 계속되는 가운데, 일본과 동남아 노선에서 노선 재개로 수송량 증가 본격화.

- 인천공항 10월 국제선 화물 수송량은 237,460톤으로 전년 대비 18.0% 감소하였으나, 전월 대비로는 4% 증가. 전 월대비 물동량 증가는 계절적 성수기 영향 및 냉동화물 등의 특수 항공 화물 물동량 증가가 주요 원인으로 추정. 국내 항공사의 물동량은 대한항공 1.5%, 아시아나항공 3.9% 전월 대비 증가.