■ 중장기적으로 달러와 금리, 하방으로 전환 - DB
ㅇ경제주체의 심리 변화에 가장 민감한 美 민주당 인사들이 피봇을 이어갈 것:
10월 21일의 연준 피봇 논란과 10월 CPI의 하방 서프라이즈는 독립적 사건이 아닐 것이다. 정치인들은 쉬 무시 받지만 선거를 목전에 둔 정치 인 만큼이나 경제 상황의 변화를 먼저 읽는 사람은 없다. 미국 민주당 인사가 공통적으로 핏대를 세우며 연준의 변화를 촉구한 것은 10월을 기점으로 하여 미국 경제주체의 심리에 중대한 변화가 나타났기 때문일 가능성이 크다. 실제 10월 고용과 물가 지표가 이를 방증한다.
결과적으로 연준 피봇은 확실한 사건이고 향후에도 지속력 을 가질 것이다. 이는 금융시장에 완화적 영향을 미칠 것이다. 동시에 경제 주체들의 심리 변화의 이유가 이미 경제나 자산시장에 댐이 무너져서 돌이킬 수 없어졌기 때문일 가능성도 있다. 이는 예측불가의 이벤트이 자 연준 긴축시 높은 확률로 벌어졌던 바 있으므로 안전자산을 활용한 리스크 대비가 필요하다.
ㅇ지난 주의 중간선거와 10월 CPI는 향후 금융시장을 결정하는 키워드:
지난 한 주간의 사건 중 CPI와 중간선 거는 향후 금융시장을 결정할 주요 이벤트다. 우선 CPI를 보자. 실제 현실의 반영 괴리도를 고려할 때, 10월 미 국 CPI에서 임대료는 상방으로, 의료보험료는 하방으로의 영향을 미쳤다. 이는 CPI 내 이들 지표의 계산방식의 문제점 때문이다.
임대료는 내년 초중반부터 하방영향이 확실시되고 의료보험의 경우 예전의 상방평가가 이번 에 하방으로 일부 상쇄된 면이 있다. 발표시기가 보름 늦어서 무시받지만 PCE는 CPI의 왜곡이 바로잡 히기 때문에 보다 현실을 잘 반영하는 지표다. 이달 말의 PCE도 잘 확인해보자.
둘째, 중간선거는 상원에서 민 주당이, 하원은 공화당이 최종 승리할 것으로 보인다. 이 경우 앞서 언급했듯이 백악관과 더불어 연준에 대한 완화 압박이 꾸준해 질 것이다. 더불어서 부채한도 협상의 변수는 있지만 연준 QT의 진행이 연말/연초 이후 지 속불가능한 상황으로 치닫게 될 것이다. 이는 결과적으로 달러와 금리에는 하방 영향을 미칠 것으로 예상된다.
ㅇ달러 가치와 금리에 아래쪽 베팅은 중장기적으로도 유효할 것:
우리는 과거 보고서에서 시가평가를 면밀히 추구하는 규제와 회계제도가 금융자산의 상하 변동성을 더욱 극단화시킬 것이라고 언급했다. 달러/엔 환율 하락 으로 일본의 미국채 매도 압력 우려가 완화된다.
국내 보험사는 달러/원의 하락과 연말 도래(저축성 보험 만기와 IFRS17), 그동안 과도하게 구축했던 숏포지션 때문에 금리 하락전환시 채권 매도가 크게 감소한다. 달러 가치와 금리가 하락 방향성으로 고착화되면 동 현상은 가중된다.
최근의 환율과 금리 급락세가 기술적으로 과한 면이 있고 일부 반등 조정될 수 있지만 당사의 지난번 거시 전략 수정 이후 좀 더 방향성에 자신감을 가져도 될 듯 하다. 환율 반등 시마다 서서히 달러 포지션을 줄여 나가자.
현 국고채 금리(3.8%전후)는 한은 기준금 리 3.5%를 선반영하고 있다. 금통위가 환율을 정책 함수로 삼았던 만큼 인상 속도의 조절 및 내년 초에 인상 종료를 감안하는 것이 자연스럽다. 기준금리 동결/인하 예상이 확산될 때까지는 시간이 필요할 것이지만 역시 금리반등 시마다 국고채 비중 확대 의견을 견지한다.
수익률 곡선 전략은 변동성이 커서 아직 방향성 모색이 어렵다. 다른 전략과 달리 커브전략은 중립을 유지하고 향후 방향성과 통화정책 전환 가능성에 대비하자. 통화정 책의 완화적 전환이 다가오면 커브 플랫압력이 스팁압력으로 전환되는 것은 순식간일 것이다.
■ 연준과 시장의 우월 전략 -NH
[10월 CPI 고무적이지만 연준은 7~9월의 교훈으로 신중할 것. 연준의 신중함과 시장의 물가에 대한 비관 편향 제거 조합 은 미국 장단기 스프레드 역전 폭 확대로 귀결될 것. 2y/10y 스프레드 역전 1차 타깃은 100bp]
ㅇ 연준과 시장의 우월 전략: 2y/10y 스프레드 역전 폭 확대 전망.
- 10월 CPI는 시장 전망치를 하회. 특히, 당사는 주거비 제외 서비스 물가 상승률이 2020년 10월 이후 처음으로 (-) 로 반전한 데 주목. 3월 이후 미국 소비 주도권은 재화에서 서비스로 이동. 이에 물가 지표도 근원 재화 CPI는 빠르게 Peak out했으나 서비스 물가는 상승하고 있었음. 결국 금번 주거비 제외 서비스 물가의 (-) 반전은 미국 가계의 전 반적인 소비 지출 압박을 방증.
- 당사는 올해 미국 소비의 근간이었던 부의 효과가 (-)로 반전하면서 시차를 두고 소비 정상화를 전망. 10월 주거비 제외 Sticky 물가 상승률도 올해 들어 처음으로 Peak out한 점 역시 당사 전망을 지지. 그러나 11월 FOMC에서 이미 연준이 금리 인상의 속도 조절 가능성을 언급한 바 10월 CPI를 근거로 11월 FOMC를 넘어서는 완화적 전환은 없 을 것으로 전망.
- 2022년 7~9월의 교훈을 상기할 필요. 7월 근원 물가 상승률 및 주거비 제외 서비스 물가상승률 급락. 이에 시장은 물가 Peak out 기대감을 키웠으나 8월, 9월 근원 및 서비스 물가 상승률은 재차 크게 반등. 8~9월 물가 지표 발표 이후 연준은 Terminal rate를 상향 조정.
당사 역시 금번 지표에 대해 고무적으로 평가하나 현재 연준의 우월 전략은 신중 한 입장을 유지하는 것. 연준의 신중함이 유지되는 가운데 시장의 물가에 대한 비관 편향이 제거된다면 결론은 장단기 스프레드 역전 폭 확대로 귀결될 것.
ㅇ 조금은 편해진 11월 금통위
- 그간 당사는 최근 금리 인상의 속도 조절에 나선 호주, 캐나다, 노르웨이 등이 모두 가계부채, 부동산 문제를 근거로 속도 조절에 나선 만큼 한국 역시 금리인상 속도 조절에 나설 수 있을 것으로 전망해왔음.
이에 더해 미국 10월 CPI 가 Dovish surprise를 기록하며 시장은 적어도 12월 미 연준의 속도 조절 정도(50bp 인상)는 확보. 이에 금통위 의 사록에서 리스크로 지목한 환율 문제도 빠르게 안정화. 11월 25bp 인상은 기정 사실로 판단.
- 시장 일각에서는 속도 조절을 넘어 11월 동결 가능성에 대한 의문까지 제기. 당사는, 1) 한은이 이미 충분히 11월 금 리 인상에 대한 신호를 전달했고, 2) 앞서 언급한 미국의 7~9월 교훈을 감안하면 11월 동결 결정은 득보다 실이 큰 것으로 판단. 동결 기대는 다소 과도하다는 판단이며 기존 전망인 11월 25bp 인상 전망 유지.
■ 단기 종합 원자재 투자 ‘비중확대(에너지 중심)’ 전략 유효 -NH
[중국 코로나19 재확산 속 단기 에너지 섹터 반락. 그러나 2023년 1분기 전 세계 석유 시장 ‘공급부족’ 확대 예상 속 단기 에너지 섹터 강세 전망 유효]
ㅇ 에너지 섹터 반락으로 종합 원자재 하락. 양대 금속 섹터들은 큰 폭 상승.
- 지난주 원자재 시장(S&P GSCI 기준) 수익률은 -2.39%. 에너지와 농산물 섹터 반락으로 종합 원자재지수가 하락 한 반면 산업금속과 귀금속 섹터는 큰 폭 상승(주간 각각 +5.70%, +5.48%). 예상을 하회한 미국 10월 소비자물 가지수에 연준의 긴축 속도 조절 기대가 확대돼 한 주간 달러지수가 4% 이상 급락. 그동안 투자자들의 매도세가 누적된 양 섹터에서 대량 숏커버링 매물을 유입.
- 한편 국제 유가 중심의 에너지 섹터는 중국(세계 2위 석유 소비국) 코로나19 재확산에 따른 ‘제로 코로나 정책 완화’ 불확실성에 반락. 반면 중국 당국이 항공기 탑승 전 ‘48시간 내 PCR 2회 음성’ 증명을 1회로 축소하고 일시 정지된 항공편 재운항을 허용해 주말 직전 유가는 재차 반등을 시도.
ㅇ 2023년 1분기 석유 시장 ‘공급부족’ 예상속 유가 강세 전망 유효.
- 향후 12개월 배럴당 80~120달러 국제 유가(WTI 기준) 예상 범위와 단기 원유 투자에 대한 ‘비중확대(Overwei ght)’ 의견을 유지. 전 세계 석유 시장 수급에서 다시 ‘공급부족(Deficit)’ 확대가 예상되는 2023년 1분기까지 는 배럴당 100달러 돌파를 목표로 하는 유가강세가 지속될 것이라는 전망에 기인.
- EIA(미국 에너지정보청)에 따르면 ‘한동안 공급우위를 나타낸 전 세계 석유 수급이 2023년 1분기를 중심으로 다시 공급부족(일평균 119만배럴 규모) 확대’ 예상. OPEC+ 산유국들의 하루 200만배럴 감산과 더불어 지난 6개월 이상 유가를 압박해온 미국 전략비축유 방출(매일 100만배럴) 일단락. 천연가스와 석탄 대체용 수요가 확대되 는 난방 시즌에 진입한 가운데 전 세계 석유 소비는 중국(세계 2위 소비국) ‘제로 코로나 정책 완화’ 가능성까지 주목됨.
■ 23년에도 아재가 간다 - DB
나이 든 사람이 팔을 걷어붙이고 일을 시작하면 주변에서는 모두 저러다가 말겠지! 라고 생각한다. 세월 앞에 장사없다는 격언처럼 시간은 많은 것을 약화시키기 때문이다.
그러나 오랜 파고를 견뎌온 사람이 축적한 내적 힘은 결코 무시할 수 없다. 그리하여 이들은 시류를 살피며 지혜를 발휘하여 젊은이보다 더 멀리 나아가기도 한다. 그것이 아재(아저씨의 준말)라 불리는 이들의 위력이다. 앞으로 한국 주식시장에서는 “아재”라는 단어가 자주 회자될 수 있다. 이유는 다음과 같다.
공급측면 인플레의 완화와 더불어 환율의 J커브 효과에 따라 KOSPI는 2023년 동안 상승할 것으로 전망한다. 2023년 KOSPI 예상 범위는 하단 2,090pt에서 상단 2,930pt까지다. 예상 경로는 상반기부터 하반기까지 점진적으로 상승 하는 형태다. 그 과정에서 소위 아재 주식이라 불리는 철강 및 순수 화학 등 가치주 영역에 체류하는 것들이 높은 성과를 낼 가능성이 커졌다.
철강은 2023년에 저평가 매력과 더불어 모멘텀이 존재 한다는 점을 주목해야 한다. 향후 제반 여건을 고려할 때 업황 턴어라운드가 기대되고, 일부 기업의 친환경 미래 소재사업 구축이 기업가치 개선에 일조할 전망이다.
순수 화학은 최악의 불황을 마주하고 있다. 하지만 세상은 바뀐 에너지 패러다임에 빠르게 적응해가고 있으므로 2023년에 관련 시황은 보다 정상화에 다가설 것이다. 상당수의 화학기업이 BEP 이하의 수익성을 내기에 오히려 가동률 조정 및 re-stocking 재개로 실적이 반등할 수 있다.
한편, 철강 및 화학 등 가치주 다음으로 선호하는 것은 조선이다. 이는 비록 저평가된 것은 아니지만 업황 자체에 강한 동력이 있다. 조선은 친환경 선박에 대한 교체 수요와 에너지 안보를 위한 해양 생산설비 발주 움직임이 나타나고 있는 것이다.
■ 항공우주/방위산업 (신규 Positive 투자의견) : 디페노믹스의 서막 -NH
2022년 폴란드를 필두로 한 한국 무기체계의 수주 급증은 단순한 일회성 이벤트가 아닙니다. 내수 중심으로 성장해 온 한국의 항공우주/방위산업이 향후에는 수출 위주의 성장으로 도약하는 전환점이 될 것입니다.
뿐만 아니라, 코로나19 엔데믹으로 민간 항공기 수요가 다시 성장궤도에 진입하는 것도 항공엔진부품 및 기체구조물 등 을 공급하는 한국의 항공우주/방위산업 수익 개선에 도움이 될 것입니다.
마지막으로 이렇게 얻은 자본과 기술은 Next Big Thing이라 할 수 있는 AAM(Advanced Air Mobility)과 우주인터넷산업 발전에 큰 도움이 될 것으로 기대합니다.
■ 한국항공우주 : F-16 대신 FA-50 -NH
[FA-50 수출 확대가 투자포인트. 이미 확정된 물량만 폴란드 30억 달러. 폴란드 수출 위한 업그레이드로 시계외교전이 가능한 경전투기로 진화. 향후 수출 확대 가능성 높다고 판단]
경공격기에서 경전투기로 진화하는 FA-50 FA-50 48대 폴란드 수출 30억 달러 규모 체결. 내년 말까지 12대 우선 공급, 36대는 성능개량 이후 26년부터 공급 예정. 핵심은 이번 폴란드 수출 을 통한 성능개량으로 FA-50의 수출경쟁력이 높아질 것이라는 점.
기존 FA-50은 BVR(시계외교전)이 불가능했기 때문에 경공격기로 분류되었으나, 이번 성능개량을 통해 항속거리 증가, AESA 레이더 및 중거리 공대공 미사일 장착으로 BVR이 가능해져 경전투기로 분류되기 때문.
즉, F-16의 절반 가격에 약 70%의 성능이 구현 가능해지는 것. 정치나 외교 같은 외부 조건만 우호적으로 작용한다면 F-16을 대체/보완해주는 Low급 전투기로 자리매김할 수 있을 것으로 기대.
코로나19 엔데믹으로 인한 기체부품 실적 회복도 주목 글로벌 항공운송 수요는 이미 빠르게 회복 중이며 내년에는 코로나 이전 수준 회복 전망. 이에 따라 글로벌 민항기 수요도 회복될 것이며 동사의 기 체부품 사업 실적도 회복할 것으로 전망.
ㅇ투자포인트 : 폴란드의 FA-50 대량 구매 이유
동사의 투자포인트는 FA-50 수출 확대 기대이다. FA-50의 향후 수출 전망을 위 해서 먼저 폴란드가 왜 FA-50을 48대나 주문했는지 그 이유를 살펴볼 필요가 있 다. 향후 수출에도 적용될 가능성이 높기 때문이다.
폴란드는 1999년 NATO에 가입함과 동시에 무기체계를 NATO와 호환될 수 있도록 교체하기 시작했다. 폴란드가 원한 것은 F-16 추가 도입이었다. 하지만 F-16은 생산량이 감소하 면서 도입가격이 급등했다. 현재 생산 중인 최신 F-16 기종은 F-16V Viper이다. 정확한 가격은 공개되지 않지만 순수 기체가격만 7,000만 달러 수준으로 추정된다. 이는 5세대 전투기인 F-35A에 육박하는 가격이다.
문제는 돈이 있어서 주문해도 7-8년 후에나 받을 수 있다는 점이다. 제작사인 록히드 마틴의 F-16V 월간 생산능력이 4대 수준으로 낮기 때문이다. 현재 F-16V는 총 128대 수주를 받아 둔 상황이다. 여기에 우리나라를 포함한 기존 운용국가들의 성능개량 주문까지 감안했을 때, 현재 주문하면 2020년대 후반에 인도 받을 수 있을 것으로 추정된다. 또 록히드 마틴은 주력 전투기인 F-35 생산에 집중하고 있기 때문에 향후에 F-16V의 생산량을 늘릴 가능성은 희박하다.
결국 폴란드는 신속 도입도 어렵고 가격도 급등한 F-16 추가 도입 대신 경전투기 도입을 검토하게 되었다. 당연히 FA-50은 유력한 후보가 되었으나 문제는 있었다. 바로 중거리 공중전이 불가능하다는 점이었다. 현재 FA-50은 경공격기로 분류되는데 이유는 시계외교전(BVR, Beyond Visual Range)이 불가능했기 때문이다.
BVR이 가능하기 위해서는 중거리 공대공 미사일 과 그에 맞는 레이더를 통합하는 업그레이드가 필요했는데 한국 공군에게는 당장 필요한 전력이 아니고 현재 한국 공군은 KF-21 개발도 벅찬 상황이라 업그레이드가 어려운 상황이었다. 뿐만 아니라 2010년대 중반 이후 미국이 외국 전투기에 미국산 중거리 공대공 미 사일 통합을 허가하지 않고 있는 것도 걸림돌이었다.
하지만 미국은 FA-50에 미국 산 AESA 레이다(레이시온 팰콘 스트라이크)와 중거리 공대공 미사일(레이시온 AIM-120C) 통합을 승인하였고, 그로 인해 폴란드는 FA-50을 48대 주문하게 되었다. 이는 FA-50의 경우 록히드 마틴의 지분이 있다는 점과 작금의 험악한 안보상황이 미국의 결정에 큰 영향을 미쳤을 것으로 판단된다.
참고로 FA-50은 개발비 1.7조 원 중에 록히드 마틴이 13%의 지분을 투입하였다. 짧게 정리하면 폴란드는 러시아의 우크라이나 침공으로 신속하게 F-16 수준의 신형 전투기 도입이 필요했는데, 미국의 도움으로 FA-50이 경공격기에서 경전투기로 진화할 수 있게 되었고, 이로 인해 48대의 대량 주문을 하게 되었다고 볼 수 있다.
ㅇ 실적 전망 및 밸류에이션
올해 KAI의 실적은 큰 폭으로 개선될 것으로 보인다. 매출은 2.9조원으로 13.2% 증가하고, 영업이익은 1,600억원으로 약 3배 증가할 전망이다. 가장 큰 이유는 글 로벌 항공운송 수요 회복에 따른 기체부품 부문의 실적 회복이 지속되고 있기 때문으로 보인다. 향후 동사 실적은 완제기수출 부문이 고성장을 이끌어 갈 것으로 전망한다.
현재 확정된 수주만 FA-50 폴란드향 48대, 30억 달러이다. 알려진 납품 일정 상 2024 년과 2025년에는 일시적인 공백이 있을 것으로 예상되나, 추후 신규 수주로 채워 질 가능성이 높다고 판단된다.
현 시점에서는 실적 전망 보다는 수주 가능성이 높은 국가(말레이시아, 이집트 등)와 KF-21의 양산 일정을 감안했을 때 오히려 생산 능력을 걱정해야 할 정도다.
동사의 적정 주가는 2023년 예상 영업이익에 글로벌 항공우주/방위산업 업체들의 평균 EV/EBIT를 적용하여 70,000원으로 산출하였다
■ LIG넥스원 : 숨길 수 없는 수주잔고 -NH
[정밀유도무기 수출확대가 투자포인트. 이미 확정된 물량만 천궁 II UAE 22억 달러. 5년 전부터 급증해 온 수주잔고에 주목할 필요 있다고 판단. 실적으로 나타나는 시기가 가까워질 것이기 때문]
ㅇ 러우 전쟁으로 정밀유도무기 수요 증가.
러시아의 우크라이나 침공으로 정밀유도무기 수요 증가할 전망. 러우전쟁 에서 맹활약 중인 재블린/스팅어의 유사무기체계인 현궁/신궁의 수출 확대 기대. 특히 현궁은 수출경쟁력 강화위해 사거리연장 성능개량 중. 연초 계약한 UAE향 천궁 II 중거리 지대공 미사일은 실전 배치 1년 만에 수출 성 공, 대공 방어 무기체계 확보가 시급한 중동/동유럽 지역향 수출 증가 기대.
ㅇ 비밀 많은 유도무기 사업, 하지만 수주잔고는 숨길 수 없다.
동사의 투자포인트는 유도무기체계 수출 확대 기대. 천궁 II 중거리 지대공 미 사일, 중거리 보병용 유도무기 현궁, 신궁 휴대용 지대공미사일 등이 바로 그것.
정밀유도무기는 무기체계 특성상, 구매자 측에서 비밀로 하는 경우가 많아 추정에 어려움이 있음. 하지만 수주잔고는 숨길 수 없음. 동사의 수주잔고는 17년 3.8조 원에서 21년 8.3조 원으로 증가 지속 중. 연내 UAE 천궁 II 수주 포함될 경우 10조 원 넘을 전망. 수주잔고의 수익 실현 역시 가까 워지고 있는 것으로 판단.
ㅇ 실적 전망 및 밸류에이션 : 목표주가 150,000원으로 분석 개시.
LIG넥스원의 향후 실적은 큰 틀에서 정밀유도무기 수출 확대가 큰 폭의 성장을 이끌 전망이다. 안타까운 점은 정밀유도무기라는 무기체계의 특성 상 공개되는 부분 이 너무 제한적이어서 추정에 어려운 점이 많다는 점이다.
예를 들면 UAE향 천궁 II 수출만 해도 계약 금액만 공개되었을 뿐이다. 그나마 UAE 수출은 계약여부나 금 액이라도 공개된 것은 과거 사례 대비 많은 것이 공개된 것이다.
실적전망은 불확실성이 높지만 수주잔고는 감출 수 없다. 2017년 3.8조원 이던 수 주잔고는 2018년 5.7조원 2019년 6.2조원, 2020년 7.3조원, 2021년 8.3조원으로 매년 증가하고 있다. 수주 잔고의 세부 내용까지 파악하는 데는 한계가 있지만, 언 론에 공개된 바를 토대로 추정컨데 잔고의 상당부분은 고마진의 수출 물량이라 점에 주목해야 한다.
■ 현대로템 : K9의 뒤를 이을 K2 -NH
[K2 전차 수출 확대가 투자포인트. 이미 확정된 물량만 폴란드 1차 계약 만 34억 달러. 러-우 전쟁으로 최신 전차 수요 증가할 전망. 신속 대량 도입이 가능한 K2 전차 수출 확대 가능성 높을 것으로 전망.]
ㅇ 폴란드 대량 수출로 제2의 K9 가능성 높아진 K2 전차.
K2 전차는 그동안 파워팩 국산화 문제로 양산 일정이 지연되고 물량도 감 소하는 어려움이 있었음. 이로 인해 성능개량도 늦어지면서 전차의 경쟁력 약화도 우려되던 상황이었음. 하지만 1,000대에 달하는 폴란드 수출로 원활한 생산라인 유지, 가격인하 그리고 성능개량도 가능해져 향후 수출경쟁 력이 높아질 것으로 판단. 국산 파워팩 개발 완료된다면 중동 지역 수출도 기대해볼 수 있음. K9 자주포처럼 전차 수출 시장 석권도 가능할 것
ㅇ폴란드만으로도 방위사업 연매출 1조원 이상 가능할 것
폴란드 기본계약 1,000대는 국내 양산 대수 400여대(4차 양산까지 가정) 보다도 많은 물량. 계약이 확정된 1차 180대만해도 34억 달러 수준.
이미 10대 출고했으며 23년 18대, 24년 56대, 25년 96대 납품 이후 26년부터 는 성능개량 된 K2PL을 병행(국내/현지) 생산하여 공급할 전망. 즉, 25년 부터 35년까지 폴란드향으로만 최소 연 1조원 수준의 매출 발생 예상.
ㅇ투자포인트
동사의 투자포인트는 K2 전차 수출 확대 기대이다. K2 전차의 향후 수출 전망을 위해서 먼저 폴란드가 왜 1,000대나 주문했는지 그 이유를 살펴볼 필요가 있다. 향후 수출에도 적용될 가능성이 높기 때문이다.
폴란드는 독일제 레오파드 전차 250여대, 소련제 T-72전차 300여대, T-72를 기 반으로 자체 제작한 PT-91 전차 250여대 등 총 800여대의 전차 전력을 보유하고 있었다. 그리고 노후 전차 대체를 목적으로 2017년 울프 사업을 개시하였으나 코 로나19 팬데믹으로 교체 사업은 지연되고 있던 상황이었다.
그러던 중 러시아의 우크라이나 침공이 발생하였고 폴란드는 T-72 전차와 PT-91 전차를 우크라이나에 지원하면서 전차 전력에 공백이 생겼고 지연되었던 울프 프로 그램은 다시 진행되었다. 문제는 폴란드가 원하는 성능과 수량의 전차를 제 때 공 급해줄 곳이 마땅치 않다는 점이었다. 냉전 이후 미국/유럽의 전차 선진국들은 전 면전을 상정한 전차 생산을 줄이고 기존 모델의 성능개량 혹은 차세대 신규 전차 개발에 집중하고 있었기 때문이다.
다행히 미국에서 M1A2 SEPv3 250대에 대한 판매를 승인해주었으나 이는 폴란드 의 특수 상황에 기반한 긴급 수요에 대한 공급일 뿐 향후 그 이상의 공급은 어렵 다. 현재 M1 전차 생산라인은 휴면 상태로 미 육군에 배치된 8,040대의 중고 전차 를 재생 및 개조하는데 집중하고 있기 때문이다.
또 다른 전차 선진국인 독일은 미국보다 심하다. 독일이 폴란드에 제시한 최신 전 차인 레오파드 2A5 공급 수량은 20대에 불과했고 그것도 한 달에 평균 1대 정도 만 제공할 수 있다고 통보하였다. 레오파드 전차의 생산라인도 현재 휴면 상태이고 기존 모델의 성능개량만 가능하다.
ㅇ 투자의견 Buy, 목표주가 32,000원으로 분석 개시
■ Battery Weekly : 양극재 매수 기회 -하나
ㅇ Car : 미국 상하원, IRA 3년 유예 개정안 발의
- 미국 금리 인상폭 완화 기대감으로 Rivian +9.1% 상승했으나, Tesla는 일런 머스크의 트위터 인수 및 정치발언 리스크로 -5.5% 하락했고, Lucid는 생산 차질 리스크 지속되며 -7.1% 하락했다. 중국 전기차 기업들은 10월 전기차 판매 호조로 인해 전반적으로 상승했다(Xpeng +7.7%, Li Auto +3.6%, NIO -1.0%).
- 중국 자동차 협회는 중국 2023년 중국 전기차 판매 전망치를 840만대(YoY +29%)로 제시했다. 2025년 전망치는 1,200만대(침투 율 40%)다. 한편, 중국의 2022년 전기차 판매는 600만대 이상이 전망된다.
- 중국 10월 신에너차 소매 판매량은 55.6만대(YoY +75%, MoM +9%)를 기록했고 신에너지차 침투율은 31%를 기록했다.
- 중국 11월 1주차 보험 등록 대수는 BYD 37,168대, Tesla 11,195대, NIO 2,852대로 집계됐다. Tesla는 10월 가격 인하 이후 큰 폭 으로 판매량 증가했다(10월 2주차 1,724대, 10월 3주차 5,268대 보험등록).
- Tesla 상하이 공장의 10월 재고가 16,002대로 역대 최고치를 기록한 가운데, Tesla는 중국 내 재고 소진 위해 차량 판매 가격을 약 150만원(1,110달러) 추가 할인했다.
- Tesla는 파워 스티어링 장치의 동력 손실로 미국 내 Model S, Model X 약 4만대의 리콜 실시 예정이다.
- Foxconn은 사우디 국부펀드와 합작사 '시어(Ceer)'를 설립해 사우디에서 전기차 생산 계획이며, 첫 모델은 2025년 출시예정이다.
- 미국 상하원에서 한국산 전기차 차별 조항을 3년간 유예하는 '미국을 위한 저렴한 전기차 법안'이 발의됐다. 한편, 부품 일부만 미국에서 조립하더라도 '북미 최종 조립'으로 인정되는 법안도 논의 중이다. 바이든 대통령은 개정안 거부권 행사 가능성을 언급했다.
- 폭스바겐, BMW를 전기차 부품 고객사로 확보하고 있는 한온시스템은 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 폭스바겐 전기차 생산이 3분기 까지 계획 대비 하회함에 따라 부품 출하가 다소 부진했으며, BMW 는 전기차 판매가 순조롭게 진행 중이라고 언급했다.
ㅇ Cell : 셀 메이커 주가 상승 지속
- 배터리 대형주 3사 합산 유니버스(LG에너지솔루션, 삼성SDI, SK이노베이션)는 한 주간 +4.3% 상승하며 코스피 대비 -1.4%p Under-perform 했다. LGES가 IRA 법안 AMPC 세액 공제 수혜 기대감 지속되며 한 주간 +5.4% 상승했다. CATL, BYD는 미국 및 유럽 진출 리스크 지속 부각되며 각각 -0.5%, -4.1% 하락했다.
- 삼성SDI는 미국 및 유럽 핵심거점에 독자 대관 라인 구축할 예정이다. 한편, LG에너지솔루션과 SK on은 그룹 차원에서 대관 라 인 운영 중이다.
- 전구체 생산기업 이엔드디는 배터리 재활용 사업 진출을 공식화했다.
ㅇ Material/Equipment : 글로벌 리튬 투자 본격화
- 2차전지 소재 합산 유니버스는 한 주간 +4.2% 상승했다. LG화학이 LG 그룹 밸류 체인 수직 계열화 기대감으로 +6.8% 상승한 가운데, 엘앤에프 역시 컨퍼런스 콜에서 미국 진출 리스크 완화시켜주며 +4.8% 상승했다. 포스코케미칼은 고객사 추가 확보 가능 성으로 +6.0% 상승했다. 중국 소재 기업들은 전반적으로 횡보했다(Beijing Easpring -2.9%, Guangzhou Tinchi +0.7%).
- SK on은 칠레 리튬 업체 SQM과 2023년부터 2027년까지 총 5.7만톤의 수산화리튬(전기차 약 120만대분) 공급받는 장기구매계약 을 체결했다. 한편 칠레는 미국과의 FTA 체결국으로, 공급받게 될 리튬은 IRA 규제 조건을 충족한다.
- 미국 리튬 업체 Livent는 리튬 생산 확대 위해 캐나다 등 해외 투자 검토 중이다. 한편 Livent는 캐나다 퀘백 리튬 광산에 투자한 바 있으며, 2025년 시작될 해당 프로젝트 통해 연간 약 10만톤의 리튬 생산 예정이다.
- 포스코케미칼은 국내 셀 메이커를 비롯 전기차 OEM으로 고객사 확대 추진 중이다. 'Ultium CAM' JV 설립한 GM 외에, Tesla, Ford, Stellantis와 음극재 공급 관련 협의 진행중인 것으로 파악된다.
- 전기차 수요 급증에 따른 리튬 부족 현상 지속되는 가운데, 중국 장시성 도자기 공장들의 리튬 생산 업종 전환이 가속화 되고 있다. 현재 지역재 도자기 공장 중 약 15%가 리튬 생산 라인 구축해 배터리용 리튬 생산 중이다.
- 블루오벌SK(SK on-Ford) 테네시 공장의 장비 입찰이 11월 17일 마감된다. 1차 투자액 약 3조원 규모인 해당 공장의 장비 발주액은 약 1조원으로 추정된다.
- 엘앤에프는 Redwood와의 미국 양극재 합작공장 설립 허가를 연내 재신청 계획이다.
- 배터리 장비업체 원익피앤이와 엔에스의 합병 작업이 마무리됐다. 합병 사명은 원익피앤이이며, 2025년 수주잔고 1조원 달성 목표다.
- 포스코케미칼의 광양 양극재 공장(CAPA 9만톤)이 완공됐다. 광양 공장 완공으로 포스코케미칼의 양극재 CAPA는 10.5만톤으로 확대된 가운데, 2025년에는 34만톤, 2030년에는 61만톤까지 CAPA 증설 계획이다.
- SK넥실리스의 3Q22 영업이익은 322억원(QoQ +9%) 및 영업이익률 15%를 기록했다.
- 장비업체 에스에프에이의 3Q22 2차전지 부문 신규 수주는 1,938억원으로 QoQ +29% 증가했고, 2차전지 부문 수주 잔고는 5,494억원으로 QoQ +59% 증가했다.
- 효성첨단소재는 전구체 및 양극재 사업 진출을 발표했다.
- 영국 리튬기업 Green Lithium이 영국 리튬 정제련 공장 5만톤 증설을 추진한다.
- 세계 최대 광산업체 BHP는 향후 30년간 니켈 수요 약 4배 증가할 것이라고 전망했다.
- 광물별 전주 대비 가격 증감률은 리튬(+3.0%), 니켈(+3.5%), 코발트(Flat), 망간(Flat), 알루미늄(+3.1%), 구리(+4.3%)이며, 전분기 대비 증감률은 리튬(+16.0%), 니켈(+1.3%), 코발트(-1.5%), 망간(-4.4%), 알루미늄(-4.3%), 구리(-0.7%)다.
ㅇ 투자 전략 : 양극재 우선 접근
- 2차전지 소재 기업들에 대한 투자 우선순위 결정은 산업의 ROIC 및 Specialty로서의 특성을 감안했을 때, 양극재 기업을 투자 판 단의 기준으로 삼는 것이 바람직하다. 즉, 2차전지 밸류 체인의 핵심 산업인 양극재 기업들의 가격 부담 클 경우 타 소재군으로의 투자 포트폴리오 확장 필요하겠으나, 그렇지 않을 경우에는 양극재 기업에 대한 우선 접근 필요하다. 현재는 에코프로비엠 및 엘앤 에프의 가격 매력 충분하다는 점에서 상기 두 기업에 대한 우선 접근을 권고한다.
- 지난 6개월간 리튬 및 니켈 가격 상승으로, 판가 가파르게 상승했던 양극재 기업들은(QoQ 가격 상승률 2분기 30%, 3분기 10%), 최근 니켈가격 하락에도 불구하고 리튬 가격 상승 및 하이엔드 제품 매출 비중 확대로 인한 가공비 상승 힘입어 4분기 제품 판가 Flat 수준 방어 가능할 전망이다.
- 특히 에코프로비엠 및 엘앤에프의 경우 그동안 Valuation 할인 요인으로 지목됐던 미국 진출에 대한 가시성 높아진 가운데, 여전 히 경쟁사 대비 절반 수준의 24M Fwd P/E(에코프로비엠 18배, 엘앤에프 14배) 부여 받고 있다는 점에서 강력한 매수 기회라고 판단한다.
- 한편, 지난 2주간 IRA AMPC 조항에 대한 해석 문제로 셀 메이커 주가 크게 상승한 가운데, 비용의 10% 세액 공제 예상되는 양 극재 기업 역시 현재 추정치에 해당 공제액 반영되어 있지 않다는 점에서 향후 실적 추정치 상향 가능성 높다고 판단한다.
■ 천보 : 가파른 매출 성장 재개, 지속 매수- 하나
ㅇ3Q22 Review : 가파른 매출 증가
2차전지 및 디스플레이 소재 기업 천보의 3분기 실적은 매출 846억원(YoY +15%, QoQ +29%), 영업이익 153억원(YoY +29%, QoQ +27%)으로 컨센서스 상회했다(컨센서스 영업이익 149억원).
1) 2차전지 소재 부문(매출 비중 76%)이 매출 644억원(YoY +22%, QoQ +75%), 영업이익 120억원(YoY +36%, QoQ +67%)으로 실적 성장 견인했다. 2분기 중국 봉 쇄 조치로 부문 매출 크게 감소한 바 있으나(1분기 653억원, 2 분기 368억원) 3분기 봉쇄 해제로 인해 주력 제품 출하량 크게 증가하며 매출 성장했다. 부문 영업이익률은 18.6%로 전분기 대비 1%p 하락했으나, 최근 8개 분기 평균 영업이익률 (18.9%)에서 크게 벗어나지 않은 수준이다.
2) 반도체 및 디스 플레이 소재 부문(매출 비중 18%)은 LCD 패널 메이커들의 감 산 영향으로 LCD 소재 부문 매출이 전분기 대비 -43% 감소 하며 부문 매출 YoY -11%, QoQ -27% 감소했다. 한편, 전사 영업이익률은 QoQ 소폭 하락했으나(-0.2%p), 여전히 높은 수준의 영업이익률 유지됐다(17.9%).
ㅇ4분기 QoQ Flat 전망
4분기 실적은 매출 862억원(YoY -2%, QoQ +2%), 영업이익 154억원(YoY -22%, QoQ +1%)로 3분기 대비 Flat 수준의 매출 및 이익이 전망된다.
4분기에는 신규라인 가동 없는 상황에서 가격 역시 3분기와 유사한 수준 유지됨에 따라(LiPF6 가격 9월 28만위안/톤, 10월 30만위안/톤, 11월 29만위안/톤) 전분기 대비 매출 증가 폭 미미할 전망이다.
한편, 현재 증 설 진행 중인 LiFSI 및 LiPO2F2의 신규 라인 가동은 2023년 하반기부터 본격화되며 매출 증가세 가팔라질 전망이다.
ㅇ2023년 하반기 가파른 실적 성장 전망, 매수 기회
투자의견 BUY 및 목표 주가 38만원을 유지한다. 목표 주가는 2024년 기준 예상 EPS에 Target P/E 35배(2023-2024 평균 EPS 증가율 +44%, PEG 0.8 가정) 적용해 산출하였다. 최근 신규라인 테스트 과정에서의 비용 증가 불구, 19% 내외의 높은 영업이익률 유지하고 있는 현 상황 감안하면, 2023년 신규라인 가동 시 가파른 매출 증가와 마진 개선 동반될 것으로 판단한다.
현 주가는 2024년 예상 실적 기준 P/E 22배로, 2024년 예상 EPS 증가율 +51%를 충분히 반영하지 못한가격 수준이라고 판단한다. 2023년 하반기 신규라인 가동으로 가파른 실적 증가 전망되는 상황에서 현 시점부터 지속적인 매 수를 권고한다.ㄹ
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